見習記者 洪壘

　　和“老八股”奇貨可居的時代相比，我國證券市場早已步入買方市場。在這種大背景下，固有的新股發行方式受到嚴峻挑戰，今年以來新股大面積跌破發行價終于催生市場化發行進程：8月28日上午十屆全國人大常委會第十一次會議表決通過了證券法修正案，其中將原證券法第二十八條修改為?“股票發行采取溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證

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券公司協商確定。”

　　“三招”要促新股發行市場化

　　8月30日中國證監會發布《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿)，該通知正式發布后，將同時廢止此前的《股票發行定價分析報告指引?試行?》(證監發?1999?8號)。這證實了日前在國家會計學院召集第28次基金業聯席會議上關于新股發行方式市場化的傳聞。《征求意見稿》在新股發行定價機制重造方面主要有以下三項舉措：一是發行人及其保薦機構應采用向機構投資者累計投標詢價的方式確定發行價格；二是以新股發行后的總股本作為計算每股收益和發行市盈率的依據；三是披露發行市盈率時所使用的每股收益應扣除非經常性損益的影響。

　　針對這些問題，中國經濟時報記者電話采訪了一些業內人士。

　　天同基金管理公司總經理馬志剛告訴中國經濟時報，《征求意見稿》公布后，在9月5號之前還要向包括基金管理公司在內的市場各方公開征集反饋意見，這些措施未來的實施對新股發行來說是一個進步。

　　關于未來新股發行市盈率標準問題，華夏基金管理公司總監王亞偉認為，由于上市公司所處行業、質地存在差異，市場化發行方式下應該取消市盈率的限制。他表示，經過多年的市場運做，市場目前相對比較理性，具備自我調節功能，以前放開發行后出現狂熱的88倍市盈率的情況不會再次出現，通過市場化發行，擠掉新股發行泡沫，有利于市場的穩定運行。

　　對于國內股市熱衷于炒新的慣例，王亞偉認為，新股按市場化發行后，由于發行價基本上反映了當時股票的價值和各方的心理預期，能否成為投資熱點還需根據當時情況作出進一步判斷。

　　市場化發行喚醒理性需求

　　長期以來，由于新股定價極少參考買方意見，使得新股發行成了賣方的天下，投資者只是發行價格的被動接受者，但由于中國證券市場的特殊性，投資者對新股的需求一直旺盛不減。業內人士分析原因大致有二：一是原先一、二級市場沒有實現對接，由于種種原因存在較大價差；二是在國內市場沒有作空機制下，買入做多是賺錢的唯一辦法，而新股發行使大家成本一致，后市上漲似乎是唯一選擇。

　　然而我們不得不清晰地認識到，隨著股市的持續下跌，一、二級市場的價差正在不斷縮小，通過新股申購方式的盈利空間越來越小，同時今年蘇泊爾、美欣達等股票上市首日就跌破發行價的案例使人們深刻領會到沒有買方參與定價的模式所帶來的盲目投資風險。

　　中方信富胡蘭貴認為，新股發行的市場化使投資者從價格被動接受者成為股票定價的影響者，這將有助于投資者從以前近乎投機的新股申購中擺脫出來。胡蘭貴告訴記者，在原先新股定價中，一方面投資者沒有被賦予參與定價的權利，另一方面許多投資者很少研究上市公司相關資料，對新股定價概念模糊，缺乏科學、專業的衡量標準。

　　管理層顯然考慮到了如何提高需求方定價水平的難題。《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿)中將買方的中間力量作為詢價對象，這些力量包括了依法設立的證券投資基金、合格境外機構投資者(QFII)、符合中國證監會規定條件的證券公司以及其他中國證監會認可的機構投資者。由于機構投資者擁有一批專業的投資研究和分析人員，定價分析能力遠較一般投資者高，能夠對發行人銷售的股票提出反映市場需求的報價，其報價對新股發行價格的確定有著較強的約束作用。在累計投標詢價完成后，社會公眾投資者將相同價格按照發行公告規定的原則和程序申購。

　　現行新股定價導致風險收益錯位

　　在市場步入買方市場后，我們不能忽視當前新股IPO發行中依舊存在“供不應求”的怪現象：過低的中簽率使新股發行易如反掌。這使得新股定價成了發行人和保薦機構的“獨角戲”，由于不愁發行，在法律法規的框架內盡可能地抬高發行價幾乎成了心照不宣的游戲規則，而廣大投資者作為價格的被動接受者卻完全承擔了其中的風險，導致IPO發行環節風險收益的嚴重錯位，為公司上市后股價下跌埋下了隱患。

　　在IPO發行環節，發行人獲得全功自不用多說，在當前相對低迷的環境下，保薦機構實際上也是賺得盆滿缽溢。以上市首日跌破發行價的蘇泊爾為例，《浙江蘇泊爾炊具股份有限公司首次公開發行股票上市公告書》顯示：“本次向二級市場投資者定價配售發行的3?400萬股社會公眾股的配號總數為67?072?373個?中簽率為0.0506915120%；二級市場投資者實際認購33?425?881股?其余574?119股由保薦機構?主承銷商?包銷。”、“發行費用總額及項目：本次股票發行費用總額為2?085.819萬元?包括承銷費用1245.42萬元、審計師費用160萬元、律師費用60萬元、上網發行費用145.299萬元、審核費用20萬元、保薦費用450萬元、評估費用5.1萬元。每股發行費用：0.614元。”。保薦機構興業證券在蘇泊爾IPO發行中承擔了投資者非主動性放棄的574?119股，如果興業證券按上市首日均價11.62元拋售出股票，總計虧損＝(12.21-11.62)?574119＝338730.21元(忽略傭金、稅金、手續費)。這點損失與與龐大的1245.42萬元承銷收入來比實在是小巫見大巫。

　　由此看出，僅有賣方參與定價的新股定價模式存在嚴重缺陷和不公，存有高估公司價值嫌疑的做法將投資風險轉嫁給流通股東導致了新股股價的節節走低。

　　30多家新股跌破發行價使我們再次清醒地意識到，作為市場中供求的雙方，少了哪一方都可能造整個交易的不公，新股市場化發行，可能是我們解決這一問題的最好方法。