新一輪關于股權分置與資本市場危局的大討論形成的主流意見是：國九條的核心是改革和完善資本市場體系，解決股權分置是主要矛盾，也是破解資本市場危局的關鍵。通過提出類別股東表決的要求，賦予流通股股東知情權和話語權，通過兩類股東討價還價，分享流通性溢價，實現多贏，是解決問題的最佳途徑。如果說年初乘國九條東風推出試點，是解決股權分置的最好時機，那么現在已經是以軟著陸方式解決問題的最后機會�，F在有人還抱有把問題留給后人解決的幻想。這是嚴重脫離實際的

中行抵債資產網上營銷 玉蘭油歐萊雅6折起 雅典猜猜猜千元懸賞 大獎新浪iGame免費抽

　　現在上市公司國有股權真正屬于國資委的只有200多家，其他1200家中，400家屬于民營，其他800家屬于省市縣鄉各個層次。如果把各層次國企的股權賣掉補充社�；蛑苯觿澖o社保，將造就二個前所未見的、統攬各層次國企的、以均貧富為目標的組織，其后果是災難性的。國有上市公司的股權跟十三億人民并沒有直接聯系，其之所以保值增值，很大程度是七千萬社會公眾投資者的貢獻。把解決社保這種國民收入二次分配問題，與解決股權分置這種資本市場改革問題混為一談，只能導致思想混亂

　　解決股權分置，老股不動先推新股新辦法，人們必然拋出股權分置的老股，買入全流通的新股，沒人承擔得起股市暴跌的責任；老股解決股權分置，新股按舊規矩發，問題永遠解決不完；解決股權分置不是三、五個月能辦完的事，長期停發新股也不現實。解決問題的關鍵是理解預期在二級市場中的作用。只要推出試點，人們的預期就會發生變化，當試點達到一定數量，涵蓋了多種模式之后，投資者就會意識到老股是含權股。 此后新股在發行時就講清楚，全部股份可流通，發起人股鎖定三年可上市，對市場的影響不會太大

　　根據筆者對幾十家基金管理公司、券商及其他人機構投資總監等一線投資決策人的調查，他們一致認為，要真正建立以價值投資為基礎的新盈利模式，就必須解決股權分置，從制度上消除大股東利用市價與協議價的差價圈錢致富的尋租空間，使大股東真正把精力放到搞好上市公司。他們對通過類別股東表決的要求，使公眾股東能夠同非流通股大股東平等協商，找到利益平衡點，抱有信心，并將按此思路的試點，視為重大利好。中證報發表的民意調查顯示，中小投資者多數也贊成盡快解決股權分置

　　最近一些學者頻繁撰文，對解決股權分置的目標、戰略和策略均提出了看法和疑問， 甚至老調重彈，個別觀點又把賣國有股補充社保和解決股權分置扯在一起，引起了許多投資者的疑慮。看來定出認識誤區、掃除認識障礙，仍然是改革能夠推進的前提。

　　要給中國資本市場把脈，首先要了解其歷史和現狀，把握現有的理論研究成果和政策實踐進展，在此基礎上才會有中肯的分析和可行的建議

　　一些學者，特別是海外學者，由于沒有親歷中國資本市場建立和發展的全過程，并沒有真正了解和把握我們所面對的問題、已有的研究進展和政策實踐，往往容易把資本市場的一般原理簡單套用到我們這個新生加轉軌的市場。因此，回顧一下股權分置是怎么形成的，以及2001年以來進行的三次大討論所取得的成果，就顯得十分必要。

　　當初建立滬深市證券市場時并無嚴格的流通股與非流通股之分，那時的股票不是香餑餑，賣股票比賣國庫券還難。當時的滬市老八股，深市老五股，是以集體、私企小公司為主，基本上是全流通的。為防止股市下跌，設了日漲跌1%的限制，但股市一開張，深市還是從100點一口氣跌到45點。最后還是取消漲跌停板，政府組織托市，才重回100點。九二年大行情兩個月股指翻兩番，驚人的賺錢效應，喚醒了老百姓朦朧的投資意識，股票成了搶手貨。這時國企開始大規模上市；當時滬深兩地政府握有上市審批權，上市企業以本地股為主，股市吸引了大量游資，對兩地經濟產生了極大的拉動作用。與此同時，一些地方和部門也紛紛建立柜臺交易，大有向交易所發展的趨勢。任何市場要健康發展，有效率并符合市場需求，一定要百花齊放，充分競爭，優勝劣汰，來形成多層次的體系。當時的局面看似亂，但卻是合市場發展規律的。可惜后來我們走的是一條計劃經濟之路，關閉多層次的市場，用計劃指標分配上市資源，以致后來直接要求資本市場為國企解困服務，為社保扶貧服務。與此相適應，我們建立了一個全世界絕無僅有的高度集權的證券管理體制。這個體制的特征就是行政主導，數量沖動，把證券市場作為解決政府短期困難的融資手段，而不是優化資源配置的場所。其惡果就是長期的愈演越烈的股權分置，有融資者的尋租空間，沒有投資者的賺錢效應，保護社會公眾投資者始終不能落到實處，資本市場危機四伏。

　　人們往往用意識形態障礙來為股權分置的形成辯護，實際上它的形成是計劃經濟的指導思想下，利益均沾的原則起了決定性的作用。當時各地的柜臺交易市場和聯辦、人行的法人股交易系統都是全流通的，并沒有人拿姓資姓社說事。關閉多層次市場，權力上收，是為了用行政手段配置資源。計劃的實質就是平衡各方利益。用撒胡椒面的辦法分配上市指標，可以使更多的利益群體享受免費的午餐。這種分配方式的特征就是大鍋飯、拉關系、走后門、權錢交換。上市條件只是做樣子的，許多沒有股份公司的落后地區，甚至工青婦、計生委也分到了指標。條件不夠可以編，實在不行，賣指標也能弄他幾千萬。股權分置是計劃經濟的產物，從來沒起過什么積極作用。

　　2001年中以前盡管存在股權分置，但由于一級市場和一級半市場存在巨大的尋租空間，聚集了一大批資金；坐莊盈利的模式帶來風險的同時，也產生暴富效應，對場外資金有巨大的吸引力；投資者對管理層穩定股市的政策，還有一些預期，對股權分置所蘊含的巨大風險還沒有搞清。股市大體還能保持有漲有跌，甚至創出新高。當時一些對股市并不真正了解的學者看到了股市過度投機的現象，將其歸結為一些機構大戶通過坐莊把中小散戶的錢騙到自己口袋里來，媒體開始大量曝光這類案例。管理層接受了這種思路，開始大力整頓市場，試圖通過規范化、市場化和國際化，甚至通過國有股減持，來抑制投機，建立一個健康的市場。愿望是美好的，結果卻是股市暴跌。結癥就在于，只看到表面現象，沒看到產生這些現象的制度原因。在股權分置的條件下，控制上市公司的非流通股大股東，并不關心二級市場的股價，有些甚至不關心經營。他們最關心的是如何利用市價與協議價的差價尋租圈錢，因為這樣斂財，遠比踏踏實實經營來得容易，來得快。同他們相比，全體社會公眾投資者，無論機構大戶還是中小散戶，都是弱勢群體。但是任何事物都有自己的生態平衡，當你保護甚至擴大融資者尋租空間的同時，卻讓投資者無利可圖，誰還和你玩?我們的失誤就在于本末倒置。我們的天平總是傾向融資者一邊。在股權分置的大背景下，照搬國際慣例，引入市場化發行和增發，這就大大擴展了融資者的尋租空間。雖然后來做了一些限制，但尋租空間還是擴展了。與此同時，國家單方面改變承諾，讓國有股增量減持。雖然后來被迫中止，還是使投資者意識到股權分置帶來的不確定性和系統風險，而抑制投機、打擊莊家、消除一級市場尋租，則使投資者沒有了盈利模式，市場沒有了賺錢效應。由此開始了中國證券史上最漫長的熊市。這次熊市的特征是上市公司整體業績的大幅提高與股市暴跌并存，從而使價值投資理念和公眾投資者信心受到嚴重摧殘，證券業陷入前所未有的危機。

　　資本市場的危局，引起各界的關注。2001年下半年以來，我們經歷了三次大討論。人們對中國資本市場的認識越來越深化，管理層解決問題的思路越來越清晰。

　　國有股減持的夭折，引發各界的思考。證監會規劃委公開征集各界關于國有股減持的方案，開證券市場民主化之先河，引起了熱烈討論。第一次大討論的成果可以歸納為：(1)學習國際經驗要結合中國國情，應當通過解決深層次體制問題來實現市場化；(2)證監會應當是全民的證監會，維護證券市場的整體利益，而不僅僅是國資的代表；(3)要從證券市場長治久安的高度處理全流通問題，不能僅僅將其作為為社保套現的手段；(4)解決全流通問題，要尊重歷史，不與民爭利，實現多贏。

　　從去年10月底開始，以國九條出臺作出總結的第二次大討論取得了豐碩的成果。首先，以國務院文件的形式，從黨中央國務院戰略決策的高度，提出推進資本市場改革開放和穩定發展的意見，這是前所未有的，表明資本市場地位的提高；其次，對解決股權分置，合規資金人市，形成賺錢效應，保護投資者利益有了明確的要求。最后，在解決股權分置方面，變統一決策為分散決策，通過非流通股股東與流通股股東間討價還價實現全流通改制，成為社會主流意見。

　　六月底開始的第三次大討論，重點是要求盡快落實國九條關于解決股權分置、保護社會公眾投資者的條款，破解資本市場危局。

　　新一輪關于股權分置與資本市場危局的討論形成的主流意見是，國九條的核心是改革和完善資本市場體系，解決股權分置是主要矛盾，也是破解資本市場危局的關鍵。通過提出類別股東表決的要求，賦予流通股股東知情權和話語權，通過兩類股東討價還價，分享流通性溢價，實現多贏，是解決問題的最佳途徑。由于大規模發展直接融資已是既定前提，我們面對的問題不是改革有多大風險，而是改與不改哪個風險更大。如果說年初乘國九條東風推出試點，是解決股權分置的最好時機，那么現在已經是以軟著陸方式解決問題的最后機會�，F在有人還抱有把問題留給后人解決的幻想，這是嚴重脫離實際的。

　　把解決股權分置這一資本市場的改革，與屬于， 國民收人二次分配范疇的社保問題攪在一起，只會是邏輯混亂，既降低效率。又無助于公平

　　把社會保障問題與資本市場扯在一起是錯誤的。上屆政府認為社保問題很重要，到哪去弄錢呢?想到了股市。如果能把國有股在市場上變現，問題不就解決了嗎?當時還有人提出把國有股權劃歸社�；�金。問題在于，當時六千萬社會公眾投資者已經為國企解困付出了沉重的代價，現在社保問題，或者說，城鎮國企老職工的養老，還要他們掏腰包，是否公平?更加重要的是，黨的十一屆三中全會以 ：來，改革能成功，基本就兩條，農村聯產承包，地方與中央財政分灶吃飯，誰投資，誰所有，誰承擔責任，誰受益。現在上市公司的國有股權真正屬于國資委的只有200多家，其他1200家，400家屬于民營，其他800家屬于省市縣鄉各個層次。如果搞"一平二調"，地方和企業還有什么積極性?國資委也決不會同意這種思路。國資分屬于各個層次的現狀下，各級國資間既有指導關系，又有競爭關系，這也是在國資主導下中國能形成市場經濟的原因。如果把各層次國企的股權賣掉補充社保或直接劃給社保，我們將造就一個前所未見的、統攬各層次國企的、以均貧富為目標的組織；其后果是災難性的。這不是改革，而是倒退。資本市場只能是錦上添花，不應當雪中送炭。它關注的是優勝劣汰，效率提高，所論及的平等只能是機會的平等和各類投資者之間的平等。事實上我們現在所講的社保，并不包括8億農民。農民的土地就是他的社保。城鎮社保是以地方為主的，沒有必要"一平二調"，把資金集中到中央。國有上市公司的股權跟十三億人民并沒有直接聯系，其之所以保值增值，很大程度是七千萬社會公眾投資者的貢獻。把解決社保這種國民收入二次分配問題，與解決股權分置這種資本市場改革問題混為一談，只能導致思想混亂。

　　有些人批評舊的資本市場發展模式，為投機者服務，為先富起來的人服務，著眼于擴大而不是縮小貧富差距和地區差異，這真是天大的冤枉。這幾年不斷整治投機，炒股在民調中已成了十大危險職業前茅，股市波瀾不驚，有跌無漲，全無賺錢效應，誰還敢來投機?社會公眾投資者虧損過萬億，一批批百萬、千萬、億萬富翁在股市倒下，這也算為先富起來的人服務?相當長的一段時間，股市為國企解困服務，按地區部門分指標，還不夠均貧富、減差異?資本市場的基本功能是優化資源配置，把蛋糕做大。蛋糕大了解決各種社會問題才有物質基礎。正是從這種意義上，七千萬公眾投資者是為十三億人民謀利益的。改革只能朝著市場化的方向推進。

　　從三個代表和科學發展觀的高度處理股權分置問題，必須理直氣壯的提出，保護七千萬社會公眾投資者，就是代表十三億人民

　　黨的科學發展觀一句話概括就是，以民為本、可持續發展。落實到資本市場就是要以七千萬社會公眾投資者為本�，F在有一種不好的氛圍，你一講七千萬，他就講十三億，似乎保護社會公眾投資者是保護少數人的利益，只有幫著國企圈錢，或者換一個說法，讓國企在二級市場高價套現，補充社保，才是代表大多數人的利益。這是極端錯誤的。

　　首先，我們講三個代表，就是要代表先進的生產力、生產關系和文化意識。社會公眾投資者是先進生產力的要素，股份制和資本市場是先進的經濟組織形式(先進的生產關系)，敢于承擔資金風險，敢于通過自己的分析判斷爭取更高的資金收益是先進的文化意識。我們呼吁解決股權分置，正是要消除鼓勵融資者尋租、損害社會公眾投資者利益的制度根源。保護七千萬社會公眾投資者，就是保護中國資本市場的未來，這正是十三億人民最大利益所在。

　　其次，市場經濟講的平等是機會平等。資本市場對全體人民都是開放的，不管現在人市的人數多少，它都屬于十三億人民。還應當看到，隨著國企人市禁令的解除，投資基金的發展，社保、保險和企業年金人市，社會公眾投資者的內涵也在發生變化，其涵涵蓋的群體和人數會越來越多，證券資產在國民財富中的地位將越來越重要。股權分置的最大危害在于它造成了融資者和公眾投資者地位的不平等。前些年資本市場為國企解困服務自不必說，民企是為自己圈錢，手段絕不亞于國企。反過來，不管你是國企、民企，還是基金、社保，一旦實入股票，即刻成為弱勢群體。這樣一種制度安排，有何三公可言?在這種不公平、不均衡、不協調的框架下盲目擴張，只能是積累金融風險。

　　總之，我們不應當把七千萬社會公眾投資者的利益與十三億人民的利益分割開來。保護七千萬社會公眾投資者，是為了建立一個有吸引力的功能健全的資本市場，以化解金融風險，滿足全球金融資源向中國匯聚的需要，滿足經濟發展階段的變化和新技術革命引發的間接融資向直接融資轉變的需要，滿足以社�；�金、保險基金為代表的日益壯大的各種社會資金以及各種閑置的機構和個人資金分享中國經濟進步成果的需要，滿足建立完整、高效的市場經濟體系的需要。這正是十三億人民的根本利益所在。這也是為什么國九條在提出解決股權分置任務時，特別強調保護社會公眾投資者利益。

　　國有經濟居主導地位不能作為延緩解決股權分置的理由，十六大及三中全會已經提出股份制作為公有制實現的主要形式。建立健康、規范、符合國際標準的資本市場，順理成章

　　有人提出，如果把股市改造成完全的市場經濟下的股市，是否合理，是否與現行所有制結構及其變化相適應?

　　這個問題可以從三方面回答：

　　首先，鄧小平理論的一個重要論點就是，計劃經濟和市場經濟都是社會化生產的組織形式，搞市場經濟不存在姓資姓社問題。追溯到老祖宗馬克思，他把當時剛剛出現的股份制視為社會所有制的曙光。黨的十六大及其三中全會提出把股份制作為公有制的主要實現形式，讓市場在資源配置上發揮基礎性作用，.解決股權分置這一長期困擾中國資本市場的歷史遺留問題，建立一個全部股份可流通的、同股同權同利的、符合國際規范的資本市場，正是同我國所有制結構正在進行的這一深刻變化相適應的。

　　第二、加入世貿之后，中國政府國際經貿關系上的最大訴求，就是希望歐美日能承認中國的完全市場經濟地位。資本市場是市場經濟優化資源配置的工具，是市場經濟的核心部分。如果連把股市改造成為完全市場經濟條件下的股市，這樣的目標都不敢提出，那么還談何完全市場經濟地位?

　　最后，股權分置是與舊的資本市場發展觀相聯系的。這種模式的基本特征就是行政主導、數量沖動、竭澤而漁，保護融資者，不保護社會公眾投資者，為解決政府的短期困難，不惜損害資本市場的長治久安。以往由于新生市場公眾投資者的幼稚和投機心理，尚能維持一種類似賭場的扭曲的吸引力.2001年以來，隨著證券市場規范化、機構化和國際化的推進，公眾投資者的理念日益與國際接軌，而舊體制卻不能保護他們的利益，沒有賺錢效應，這正是資本市場邊緣化、缺少吸引力、以致陷入危機的原因。目前證券市場的方方面面都在講與國際接軌，唯獨在股權分置上搞中國特色，這樣的市場怎么可能健康協調呢?國九條已經提出了積極穩妥地解決股權分置，抓住了資本市場的主要矛盾，體現了黨的科學發展觀，深得民心�，F在關鍵在于落實，黨中央國務院從戰略和全局高度作出的決策，遲遲不能落實，人們對中國股市的信心從何而來?

　　兼顧各方利益，通過分享流通性溢價實現多贏，已經是非常溫和的改革。行政主導、股權分置的資本市場已走到盡頭，改革的風險遠小于不改革

　　有一種觀點認為，這幾年大家在方案設計上基本上還是在使用激進的療法，建議探討漸進式和階段性進行時的股權分置改革方案。

　　首先，我不知道他們判別激進還是溫和的標準是什么。目前各方面達成共識的思路是，不糾纏歷史，兼顧各方利益，力圖通過分享流通性溢價達到多贏，難道還不夠溫和?解決股權分置是按照公司法和證券法的要求規范上市公司的股權制度，對形成市場約束，優化資源配置是必不可少的。對那些為改制、為做大做強而上市的人，資本市場的完善將使他們如魚得水；相反，對那些賺錢無方尋租有術的人來說，午餐將變得不那么便宜。改革總會損及一些人的利益。縮小尋租空間，擋住或淘汰那些本不該進來的人，保護社會公眾投.資者才能落到實處。

　　第二，更重要的共識就是市場化的解決辦法。通過類別股東表決的要求，賦予社會公眾股東對解決方案的知情權和話語權。經過討價還價，達到利益的平衡和市場的穩定。在解決過程中，監管者不會越位，各類股東各司其責。有人擔心會達不成協議，我們告訴他券商為主體的中介能夠以新股詢價的方式加以協調。因為是一事一議，它完全能夠適應上市，公司股權結構上的種種差別。經過幾年的探討和大量的調研，對這一思路的反映總體上是積極的。

　　最后，應當指出，確實存在著一些更加溫和的方案。比如，在非流通股轉讓時，按一定比例配售一部分給流通股。再如，所謂分未來，即某個股票在達到一定價格時，非流通股的一部分可進人流通，隨著價格不斷提高，最終實現全流通。這兩種方案共同之處就是更加遷就非流通大股東，把積極主動地解決問題，變成了完全依賴其他因素的、誰也不知道何時能做成的事。當然前者推出來作為管理層有意解決股權分置的信號也不是不可以，后者對效益和增長前景良好，但非流通股比例偏低的公司也是一種可選方案。

　　問題在于銀行改革、國企改革都要走上市之路。如果在短期內不能推出試點，不能對老股形成含權的預期，那么，這一大批巨無霸推出之日，也就是中國股市暴跌之時，我們已經拖不起了。

　　推出試點，在投資者形成現有股票含權預期后，實行新股新辦法，風險遠小于在股權分置條件下海內外同價發行超級大盤股

　　我不知道所謂股權分置討論中新股和老股關系，一直被各方所回避的依據何在?事實上包括筆者在內的相當一批經濟學家和市場人士，從幾年前開始討論這一問題起直到現在，盡管意見不盡相同，但始終對新股和老股的關系高度重視，將其視為整體解決思路的重要部分。

　　老股解決股權分置，新股新辦法切斷分置的根源，這一點沒有分歧。差別在于處理問題的次序和時機。老股不動先推新股新辦法，人們必然拋出股權分置的老股，買入全流通的新股，沒人承擔得起股市暴跌的責任；老股解決股權分置，新股按舊規矩發，問題永遠解決不完；解決股權分置不是三、五個月能辦完的事，長期停發新股也不現實。那么，是不是問題無解?不是。解決問題的關鍵是理解預期在二級市場投資中的作用。投資者是根據對大勢、行業和具體公司的預期對股票估值并決定買進或賣出。這種預期的特點就是，當某種變化出現時，會將這種變化及其相關影響一并加以考慮。當初實行國有股增量減持之所以引起股市.大跌，主要是它改變了人們的預期，大家意識到國有股遲早要流通并據此對股票估值做出調整。解決股權分置也是一樣。只要推出試點，人們的預期就會發生變化，當試點達到一定數量，涵蓋了多種模式之后，投資者就會意識到老股是含權股。我們只要用較短的時間，推出幾十家試點，新的預期就會形成。此后新股在發行時就講清楚，全部股份可流通，發起入股鎖定三年可上市，對市場的影響不會太大。

　　評估風險要有一個正確的標準。不應單就改革說風險，而應把改革可能產生的風險和不改革將無法避免的風險加以對比，才會有正確的評估。我們面對的現實是，以中石油和國有大銀行為代表的一批巨無霸上市在即。海內外同股不同價，對國人不公；同股同價，意味著新股新辦法。積極主動地解決股權分置，是軟著陸，正是為了消除消極被動地陷入硬著陸可能產生的風險。

　　實踐已經證明，社會公眾投資者和市場主力，已經把解決股權分置視為重大利好，果斷試點，瓜熟蒂落，水到渠成

　　根據我們對幾十家基金管理公司、券商及其他大機構投資總監等一線投資決策人的調查，他們一致認為，要真正建立以價值投資為基礎的新盈利模式，就必須解決股權分置，統一股權，統一市場.，統一價格，統一利益，從制度上消除大股東利用市價與協議價的差價圈錢致富的尋租空間，使大股東真正把精力放到搞好上市公司，與社會公眾投資者共同富裕上來。他們對通過類別股東表決的要求，使公眾股東能夠同非流通股大股東平等協商，找到利益平衡點，抱有信心，并將按此思路的試點，視為重大利好。根據中證報發表的民調，中小投資者多數也贊成盡快解決股權分置。

　　從市場反應看，每當有公司傳聞作為試點，必伴隨股價大漲。大盤也是一樣。去年11月開始股權分置大討論的時候，上證指數在1300多點。隨著討論的深入，股指開始恢復性上漲。2月初國九條出臺，明確提出了積極穩妥解決股權分置問題的要求并指出，在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。黨中央國務院的決策得到社會公眾投資者的熱烈擁護，滬指重上1780點。后來股市由調整轉為暴跌，固然與投資者擔心調控會影響上市公司業績有關，但在調控取得明顯成效，上市公司業績大幅增長情況下，市場仍不斷下跌，已無法用這一因素解釋。我們認為關鍵就在于，國九條出臺半年多來，與擴大融資者利益相關的條款得到落實，而與保護投資者利益相關的條款，其中主要是解決股權分置，合規資金入市，并未得到落實。社會公眾投資者被迫選擇用腳投票，不斷從股市撤離。

　　最近，在紀念小平同志百年誕辰之際，全國人民都在重溫小平同志的理論和實踐。他的人格魅力就在于，他總是本著對歷史、對人民負責的態度，高瞻遠矚、實事求是、堅決果斷地處理改革發展中的各種疑難問題。這就是執政能力。如果黨中央國務院從全局和戰略的高度作出的深得民心的決策，遲遲得不到落實，執政能力何在?

　　我們呼吁管理層，迅速落實國九條，推出針對解決股權分置和再融資的類別股東表決要求，營造良好的市場氛圍，在此基礎上進行解決股權分置的試點，為合規資金人市創造條件，以化解金融風險，挽救資本市場的危局。(李振寧)(中證報)