8月12日，寶鋼股份在北京召開媒體見面會，寶鋼股份董事長謝企華宣布擬增發不超過50億股籌資280.2億元，向寶鋼集團公司收購鋼鐵主業資產，實現寶鋼整體上市。此言一出,即刻引來各方不同論調。為什么寶鋼整體上市會引來各方不同的評論？央企整體上市短期和長期的利弊到底如何權衡？

　　背景：寶鋼拉開央企整體上市帷幕

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　　8月12日，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)董事長謝企華在北京宣布擬增發不超過50億股籌資280.2億元，向寶鋼集團公司收購鋼鐵主業資產，實現寶鋼整體上市。

　　此次寶鋼股份計劃向寶鋼集團收購的資產包括鋼鐵生產、鋼鐵供應鏈以及相關產業等三大體系，收購后，寶鋼股份產品將拓展到碳鋼、不銹鋼、特鋼領域。

　　此次收購后，寶鋼股份總資產將達到1324億元，增長113.66%，凈資產617億元，增長66.17%，主營業務收入達到681億元，增長138.45%，凈利潤71億元，增長48.29%。但銷售毛利率卻下降31.16%，銷售利潤率下降37.81%，凈資產收益率下降1.36%。

　　從盈利能力來看，2003年寶鋼股份凈利潤69.8億元，寶鋼集團凈利潤為78.3億元，除寶鋼股份外的資產凈利潤不到10億元。而2003年底寶鋼股份總資產為609億元，寶鋼集團總資產為1720億元，這說明寶鋼集團2003年的盈利能力比寶鋼股份小。

　　由于寶鋼股份2000年上市時已經將寶鋼集團最優質的資產置入其中，所以此次收購的寶鋼集團其他資產質量受到投資者的質疑。8月13日，寶鋼復牌首日即放量大跌，大盤被砸出1356點的新低，最終收于6.17元，暴跌8.59%。

　　當日，國有資產監督管理委員會主任李榮融在中央企業負責人會議上表示：加快中央企業股份制改革步伐，可以借助于上市公司的平臺使一部分具備上市條件的中央企業做到主營業務整體上市。

　　在市場的一片質疑聲中，李榮融的肯定代表了高層對寶鋼股份增發的支持。

　　就在李榮融表態之前，國資委副主任李毅中也曾表示，除寶鋼外，還有神化集團、中國鐵通、中國誠通、中國醫藥、中國高新投資等6家中央企業目前也正在建立各自的董事會，從而為整個集團的整體上市掃平道路。

　　由此看來，國資委推動央企上市的態度十分堅決，今年選擇了7家進行試點，明年將會有多少家目前不得而知，但從196家央企的總體發展目標是尋求上市發展來看，明年的試點企業將更多。

　　與國資委的熱情相反，證監會對于央企整體上市十分謹慎，在今年1月TCL實現整體上市之后，證監會曾經表示，不會大面積推進整體上市。但時隔不久，武鋼、寶鋼就相繼實現整體上市。可以認為，證監會與國資委在央企整體上市這個問題上認識存在差異。

　　國資委和證監會對央企整體上市問題的態度如此不一，面對日益低迷的股市，央企龐大的整體上市計劃將經受股市怎樣的考驗？

　　對話：央企整體上市是圈錢的“老虎”？

　　主持人：李秀江

　　嘉賓：

　　陳小洪，國務院發展研究中心企業所所長

　　王松奇，中國社會科學院金融研究中心副主任

　　張衛星，頤和財經首席分析師

　　主持人：寶鋼股份公布增發方案后，股價應聲大跌，8月13日復牌首日跌幅達到8%，更傳出眾多基金聯手反擊，寶鋼增發方案可能修改的消息。市場為何對寶鋼整體上市反應如此強烈？

　　張衛星：眾多基金如此強烈的反應是情理之中的事情，類似的事件在去年招行100億轉債事件中就已經上演了一次。同樣，這次寶鋼事件與上次招行事件的深層次原因是完全一樣的：在中國股市“股權分置”結構的狀態下，所有流通股股東都是最后的輸家，不管你是大基金、大機構還是一般散戶。原因就是“股權分置”現象導致的非流通股與流通股股東巨大的持股成本價格落差，以及由這種高溢價價差產生的流通股股東對非流通股東的轉移支付。這種結構導致非流通股股東認為股市就是“圈錢”的地方。

　　而流通股股東在制度上被擱置到高價格高風險市場結構以后，除了投機性炒作外，幾乎沒有其他盈利模式，但是，一旦炒高股價后，就引來了非流通股的高價圈錢欲望，就會出現流通股股東“賠了夫人又折兵”的現象。

　　王松奇：市場對寶鋼股份增發方案反應強烈，說明中國A股市場投資者的心理防線已相當脆弱。他們對國企大盤股的圈錢行為已相當反感。中國股市目前面臨的最大矛盾是：一方面，由于上市公司缺少成長性，連續三年多的熊市已套牢了絕大多數投資者；另一方面，熊市擴容的速度又偏快，使得這個市場很難獲得休養生息的時間。

　　主持人：在寶鋼宣布整體上市之后的第二天，國資委就表示還有6家央企準備整體上市。如何理解“整體上市”這一概念？國資委為什么要極力推進央企整體上市呢？

　　陳小洪：整體上市有兩種，一種是集團的母公司上市，另一種就是關于某一類業務的整體上市。比如TCL就是母公司上市，而武鋼則是鋼鐵類業務整體上市，但最基本的整體上市是指母公司上市。整體上市有利于發揮企業集團的產業優勢、產品優勢與管理優勢，降低企業與市場的交易成本，進而有利于提升市場的資源配置功能與產業整合功能，提高市場的運行效率與運行質量。比如，一個公司有兩個相關業務，但不在一個子公司，如果把同類業務合并，就可以降低管理成本和交易成本，有利于解決結構調整中發展戰略的資金供應問題。如果集團母公司同上市子公司之間有業務上、經營上的密切聯系，其整體上市就可以起到避免同業競爭、理順上市公司上下游產業關系、大量減少關聯交易的積極效應。

　　王松奇：“整體上市”的對應概念是“分拆上市”。“分拆”就是把一個企業的資產進行分割拿出較好的一塊組成上市公司。而整體上市就是將企業的全部資產當成一個上市盤子、一個不分割的上市對象。國資委極力推進央企整體上市，其動機當然是推動央企改革并希望在股市獲得一個永久的、便捷的融資渠道，這種動機本身無可非議，問題的關鍵在于兩點：一是央企在上市前是否已進行了認真的出資人多元化改革？二是中國股市的承受力到底有多大？如果不考慮這兩點就匆忙推動央企整體上市，那么，國資委事實上也成了利益集團的代表，因為它的行為有可能助長央企的盲目圈錢行為。這既不利于央企的改革深化，也不利于中國資本市場的長遠發展。

　　張衛星：從建立中國股市以來，“上市”這一概念就一直被廣泛傳播，然而發展到今天，我們有真正的上市公司嗎？我認為一家都沒有(除幾家三無公司外)。我們倒是有1300多家的“圈錢制”公司。而市場上這么多所謂的上市公司，本質上都沒有“上市”，“上市”的只是流通股，而原有企業的股份(即非流通股)都沒有上市。

　　所以，不管是以前流行的“分拆上市”，還是現在提倡的“整體上市”，其本質都是在“股權分置”的中國股市，搞“股權分置”的流通股上市，也就是用“高溢價”的所謂“股票”來為企業圈錢，圈流通股投資者的錢。

　　從國資委的角度看，國資委對央企的整體上市其本質也并不是真想上市，若真想上市就會積極要求“全流通上市”，或者到國際股市的全流通市場上市。而在中國股權分置的股市上積極要求上市就是“假上市、真圈錢”。所以才會出現當前的市場表現，國資委積極熱情，而市場流通股擔驚受怕：“圈錢的大老虎又要來了”。

　　主持人：與國資委的熱情相反，證監會對央企整體上市似乎非常謹慎。證監會曾經在TCL整體上市后表示不會大面積推進整體上市，證監會是出于什么考慮呢？為什么在這個問題上與國資委意見不一致？

　　王松奇：證監會對央企整體上市持謹慎態度是十分正確的。證監會的主要使命是保護市場、維護投資者的權益，如果央企缺少成長性，其上市就應該受到嚴格限制。況且，中國的股市籌資能力在一個特定的時間內總是有限的，這個有限的金融資源如果被沒有多少成長性的央企占用了，其他的高成長性企業的融資要求就會落空，這實質上是一種資源錯配的行為。證監會同國資委在這個問題上有不同意見，這種現象很正常，因為證監會在證券市場中執行監管職能，代表的是公眾利益，而國資委只代表中央直屬國有企業的利益，央企的利益是局部利益，公眾利益是全局利益。證監會同國資委意見不同，代表的是全局利益和局部利益的沖突。

　　陳小洪：如果能把公司的相關業務外理好，把好關，整體上市是有利的，最起碼有利于整體業務的發展。但前提是要有好的發展戰略規劃和好的公司結構，如果這些沒有搞好就整體上市，之后再出問題就不好解決了。

　　其實，不是不允許關聯交易，而是在中國很難判斷哪些是合理的關聯交易，所以資本市場不喜歡關聯交易。事實上，在全世界，絕大多數所說的整體上市都是母公司上市，如果是同類業務上市，一般這個業務是相對獨立的。而中國恰恰相反，由于歷史的原因，中國企業是在中國特有的國情下成長起來的，有些歷史問題還沒有處理好，不可能實現母公司的整體上市，所以就分拆上市，把公司與股市聯系起來，這樣就產生了關聯交易。而整體上市可以避免關聯交易這種違規現象，從而也更有利于上市公司與股票市場的規范運行與有序運行。

　　主持人：在證監會相對限制央企整體上市的背景下，繼TCL、武鋼整體上市之后，寶鋼股份成為今年前8個月中第三個整體上市案例，這表明，央企整體上市似乎并非十分難以推進，證監會實際上也沒有采取什么措施來限制。央企能不能實現整體上市到底誰說了算？能否整體上市的標準是什么？

　　張衛星：央企能不能實現整體上市到底誰最終說了算？是國資委？證監會？發改委？央行？財政部？……我也不知道。但我只知道一點，流通股股東是說了不算的，流通股股東在這個股權分置系統中只有一個使命，就是：“把錢拿出來！”

　　陳小洪：為了便于股份公司規范運作，避免同業競爭和過多的關聯交易，克服上市公司低水平重復建設現象，同一集團內原則上不得設立多個上市公司。因此，如果要實行境內整體上市，一般都需要對旗下境內上市公司尤其是控股上市公司進行整合。

　　整體上市最關鍵的一點是定價問題，定價問題解決不好，以后的集團上市可能會面臨困境。比如一個集團子公司資產好，先上市了，然后再實現整體上市，這時就很難說什么樣的定價合理了。一個公司整體上市之前，首先應該請一些專業的咨詢機構去研究、預測、規劃企業應該以何種方式整體上市。另外還要加快和完善獨立董事隊伍的建設，應該由獨立董事去確定企業的上市方案和價格。

　　主持人：從TCL今年1月整體上市時投資者的熱情追捧，到6月武鋼整體上市時的前熱后穩，再到寶鋼公布整體上市方案的放量大跌，在不到一年的時間里，投資者對于整體上市的態度發生了如此大的變化，這是為什么？是寶鋼整體上市的時機不對，還是央企整體上市這種方法不對？央企整體上市會對股市產生怎樣的影響？

　　張衛星：此一時彼一時，新鮮的總會變成陳舊的，原來搞不清楚的，總會被搞清楚，糊涂的可以變成清醒的。總的來講，大家可能受一時的沖動做出后悔的行為，現在整個市場可能都在反思：這個“整體上市”到底對流通股股東有什么好處？

　　王松奇：股市投資者對大型國企整體上市的態度變化是市場晴雨表的一種表現，投資者歡迎什么樣的上市公司不歡迎什么樣的上市公司，歸根到底由這些上市企業創造財富的能力來決定。我認為，寶鋼公布整體上市方案后股市放量大跌，主要是時機不對。在大熊市下即使是業績較好的企業上市也很難取得良好的市場效果。股市行情變動本質上是一個供求矛盾問題，在大熊市背景下，股市資金量有限、投資者預期較低，在這種情況下央企整體上市就是增加大盤股股票的供應量，這自然會產生行情打壓效果。

　　主持人：有市場人士指出，在全流通問題沒有得到有效解決之前，這種整體上市會給日后的全流通帶來更大問題、制造更多的麻煩。這種說法有道理嗎？這與全流通有何關系？

　　王松奇：在全流通沒解決之前，央企整體上市肯定會給日后的全流通改革制造更多的麻煩。因為非整體上市，非流通股權可以通過A股市場以外的交易如一對一的轉讓、產權交易中心的拍賣等手段解決。一旦整體上市，就會把全流通壓力交給二級市場，這樣，就會在以后的股權定價、整體上市公司與非整體上市公司全流通進程協調方面產生更多的棘手問題。

　　張衛星：在全流通問題沒有得到有效解決之前，這種整體上市當然會存在變相流通和國有資產變現問題，尤其是一些企業采用增發流通股而后收購大股東資產，以及增發時定向大股東資產入股與社會流通股現金入股同時進行的，都存在國有股變相流通和國有資產變現的問題。

　　這些針對股市局部的股權結構的突破，將給市場未來發展隱藏巨大的問題，而且在不久的將來都會爆發出來。所有這一切，都是因為中國股市是一個“股權分置”的、非流通股股東與流通股股東產權不清的“圈錢股市”。之所以說這種整體上市會給日后的全流通帶來更大問題、制造更多麻煩，也是因為這是一個因“股權分置”導致的產權不清的股市。在產權不清的市場中，引入的利益體越多、參與的人越多，產權越不清楚，矛盾就越大，問題也就越大。

　　資料1：整體上市的路徑選擇

　　整體上市有哪些路徑可選擇呢？不妨從TCL集團(資訊 行情 論壇)模式與武鋼股份(資訊 行情 論壇)模式中找出相同點，以便能夠找出更多的符合整體上市要求的上市公司。從TCL集團模式與武鋼股份模式來看，它們之間雖然存在著一定的不同，比如說整體上市方式不同，TCL集團模式是吸引合并整體上市，而武鋼股份模式則是增發然后反向收購集團公司資產進而達到整體上市的目的。但它們也存在著共同點，就是集團公司擁有諸多優質資產，且這些優質資產的股權結構相對較為簡單，最好集團公司能夠100%地控制股權。

　　所以，整體上市主要有兩個路徑：一是類似于武鋼股份這樣的在上市初部分車間或分廠分拆上市的企業；二是類似于TCL集團這樣的在上市后集團公司發展了多項優質資產的企業。

　　資料2：我國對關聯交易的規定

　　關聯交易就是企業關聯方之間的交易。根據財政部1997年5月22日頒布的《企業會計準則—關聯方關系及其交易的披露》的規定，在企業財務和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制，共同擰制另一方或對另一方施加重大影響，則視其為關聯方；如果兩方或多方受同一方控制，也將具視為關聯方。

　　這里的控制，是指有權決定一個企業的財務和經營政策，并能據以從該企業的經營活動中獲取利益。所謂重大影響，是指對一個企業的財務和經營政策有參與決策的權力、但并不決定這些政策。

　　關聯交易在市場經濟條件下廣為存在。但它與市場經濟的基本原則卻不相吻合。

　　我國十分重視關聯交易的信息披露。《企業會計準則—關聯方關系及其交易的披露》對有關關聯方關系及關聯交易的定義與信息披露等，都做了詳細規定，1997年6月28日，中國證監會在《關于上市公司編制1997年度中期報告若干問題的通知》中又規定，若上市公司存在關聯交易，應在財務報表附注中，按照財政部頒布的卜述準則的要求予以披露。

　　資料3：此“整體”非彼“整體”

　　★文/黃湘源

　　對于寶鋼的整體上市，市場不再像TCL整體上市和武鋼整體上市那么歡迎，這不是整體上市的錯，而是“整體”觀念上出了問題。

　　TCL和武鋼整體上市的時候，市場之所以歡迎備至，是因為當時的整體上市是從各自不同的角度提出了解決長期以來影響上市公司治理的母子控股型結構問題的創新案例。但后來的事情卻起了變化，不僅整體上市的始作俑者TCL得隴望蜀，在剛剛整體上市之后立即提出背道而馳的分拆上市，使得整體上市有可能成為一種圈錢游戲的傾向暴露無遺。就是市場一直視為好公司的寶鋼，也使得市場懷疑其是不是醉翁之意不在酒。

　　寶鋼的整體上市其實大可不必那么急于求成。雖然寶鋼從未回避整體上市，但是眾所周知，其所謀求的整體上市是海外而不是內地，而且其計劃整體上市的時間并不是現在而是在今后的若干年里。對此，連寶鋼集團的董事長也沒有否認。但當初國際資本市場不看好鋼鐵類資產，目前則恰逢國內將鋼鐵業作為投資過熱行業加以宏觀調控，對于寶鋼來說，也依然是逆勢而行。更主要的是，融資再融資已經壓得市場透不過氣來，寶鋼在股市最低迷的時期反而推出創記錄的280.2億的再融資計劃，對于當前股市來說，不啻雪上加霜。明知不可為而為之，是為不智，至少是對于大局的判斷缺乏整體觀念。

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