本報記者 程林 深圳報道

　　保薦制實施半年，保薦機構和保薦人開始陷入迷惘。

　　管理層期待的通過機構博弈形成市場份額的優勝劣汰、通過個人操守形成的保薦人約束機制并未現雛形�，F實情形是，保薦機構之間“殺價”嚴重，而且，保薦制全面替代通

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道制后，一批保薦人可能并無項目可以運作。

　　從1000萬到200萬

　　證監會公布第一批609名保薦人及67家保薦機構名單數月之后，投行人員開始發現，市場形勢已是極其嚴峻。

　　“現在幾乎拉不到業務”，恒泰證券一位投行經理對記者表示，“好的IPO項目非常少，而可以收費的并購業務國內幾乎又沒有。”

　　“現在只要是稍微好一點的發行項目，一般起碼都有7-8家券商在競爭，每家都有各自的資源和關系網，到最后只能拼價格，目前價格已到最低點，已經有券商報出200萬元提供一條IPO通道的價格�！�

　　“以前券商的一條通道往往收費1000萬元以上�！痹撏缎薪浝碚f。他認為，導致通道價格出現如此縮水的原因，一是通道市場供求出現變化。券商通道以前屬于稀缺資源，證監會對項目的進展速度控制得也比較嚴格，導致通道價格長期居高不下。而近期，隨著深交所中小企業板的設立，以及新發審委審批速度的加快，券商通道周轉率急劇上升，但與此同時，投行項目的周期卻越來越長，導致很多券商空有通道而無項目申報，供求關系發生逆轉，通道價格自然大幅縮水。

　　第二個原因則來自于目前保薦機構的過度競爭，“目前券商在承攬業務時過多地依賴于人情關系、政府資源等，而國內大、小投行之間服務水平、業務質量差距不大，提供的服務是同質性的，并不能提供什么獨特的、壟斷的產品服務，比拼價格就成了惟一的武器。”

　　數據顯示，2001年以前�焽鴥扔兄鞒袖N資格的券商不過32家，而到2003年底�熡兄鞒袖N商資格的券商達到93家，按通道制計算大概有200條通道。根據最新的保薦人名單，609名保薦人實際上就意味著304條通道。10月份保薦制全面替代通道制，業內預計，未來的投行市場競爭將更加激烈。

　　將價格戰進行到底

　　一家中外合資券商的保薦人對記者表示，200萬承銷費，肯定是不會賺錢的，可能是一些小的、新成立的券商為了獲得市場影響力而提出的，并沒有普遍意義。

　　該保薦人承認，“現在投行項目越來越難做，周期也越來越長，導致投行成本居高不下，不過按現在的情形，即使成本提高了價格戰還是會打下去的�！�

　　該保薦人介紹說，根據證監會去年的規定，除國有企業整體改制或有限責任公司整體變更外，其他類型企業上市必須先運作滿三年，這個規定直接限定死了一大批企業的上市進度。

　　“為什么以前國有企業講究剝離上市，是因為其作為整體是不賺錢甚至虧損的，現在要求整體改制上市之后，通過以往的財務重組、分立、剝離形式包裝國有企業已不現實，這就直接減少了一批上市資源�！�

　　該人士還認為，中國股市已經十幾年了，該上市的國有大型企業已經上得差不多了，沒有上市或者準備上市的好項目少之又少。

　　我國的上市機制在設立之初，就是為國企“脫貧解困”、轉換經營機制服務的，但另一方面，大型國企的質量相比而言還是較為優良。目前，大部分規模較大的國企已經在境內外上市。當初中央曾確定了514家國家重點企業、181家中央管理的國有重要骨干企業、93家國務院確定的建立現代企業制度百戶試點企業、121家國務院確定的國家試點企業集團母公司，如今，名單中的大部分公司，例如幾大鋼鐵公司、幾大汽車集團、中石化、中石油等，均已將整個集團或子公司在境內外上市。

　　該保薦人表示，“除了上市資源日益減少外，就算現在有少量好的項目，一般的券商也難以拿到，大單基本集中于中金、銀河、中信三家，其他券商難以染指�！�

　　該人士分析，中金作為建行和摩根士丹利的合資公司，背景較為特殊，走高層路線，前幾年中國投行市場，只要是數10億以上的大單，一般都由其包攬，2000年憑寶鋼一單，中金就能排行中國A股IPO第一；銀河證券大股東為財政部，也有較強背景，2003年承銷南方航空；而中信的背景為中信集團，中信集團在中國政經界的影響力眾所周知，長江電力一單，就為中信證券提供了2003年半年的利潤。

　　該保薦人說，三巨頭之外，國內的大多數投行實際上只能更多地挖掘民營企業資源，但在現階段，國內民企往往存在家族企業氛圍濃厚、管理決策隨意、財務不透明、違規甚至違法操作等弊病，做此類業務投行需要承擔相當風險。

　　“一般來說，每個投行項目都會存在一到兩個致命的障礙，或者是財務上的或者是法律上的，但是對于投行來說，寧愿違規受處罰，也不能不做項目等死”，該人士坦言。

　　兩年后淘汰一半保薦人

　　保薦人制度的推行，曾被視作一個新財富階層的形成，而現在看來，其利潤來源卻是以犧牲更多沒有保薦人資格的投行利益完成的。

　　而對于利益既得者的保薦人來說，在獲得一定物質利益的同時，也承擔著巨大的精神壓力，誰能保證這種利益一直繼承下去？在利益與公平之間，保薦人的選擇余地很有限。

　　記者從深圳一家老牌券商處了解到，在保薦人考試之后，該公司獲得保薦人資格的投行員工工資提升，每年額外獎金20萬；而其他沒有通過保薦人資格的投行員工，工資待遇都下降。

　　業內估計在10月份左右，將會舉行第二次保薦人考試，但一位證監會人士對記者透露說，該次考試意義已不大。據稱，第二次保薦人考試后，需要滿足兩個條件，才能注冊成為保薦人：其一，必須在考試以前做過IPO項目并在文件上簽字；其二，在通過考試后一年內必須以負責人身份做完一個項目。證監會人士分析，要達成這兩個條件，非常困難。

　　即使已經獲得保薦人資格，其前途也未必一片光明。前述保薦人稱，“保薦人資格不是終身制，根據證監會要求，必須在考試后兩年內至少擔任過一個境內外已完成證券發行項目的保薦代表人，否則將被取消資格。我們壓力很大�！�

　　投行人士分析，以目前一個IPO項目流程來計算，改制需要半年時間，輔導需要一年時間，驗收、制作材料、申報、過會等需要一年半時間，一個完整的項目周期需要三年時間；而且，根據證監會的規定，同一個保薦人，同一時間只能推薦一家項目，這就決定了一個保薦人根本就沒有把握在兩年內做完一個項目。

　　恒泰證券一位投行經理認為：“以國內目前的發行節奏來看，一年總共不到200個投行項目，扣除保薦人重復因素，預計2年后將淘汰50%保薦人。”

　　某位保薦人最后表示：“從根本上說，證監會的保薦人制度是自相矛盾的，一方面，它要求保薦人勤勉盡責地維持信用、保護市場公平和知情權、維護個人聲譽；另一方面，對保薦人項目周期的苛求和強迫，在當前環境下，使得保薦人根本不可能冒風險去放棄項目，一般來說，一個保薦人兩年中只會做一個項目，如果放棄項目就意味著放棄保薦人資格以及相應的待遇。因此，就算是該項目存在再多的風險隱患，有再多的問題，保薦人也只會更大程度地去包裝、完成項目�！�

　　在項目的取舍風險和自身利益的判斷中，保薦人的商業邏輯已凸顯，這也正是中國式保薦人制度的悖論。