水皮雜談

　　國有股減持、全流通、股權分置是三個不同的概念，既有聯系，又有區別，既有傳承，更有變化，其中的關鍵詞則是發展。

　　國有股減持是2001年的概念，全流通是2002年的概念，股權分置是2003年的概念。

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2001年主導概念的人叫項懷誠，2002年主導概念的人叫周小川，2003年主導概念的人叫尚福林。

　　國有股減持和全流通并不是新概念，早在1992年就有人強行突破過，其后屢屢有闖關者，直到2000年中國嘉陵和黔輪胎試點無疾而終為止。股權分置則是一個新概念。這個概念最早出自2003年11月尚福林的署名文章“積極推進資本市場改革開放和穩定發展”。原文是這樣表述的，“在解決股權分置，上市公司部分股權不流通等對市場影響重大，涉及社會公眾股東的問題時，必須切實保護公眾投資者的合法權益，有利于維護市場的穩定發展”。

　　股權分置和全流通的區別在哪里？

　　尚福林沒解釋，但是屠光紹有過很精到的概要，屠光紹提出了差異和差距的補充概念，國際化是中國資本市場不可逆轉的總趨勢，在這個進程中，要正確認識存在的差異和差距問題，不能簡單用縮小差距的辦法來縮小差異。所謂股權分置就是國內股市和國外股市的差異，而不是差距。解決好股權分置問題其實有兩種選擇，其一是全流通，就是取消國內股市和國外股市的差異，把差異問題轉化為差距問題，這是一種最簡單的做法，也是目前國內不少激進派學者的觀點，說到底就是推倒重來；其二是承認股權分置的現實，承認這是一種歷史的延續，承認這是中國這么一個社會主義國家國有股的客觀存在，承認中國并不是一個自由資本主義的國家制度，在承認現在的制度框架內進行改革而不是革命。怎么改革？就是加強流通股股東權益的保障�！皯�當針對流通股這個特殊的范疇，全面研究流通股對市場各方面的影響，研究流通股股東權益的保護問題，以推動資本市場規范發展為目標，系統把握和處理差異，要針對非流通股和流通股、非流通股東和流通股股東，從股東權益保護、公司治理和投資者行為等方面進行研究，從而更全面把握資本市場國際化問題。”(屠光紹語)

　　可惜的是，一個尚主席，一個屠副主席，提出了新概念、新思維，但是卻沒能在操作層面上得到證監會內部人士的認可和貫徹，更有人公開叫板，不搞全流通就什么都干不下去了。

　　事實果然如此嗎？

　　成思危副委員長是位管理學家，對中國證券市場極有研究。成思危特別強調改革本身是一種路徑依存�！斑@就像下象棋一樣，走了第一步就會對下一步乃至幾步有影響，而且還不能推倒重來。如果推倒重來，有時要付出很大的代價，所以我們必須尊重現實�，F在已經形成了這樣的局面，那么我們就要承認這個現實，在已有的基礎上來發展�！薄肮蓹喾种每隙ㄊ遣缓侠淼�，但這是中國股市先天性不足的問題，我主張對全流通問題應采取慎重的態度。”“對于這個問題，現在各方正在尋找一個好的方案，但是絕對不能匆忙。2／3的法人股和國有股，如果真的放出來，可能如同放出一只老虎，所以我一再主張要思考成熟再走第一步，否則到時沒有退路�！�

　　成思危的話是在和水皮的對話中說的，時間是8月13日。無獨有偶，8月16日，中國證券報理論版發表波濤教授的文章，題目是“有必要重新審視股權分置改革”。

　　波濤的觀點概括而言有三點。

　　其一，我國股市上前幾年的國有股處置和目前主流的認識都是在割裂13億人的根本利益和6000萬股民的根本利益框架下尋求解決方案，都可能對我國今后的經濟發展和股市發展帶來重大傷害，都走不通。

　　其二，股權分置改革的啟動是一個歷史的過程，而不是一個共識的結果，考慮到我國經濟結構與所有制的大背景，應該采取漸進式和階段性進行式的股權分置改革方案。

　　其三，股權分置改革中的決策模式，應當采取自上而下的集中決策與自下而上的分散決策相結合的模式。政府有關部門、市場監管部門、市場中的各類中介機構及各類投資者，各自承擔自己應對的決策風險，并獲得對應的決策收益。

　　波濤擁有中國證監會規劃委員的身份，波濤的這番言論顯然是對前期同為規劃委的李青原的駁斥，有沒有背景水皮不清楚，但是波濤的立論是站得住腳的。

　　立論之一是應該把股權分置放到一個大背景下來看，與我們的所有制結構有關。中國經濟目前還是兩種所有制共存，國有經濟在一個很長時期內占主導地位，我們的股市是在這么一種結構中產生，它要反映這個經濟結構，這是一個基本規律。在兩種結構并存的情況下，能否容納一個完全自由的股市？要改到市場經濟的股市完全全流通，是否合理？這種訴求是否適應現在這個結構，能否被接受？

　　立論之二是股權分置的推進不能阻礙股市的快速發展。而如何處理好新股與老股的關系恰恰是被各方回避的。波濤提出了一系列的假設：我們可以設想，按照目前媒體所主張的試點方案，即便啟動了股權分置改革進程又當如何？如果同時不設計針對新股的改革方案，那么股市將永遠處在解決不完的股權分置之中？如果我們采取“新股新辦法，老股老辦法”，那么很可能由新股定價形成對老股股價的沖擊。對于這種沖擊，中國股市與現有投資者是否有足夠的承受能力？如果沒有這樣的承受能力，我們啟動這樣的改革進程是否過于冒進？如果有這樣的承受能力，我們將可以看到，中國股市的股價快速向全流通股價回歸。而發生這一過程，則股權分置的突破口應選為“新股新辦法”，而不是“老股試點”。另外如果選擇試點方案，我們同樣可以預期發生股價整體向全流通回歸的過程。如果對以上可能發生的嚴重沖擊不設計任何預案，即不對可能導致的政策風險做任何周密的設計，這種改革的啟動方式可能是相當冒失的。

　　波濤的文章，點出一個要害，為什么同樣的結果，有人偏偏喜歡拿老股作試點，而不用新股新辦法？因為新股新辦法對誰都一樣，而老股則不一樣。什么叫利益代言人，這就叫利益代言人。

　　坦率地講，波濤的文章讓水皮恢復了對經濟學家的信心，對經濟學研究的信心。過去，我們一直抨擊“三拍”干部：拍腦袋決策，拍胸脯保證，拍屁股走人，現在三拍的干部不見少，三拍的經濟學家越來越多。

　　中國的改革實踐表明，休克療法行不通。尚福林的股權分置概念還需要深入人心。

　　(25B11)