本報記者 汪濤上海報道

　　“海通證券的發債方案從來沒有進入程序”，近日，海通證券一人士向記者透露，在3月1日獲得核準后，由于市場上認同度有限，海通發債被迫叫停。

　　無獨有偶，中信證券(資訊 行情 論壇)的發債規模也在此前宣布縮水，由不超過10

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億元削減至4.5億。

　　至此，第一批發債券商，只有長城證券完成了2.3億的募集規模。在核準總計42.3億中，截至目前只完成6.8億。

　　對于在痛苦中掙扎的券商來說，只要有希望仍要去爭取。

　　7月9日，光大證券宣布第二批發債，將定向發行不超過7.6億的債券，國泰君安將成為第三批發債券商的消息同時不脛而走。

　　國泰君安一高層在8月12日向記者證實了這一消息。

　　縮水或者暫停

　　作為中國證監會挽救券商的三大措施之一，2003年10月8日，《證券公司債券管理暫行辦法》正式頒布實施。

　　其后，幾經醞釀、磋商，2004年3月1日，證監會核準中信證券、海通證券和長城證券3家證券公司發行公司債券的申請。這被認為是我國公司債券發展的重要的一步。

　　三家券商核準發行的債券規模共計不超過42.3億元，其中，中信證券不超過10億元，海通證券不超過30億元，長城證券不超過2.3億元。

　　在困擾券商的擔保人上，雖然有關主管部門態度依舊曖昧，中信證券、海通證券和長城證券還是實現突破，分別獲得了中國國際信托投資公司、中國民生銀行(資訊 行情 論壇)和華能集團的發債擔保人，三家擔保人實力雄厚。

　　“我國券商一直存在融資瓶頸，在生存環境日益趨緊的情況下，發債有助于券商緩解目前的危機。”華東政法大學有教授表示。

　　按照規定，三家券商將于接到通知日起1個月內開始債券發行工作。

　　據悉，海通證券債券的發行方案最后確定為，發債的總額人民幣30億元，債券期限5年期，債券利率為浮動利率，每年付息一次，向合格投資者定向發行。然而事實卻讓市場大跌眼鏡。

　　由于當時利率市場出現調整，投資者對券商發債反映極為冷淡，知情人士透露，海通證券不得不選擇暫時放棄。

　　中信證券的尷尬接踵而來。

　　4月29日，中信證券發布公告，該公司債券發行工作已經結束，發行債券總額(面額)為4.5億元。大大低于證監會審批的發債金額不超過10億元。

　　據悉，在獲得證監會批準后，中信證券在2004年3月25日開始進行債券發行工作。中信證券稱，本著股東利益最大化的原則，提前結束債券發行工作，于4月28日完成了本次債券在中國證券登記結算公司的初始登記和托管。

　　據悉，除了海通和中信證券，在業內廣為流傳的天一證券、國聯證券、東吳證券三家券商互為主承銷的發債方案也告夭折。

　　紛紛“流產”之謎

　　在對外解釋時，中信證券稱公司管理層經過成本、收益及各種融資方式的綜合評估，決定削減總額。

　　券商債券的票面利率都在4%左右，加上不超過1.5%的發行承銷費，籌資成本不會超過6%，再考慮債權融資避稅效應，實際融資成本當在5%以下。眾所周知的是，券商的融資成本近年來居高不下，市場融資年利率約在8%。

　　兩者相對比，發債可為券商節約的資金成本至少是3%以上，券商發債被認為是有利于降低證券公司經營成本的善舉。

　　“‘視錢如命’的券商在發債上遭遇強大的阻力，債券無人問津才是真正的原因。”一位業內人士指出。

　　不愿透露姓名的海通證券人士分析，造成發行債券困難有多種原因。首先是市場發生變化，債券利率不具有吸引力。

　　在首批三家發債券商中，海通、長城是浮動利率債，中信證券是固定利率債。浮動利率是以人民幣現行一年期1.98%的存款利率為基準，每年上浮1.75個基點，固定利率實行的是與五年期國債收益率相同的3.9%。

　　經過折算，浮動利率債五年的收益率與目前五年期國債3.9%的收益率基本相同，盡管在正式發行之前，海通證券改變策略選擇了浮動利率，但海通依然失算。

　　3月份制定利率時，按照央行規定，所發債的票面利率不能超過3.90%，當時CPI(消費者價格指數)持續攀升，實際的負利率已經存在，同時國債市場行情發生變化，債券發行難度陡然增大。

　　在該人士看來，更為重要的原因是，券商糟糕的資產質量已難以獲得市場認同。

　　對于這三家券商所發的債券，中誠信國際信用評級有限責任公司和上海遠東資信評估有限公司均給予了AAA級。據介紹，評級機構主要從行業運營狀況、券商的資產大小、風險控制能力和資本實力、收益率等方面進行了考評。

　　所謂的評級并不能消除投資者對券商償債能力的質疑。

　　銀監會一直禁止四大行為券商發債提供擔保，連一向與海通證券業務緊密的交通銀行也未能給其提供擔保。而天一證券、國聯證券、東吳證券三家券商互為主承銷的發債方案失敗，據稱也是受制擔保。

　　保監會甚至對保險公司投資券商債券持否定態度，失去保險公司的支持，此時的券商發債更是腹背受敵。

　　“證券公司的持續經營狀況持續惡化，未來償債能力增加了諸多不確定性因素”，申銀萬國人士分析，“盡管此次3家券商全部由債券擔保人出具了全額、不可撤銷連帶責任的保證擔保，但全行業虧損的局面讓投資者望而卻步。”

　　值得注意的是，自實施《證券公司債券管理暫行辦法》以來，海通、中信、長城包括其后的光大證券均選擇定向發行方式。

　　按照《暫行辦法》規定，公開發行的證券公司債券將在交易所上市，而定向發行則只能面對合格投資者，其轉讓也只能在合格投資者之間，流動性遠不能與公開發行相比。

　　其中，“合格投資者”是指自行判斷具備投資債券的獨立分析能力和風險承受能力，且注冊資本在1000萬元以上或者經審計的凈資產在2000萬元以上。從發行角度來看，公開發行更易成功，但偏偏選擇了定向發行。

　　如果公開發債，可能導致利率水平比企業債高；而私募發行，券商可以與特定投資者協商，可適度降低利率，國泰君安人士分析，另外，公開發行需要進行公開信息披露，券商寧愿冒發行失敗的風險，也不愿陡露隱藏十幾年的暗倉。

　　發債無助券商困境？

　　縱然阻力重重，現實的融資困境仍然使得券商迎難而上。

　　8月12日，國泰君安一高層向記者證實，公司正在做發行債券的前期準備工作。但或許是汲取了以前的經驗教訓，國泰君安具體的發債時間和額度要在其后公布。

　　據介紹，國泰君安在2001年就開始發行債券的準備工作。

　　7月9日，光大證券接到證監會定向發行債券核準通知，第二批券商發債啟動，將發行不超過7.6億元公司債券，期限為5年。

　　對于蜂擁而上的發債潮，上海某大型券商高層不以為然：目前困繞券商的是巨額虧損和融資難兩座大山，發債雖然可以解決券商的資金困境，但在行情持續低迷時，一方面發債的融資額度有限，另一方面募集資金無處可投。

　　截至2002年底，全國126家證券公司的凈資產值大約為1137億元。按照《暫行辦法》的規定，券商累計發行債券總額不超過公司凈資產額的40%，券商理論上可發債融資454億元。

　　可是到目前為止，只有4家券商獲準發行債券，總計劃募資才50億元，而實際的募集規模只有10億上下。

　　和券商數以千億計的巨額虧空相比，這些資金甚至是微不足道，在市場人士看來，券商發債也就是“借錢炒股”。

　　海通證券有關人士曾表示，不但將會把證監會劃定的30億元發債額度全部用足，而且這30億元將主要用于在證券市場上買股票。

　　中信證券的發債方案稱募集款項將用于“補充流動資金”。這一含糊的定義被看成是為募集資金進入股市留下空間。長城證券則表示，此次募集資金將主要用于加大IT技術投入，補充公司營運資金，以促進業務的全面轉型。

　　從《證券法》第133條規定“證券公司自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金”來看，募集資金用于自營并不屬于禁止性的業務和行為。對于發債所得資金，監管部門也沒有特殊說明。

　　“關鍵是在行情低迷時，券商無法進行投資，進去還是虧”，某市場人士說。

　　近來，監管層希望拉券商一把。

　　據悉，2003年5月被證監會叫停的券商集合理財業務曙光乍現，有關部門正向券商征集《集合資產管理計劃工作流程》，目的就是為了加快券商集合理財業務細則的出臺。

　　據悉，有關方面希望并結合“券商分類”，使券商集合理財盡快步入正軌，預計該業務最晚在今年第四季度就將重新啟動。

　　但這只是畫餅充饑，申銀萬國人士表示，集合理財作為業務創新是未來的趨勢，可從現實困難來看，券商只是收取投資者一定的管理費，并不能解決目前融資和巨虧的困境。

　　無論是發債還是其他創新，都不能徹底改變券商目前的困境，該人士認為，從長遠發展來看，券商還得尋找新的盈利模式。

　　雖然已經過了90天的發債期限，在與有關部門溝通后，海通證券的發債方案仍然有效，知情人士透露，仍然希望發債的海通證券可能會在近期啟動發債程序。