作者：李博

　　8月12日，電廣傳媒(資訊 行情 論壇)公告稱，“以股抵債”方案已經獲得國資委批準。一石激起千層浪，很多市場人士認為，該方案本身存在諸多不合理之處，尤其是嚴重侵害了流通股股東的權益。我們特別集納了市場資深人士張衛星與負責該方案財務咨詢工作的招商證券盧興前的觀點以饗讀者。

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　　盧興前：“股抵債”的定價不能拋開凈資產，首發溢價形成的凈資產溢價合法而且合理

　　一般來說，控股股東占用上市公司資金有三種償還方式：第一是以現金償還；第二種是以資產償還，即控股股東以上市公司以外的資產抵償所欠上市公司的款項；第三種是以股權償還，即所謂的“以股抵債”。

　　“以股抵債”雖然不能增加上市公司的現金流，但是卻有現金償還所不能帶來的額外好處：公司股本減少，每股盈利提高，凈資產收益率提高，市盈率下降，對剩余股東也是有不少好處的。同時由于大股東的持股比例下降，公司的治理會得以改善。

　　因此，我們認為“以股抵債”雖不是最理想的方案，但是由于最優方案無法實施，“以股抵債”就成了“新型＋轉軌”市場環境下能夠比較現實解決問題的一個次優方案。

　　許多人對電廣傳媒“以股抵債”以凈資產作為定價的參考因素之一進行置疑，認為上市公司成立時，大股東投進去的股權是1.1／股，而如今收回的則是7.1元／股。高溢價權不合理。

　　我們認為：首先，溢價發行形成的凈資產增值被非流通股股東分享不僅是合法的，也是比較合理的，原因如下：

　　1. 溢價發行才能使創業者的創業風險得以體現和回報。許多未上市公司的股權私下轉讓也是溢價的，只不過溢價的程度沒有上市公司的那樣高罷了。

　　2.《公司法》和《證券法》對股票的溢價發行都是認可的。

　　3.上市公司股票的溢價發行并不是中國證券市場特有的產物，西方發達國家上市公司的股票也是溢價發行的。

　　4.股票溢價發行的溢價款列入公司資本公積金，為所有的股東所分享。不僅流通股股東可以分享，非流通股股東也可分享(雖然它主要是由流通股東貢獻的)。否則，就違背了通股同權、同股同利的原則。

　　5.我國股票的溢價發行不合理性的地方是溢價太高。但這都是在特定的歷史條件下形成的，現在無論是“以股抵債”或是其他形式的股權轉讓都必須尊重歷史。

　　其次，“以股抵債”采用了市場化的定價方式，但是在目前的條件下，不論國有股還是其他法人股的轉讓，基本上都是以凈資產作為確定轉讓價格基礎的，因此，市場化的定價方式也不能不考慮每股凈資產的價值。

　　第三，對大股東的糾錯和經濟懲罰可以通過兩個途徑進行：一個途徑是增加大股東的還款金額，即對占有的資金根據年限收取一定利息或罰金，還款金額確定之后，股份該怎么定價就怎么定價；另一個途徑是股份定價時就考慮糾錯和懲罰的因素，本來應該每股10元錢，考慮到糾錯和懲罰的因素就只能定為8元。但是第一種更加符合法理，條理也更加清晰。就拿電廣傳媒“以股抵債”案例來說，截至2004年6月30日，控股股東占用上市公司資金本金5億元，協商確定收取按三年期銀行存款利率計算的資金占用費近0.39億元，兩項合計最終確定以股抵債的債務總額為5.39億元。最終每股定價為7.15元(略高于凈資產7.13元)是考慮了利息因素之后的定價。

　　(本報實習生 韓文麗 對此文亦有貢獻)

　　張衛星：在股權分置的市場環境下形成的高溢價凈資產不應成為“股抵債”的定位依據

　　股權分置是證券市場所有問題的根本，如果要解決大股東占款的問題就要先解決股權分置，現實是股權分置仍未解決，那么解決其他的問題的基礎何在？“以股抵債”的“股”憑什么用現在這種方式、這種價格來抵債？

　　“以股抵債”的問題不在于“以股抵債”是不是迫在眉睫要解決的問題，也不是大股東要不要還真金白銀的錢，有沒有其他資產來折抵還錢，或者是“要錢沒有，只有股票”來沖抵債務。我們不能用“以股抵債”的這些迫切性和無奈性來取代“以股抵債”的“股”的方式和價格的合理性論證。

　　“以股抵債”的核心是“股”用什么方式、什么價格來抵債！如果“股”的價格定得合理，那么“以股抵債”完全可以；如果價格定得不合理，恐怕就不是解決歷史遺留問題，而是制造更大的問題。

　　在全流通股票市場里，大股東的這個“股”的價格非常好定，就是全流通的市場價格，以市場價格抵賬或賣出股票變現抵賬，都可以解決欠債問題。問題是我們的股票市場不是“全流通”型的股票市場，而是“股權分置”的特殊結構的股票市場。那么這些大股東持有的非流通股就無法用流通股市場價格來確定了。

　　電廣傳媒“以股抵債方案”中的7.15元／股，顯然是以計算當前上市公司每股凈資產價格為依據的。那么就存在一個無法回避的問題，電廣傳媒的現在凈資產價格是怎么來的？查閱電廣傳媒的公開資料后，我們可以得出以下分析數據。

　　我們先看電廣傳媒的非流通股東，1999年3月上市，當時大股東的資產評估價格和考慮期間盈利因素，以1.75元折為非流通股1股。以后數年間沒有再投入一分錢，增發配股大股東都未參與，考慮多年來的資本金轉增股本與派息分紅，現在大股東的每股投入成本為0.60元。

　　我們再看流通股股東，1998年底“股權分置”方式發行上市，發行5000萬流通股發行價格為9.18元，融資4.59億元，2000年11月以每股30元的價格增發5300萬新股，再融資15.9億元。流通股東投入總共20.5億元，現在流通股合計1.534億股，每股投入成本為13.36元。如果考慮到中國股市的特有二次溢價問題，則現在流通股股東的買股成本會更高，比如有大量的流通股投資者的成本就在30元以上！而現在流通股股價僅為10元左右。

　　按現在“股權分置”兩類股東合并后的上市公司報表看，當前3.36億元的總股本，平均每股凈資產7.10元。其中6.5元是股民的血汗錢通過發行和增發等股權分置的圈錢手段被堆砌來的，大股東對于凈資產的貢獻僅為0.6元左右。

　　現在大股東原本投入僅剩不足一元錢成本的“股”價格卻要定為7.15元來抵債，它的合理性何在？