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作者：韓志國(guó)
“以股抵債”是中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委為解決大股東長(zhǎng)期占用上市公司資金而推出的一項(xiàng)重大舉措。自從這項(xiàng)措施出臺(tái)以來(lái)特別是第一家試點(diǎn)企業(yè)——電廣傳媒(資訊 行情 論壇)的“以股抵債”方案推出以后，市場(chǎng)與業(yè)界作出了在總體上比較負(fù)面的反應(yīng)。在我看來(lái)，“以股抵債”方案的推出與管理層的初衷之所以出現(xiàn)了“南轅北轍”的效應(yīng)，最根本的原因
在于“以股抵債”方案的制定與實(shí)施存在著重大的內(nèi)在缺陷。
規(guī)則缺陷
首先，“以股抵債”方案存在著明顯的規(guī)則缺陷。毋庸置疑，“以股抵債”是中國(guó)股市中的一個(gè)重大決策。說(shuō)它重大，主要有三個(gè)方面的原因：一是“以股抵債”涉及上市公司的股權(quán)變動(dòng)，這種變動(dòng)將對(duì)市場(chǎng)各方的權(quán)利與利益產(chǎn)生重大影響。二是大股東侵占上市公司的資金，直接挑戰(zhàn)的是現(xiàn)代股份經(jīng)濟(jì)制度的根基，直接侵犯的是上市公司的其他股東特別是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最主要承擔(dān)者——流通股股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)。在保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)已經(jīng)寫(xiě)入我國(guó)憲法的情況下，對(duì)大股東的侵占行為如何處置，不僅直接關(guān)系到中國(guó)股市上的公平、公正與公開(kāi)原則能否真正得到貫徹，而且也關(guān)系到憲法所規(guī)定的保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)這一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)安身立命的基礎(chǔ)能否在市場(chǎng)上得以體現(xiàn)。三是“以股抵債”涉及到了中國(guó)股市的非流通股問(wèn)題，雖然“以股抵債”與非流通股問(wèn)題的全面解決并不是一回事，但如果這個(gè)問(wèn)題解決得好，在市場(chǎng)中產(chǎn)生積極影響，則可以為市場(chǎng)的全流通問(wèn)題提供一些經(jīng)驗(yàn)與借鑒，進(jìn)而為解決長(zhǎng)期困擾中國(guó)股市的股權(quán)分裂問(wèn)題探索路徑。正因?yàn)槿绱耍耙怨傻謧狈桨傅闹贫ㄅc實(shí)施就應(yīng)該格外慎重，特別是應(yīng)廣泛征詢市場(chǎng)的意見(jiàn)并得到市場(chǎng)的理解與認(rèn)同。
然而，現(xiàn)實(shí)的情況卻并非如此。截至目前，我們還沒(méi)有看到相關(guān)部門(mén)發(fā)布的有關(guān)“以股抵債”的相應(yīng)文件，也沒(méi)有看到“以股抵債”的實(shí)施規(guī)則與相關(guān)細(xì)則，相反，對(duì)這樣一個(gè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的重大決策，相關(guān)部門(mén)采取的卻是既無(wú)法律約束力也無(wú)行政約束力的新聞發(fā)言人談話的方式發(fā)布，這未免太隨意也太欠嚴(yán)肅了，因?yàn)橐坏耙怨傻謧边^(guò)程中發(fā)生糾紛，那么糾紛雙方或各方維護(hù)自身權(quán)利與義務(wù)的任何法律與規(guī)章實(shí)際上都不存在，市場(chǎng)就會(huì)陷入更大的混亂之中。不僅如此，“以股抵債”方案的更大的缺陷是缺乏對(duì)侵占上市公司資金的大股東的懲戒原則。大股東侵占上市公司資金，是一種存在著主觀故意的侵權(quán)行為與侵占行為，這種侵權(quán)與侵占行為如果得不到懲戒，就將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響，并將給市場(chǎng)的規(guī)范與有序運(yùn)行留下重大隱患。可以毫不夸張地說(shuō)，侵占上市公司資金的大股東實(shí)際上就是掠奪者，如果在“以股抵債”的過(guò)程中不體現(xiàn)懲戒性原則而使大股東還能從中漁利，那實(shí)際上就是對(duì)掠奪者的獎(jiǎng)勵(lì)或鼓勵(lì)；如果由大股東或由大股東控制的董事會(huì)來(lái)制定“以股抵債”方案，那實(shí)際上就是由掠奪者來(lái)制定游戲規(guī)則，在這種情況下，就很難保證流通股股東不成為被大股東魚(yú)肉的對(duì)象。
時(shí)機(jī)錯(cuò)誤
其次，“以股抵債”方案的推出存在著明顯的時(shí)機(jī)錯(cuò)誤。按照現(xiàn)行的“以股抵債”方案及其實(shí)施過(guò)程來(lái)看，大股東的“以股抵債”行為從上市公司的凈資產(chǎn)值與股票價(jià)格兩個(gè)方面對(duì)各方的利益產(chǎn)生影響。凈資產(chǎn)值越高、股票價(jià)格越低，則大股東用于抵債的股本就越少，其得到的經(jīng)濟(jì)利益就越大，在這種情況下，大股東就可以以少量的股本換取從上市公司已經(jīng)掠奪到手的大量的真金白銀，其自身利益就可以通過(guò)“以股抵債”這種“正當(dāng)”方式而得到實(shí)現(xiàn)甚至放大。相反，凈資產(chǎn)值越低、股票價(jià)格越高，則大股東用于抵債的股本就會(huì)越多，對(duì)大股東就會(huì)產(chǎn)生與上述相對(duì)不同的結(jié)果。“以股抵債”方案的實(shí)施時(shí)機(jī)，恰恰對(duì)流通股股東最為不利。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供的數(shù)據(jù)測(cè)算，2004年4～6月，滬深股市流通股的平均價(jià)格分別是6.138元、5.90元和5.179元，股票平均價(jià)格處于近年來(lái)的最低點(diǎn)，大量的股票價(jià)格已經(jīng)接近于凈資產(chǎn)的水平，在這種情況下實(shí)施“以股抵債”，顯然對(duì)大股東最為有利，對(duì)于在股價(jià)高位時(shí)侵占上市公司資金的大股東來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是天賜良機(jī)，是天上掉下來(lái)的餡餅；而對(duì)于流通股股東與整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其結(jié)果無(wú)疑是災(zāi)難性的。
試點(diǎn)缺陷
再次，“以股抵債”方案的實(shí)施存在著明顯的試點(diǎn)錯(cuò)誤。“以股抵債”不僅在錯(cuò)誤的時(shí)間推出了一個(gè)錯(cuò)誤的方案，而且還以錯(cuò)誤的價(jià)格實(shí)施了一個(gè)錯(cuò)誤的試點(diǎn)。電廣傳媒所推出的“以股抵債”方案，濃縮了“以股抵債”方案設(shè)計(jì)與實(shí)施中的全部制度弊端、規(guī)則弊端與時(shí)機(jī)弊端。電廣傳媒大股東對(duì)上市公司的資金侵占過(guò)程，是與上市公司的“圈錢(qián)”過(guò)程如影隨形的。可以說(shuō)，這些年來(lái)，電廣傳媒的大股東是一手“圈錢(qián)”、一手侵權(quán)。流通股股東的大量轉(zhuǎn)移支付不僅養(yǎng)肥了大股東，而且這種轉(zhuǎn)移支付所形成的高額凈資產(chǎn)值現(xiàn)在又反過(guò)來(lái)成為大股東“以股抵債”價(jià)格的確定依據(jù)，這就使得大股東從流通股股東這只任人宰割的羔羊上先后剝下兩張皮來(lái)，制度不公的弊端就這樣被大股東所肆無(wú)忌彈地利用，制度戕害的慘烈現(xiàn)實(shí)也這樣在陽(yáng)光下以冠冕堂皇的理由發(fā)生！
應(yīng)當(dāng)指出，“以股抵債”方案弊端的顯現(xiàn)還只是初步的，如果“以股抵債”方案存在的上述種種重大缺陷不能得到有效矯正，那么中國(guó)股市的運(yùn)行就很可能陷入更大的無(wú)序與混亂之中。根據(jù)我的了解，現(xiàn)在上市公司的大股東對(duì)“以股抵債”出現(xiàn)了趨之若鶩的現(xiàn)象，開(kāi)始在暗地里打起“以股抵債”的主意，這意味著中國(guó)股市的更大的暗流開(kāi)始涌動(dòng)，“以股抵債”方案實(shí)施的結(jié)果，可能不但不會(huì)導(dǎo)致大股東侵占上市公司資金行為與規(guī)模的減少，相反，更多的與更大規(guī)模的侵占行為將很可能在這種“以股抵債”方式的慫恿下發(fā)生，這是市場(chǎng)與管理層必須注意也必須警惕的現(xiàn)象。鑒于這種“以股抵債”方案存在著嚴(yán)重缺陷，不符合國(guó)務(wù)院“九條意見(jiàn)”中對(duì)社會(huì)公眾股股東的利益要予以保護(hù)的精神，也不符合現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與股份經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，因而有必要立即叫停這個(gè)極不受市場(chǎng)歡迎也嚴(yán)重違背股市“三公”原則的“以股抵債”方案，在對(duì)方案的利弊進(jìn)行全面分析和把握的基礎(chǔ)上，重新制定新的符合市場(chǎng)要求的“以股抵債”方案，否則，就將是后患無(wú)窮！
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