從2002年以來，寶鋼就開始處心積慮地調(diào)低其賬面利潤(rùn)，這主要是通過“會(huì)計(jì)估計(jì)變更”實(shí)現(xiàn)的。寶鋼股份增發(fā)的時(shí)間預(yù)計(jì)在今年底或明年初，整個(gè)鋼鐵行業(yè)將從景氣步入蕭條

　　本報(bào)記者　蘇娜

　　8月12日，北京國(guó)貿(mào)飯店，上海寶鋼集團(tuán)整體上市的路演會(huì)場(chǎng)之一——媒體見面會(huì)的

新浪交友有獎(jiǎng)?wù)魑?/a> 理想系列寫字樓熱租中 走入香港夢(mèng)想之都 大型休閑游戲燃燒戰(zhàn)車

現(xiàn)場(chǎng)，面對(duì)咄咄逼人的記者，前臺(tái)就坐的六名寶鋼的領(lǐng)導(dǎo)一直笑容可掬，充滿自信。

　　同一日，寶鋼整體上市方案浮出水面，主承銷商是中國(guó)國(guó)際金融有限公司(簡(jiǎn)稱中金公司)。停牌中的寶山鋼鐵股份有限公司(600019，簡(jiǎn)稱寶鋼股份)發(fā)布公告稱：擬增發(fā)不超過50億新股，籌資不超過280億元，募集資金將全部用于收購(gòu)寶鋼集團(tuán)鋼鐵生產(chǎn)、供應(yīng)鏈及其他相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

　　這一方案所引發(fā)的爭(zhēng)議在于：增發(fā)價(jià)預(yù)計(jì)5.6元左右，超過寶鋼股份(資訊 行情 論壇)IPO的價(jià)格4.18元，對(duì)擬收購(gòu)的目標(biāo)資產(chǎn)的盈利能力，寶鋼集團(tuán)贊賞有加，稱優(yōu)于寶鋼股份的盈利能力，這招致了普遍懷疑。

　　顯然，對(duì)存在于媒體和公眾中的疑問，寶鋼的管理層已經(jīng)先成功地說服了自己。

　　困惑

　　8月12日，北京，中央直屬企業(yè)——寶鋼集團(tuán)整體上市的路演隆重登場(chǎng)。這是路演的第一站，下一站將是深圳，然后再回到上海。

　　上午10點(diǎn)30分，歷時(shí)一個(gè)半小時(shí)的寶鋼股份與券商見面會(huì)結(jié)束，與會(huì)的證券分析師兩手空空地走出中國(guó)大飯店的會(huì)場(chǎng)，表情復(fù)雜。

　　“現(xiàn)場(chǎng)的反應(yīng)不好。”幾位鋼鐵行業(yè)的分析師一邊搖頭，一邊低聲告訴記者。

　　　“寶鋼股份是寶鋼集團(tuán)最好的資產(chǎn)了，注入目標(biāo)資產(chǎn)后每股收益只能降，怎么可能升？”

　　在離開會(huì)場(chǎng)前，他們開會(huì)時(shí)拿到的一份32頁(yè)的《寶鋼整體上市及2004年上半年業(yè)績(jī)路演》報(bào)告，竟然被收了回去。“其實(shí)就是這份材料，距離我們想要的，還差得遠(yuǎn)呢。”他抱怨道。

　　11點(diǎn)，媒體見面會(huì)開始。之前證券分析師們的表情又在50多位新聞?dòng)浾叩哪樕显佻F(xiàn)，驚喜—懷疑—困惑。

　　有吸引力的收購(gòu)估值折扣：市盈率折扣率46.5%，市凈率折扣50.1%，息稅前利潤(rùn)折扣12.2%；按照每股5.6元增發(fā)，每股收益增厚16%；按照當(dāng)前股價(jià)6.38元增發(fā)，每股收益增厚20%；收購(gòu)后寶鋼股份粗鋼產(chǎn)量進(jìn)入全球八強(qiáng)、利潤(rùn)規(guī)模達(dá)到全球第二……

　　對(duì)于寶鋼描述的前景，沒有掌聲，只有懷疑和困惑。

　　悖論

　　據(jù)悉，寶鋼股份擬收購(gòu)的目標(biāo)資產(chǎn)主要是10項(xiàng)，主要是：寶鋼集團(tuán)下屬一鋼、五鋼和鋼研所主業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)、梅鋼不超過92.30%的股權(quán)、寧波寶新54%的股權(quán)、寶鋼國(guó)際貿(mào)易有限公司100%的股權(quán)、寶鋼集團(tuán)嵊泗馬跡山港區(qū)資產(chǎn)、寶鋼集團(tuán)持有的海外子公司股權(quán)、寶鋼化工股份有限公司100%的股權(quán)、寶信軟件(資訊 行情 論壇)57.22%的股權(quán)、寶鋼集團(tuán)上海梅山有限公司房地產(chǎn)。

　　這些龐雜的資產(chǎn)組合，并且其中一些核心項(xiàng)目是處于在建和投產(chǎn)期，歷史盈利紀(jì)錄很少，其當(dāng)前的盈利能力能超過寶鋼股份嗎？

　　接受采訪的幾位分析師口徑幾乎一致：寶鋼股份是寶鋼集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，目標(biāo)資產(chǎn)的盈利能力不可能超過寶鋼股份現(xiàn)在的水平。寶鋼股份是高端產(chǎn)品，主要是用于家電、汽車行業(yè)，30%-40%之高的毛利率水平很難超越。

　　中金公司的報(bào)告顯示，寶鋼股份的噸鋼成本為209美元，而梅鋼為247美元，比寶鋼股份高38美元，折合人民幣約為314元。

　　至于其中的特鋼部分的資產(chǎn)，寶鋼股份總經(jīng)理艾寶俊形容五鋼的特種鋼生產(chǎn)線裝備水平已“武裝到牙齒”，不久將成為全國(guó)最大的特種鋼生產(chǎn)基地。

　　但事實(shí)不容樂觀，特鋼的市場(chǎng)行情一直不好，資產(chǎn)回報(bào)率很低，只要看看國(guó)內(nèi)特鋼類的上市公司就很清楚了，如西寧特鋼(資訊 行情 論壇)(600117)，前兩年的每股收益只有一毛多，今年中報(bào)顯示為7分錢。

　　“目標(biāo)資產(chǎn)中，寶新不銹鋼是惟一的亮點(diǎn)，但即使這塊資產(chǎn)，盈利能力也不可能超過寶鋼股份。”北京證券鋼鐵行業(yè)分析師徐杰說，“1998年吸收合并進(jìn)來的梅鋼等資產(chǎn)，就公司治理能力、成本控制等方面，和寶鋼股份比，恐怕也有差距。”

　　另外，根據(jù)寶鋼集團(tuán)2003年度未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，整個(gè)集團(tuán)的凈利潤(rùn)約為80.49億元，扣除寶鋼股份的盈利69億元，只有11億元。

　　如果這些都是事實(shí)，那么寶鋼方面聲稱的“收購(gòu)后每股收益增厚16%、20%”難道是平地起高樓嗎？以寶鋼的行業(yè)地位和中金公司的才智，沒有人敢斷然否定這個(gè)結(jié)論。

　　數(shù)字游戲

　　其實(shí)，這只需做一個(gè)邏輯推論。

　　以“收購(gòu)后每股收益增厚16%”為例，“增厚”是一個(gè)比較的概念，是以寶鋼股份2004年盈利預(yù)測(cè)為基數(shù)來計(jì)算的，但盈利預(yù)測(cè)既然是預(yù)測(cè)，就是建立在很多假設(shè)而上的，想改變預(yù)測(cè)的結(jié)果并不困難。只要壓低寶鋼股份2004年的盈利預(yù)測(cè)，就能使收購(gòu)后整體的盈利增幅提高，這是第一層。

　　第二層在于，賬面利潤(rùn)和實(shí)際利潤(rùn)是兩碼事，實(shí)際利潤(rùn)可以和賬面利潤(rùn)相等，也可以不相等，即使相等，盈利結(jié)構(gòu)也未必一樣。

　　事實(shí)上，從2002年以來，寶鋼就開始處心積慮地調(diào)低其賬面利潤(rùn)，這主要是通過“會(huì)計(jì)估計(jì)變更”實(shí)現(xiàn)的。具體來說，就是通過改變固定資產(chǎn)折舊年限，提高每年的折舊率，壓低當(dāng)年利潤(rùn)。這是上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的慣用手法。

　　2002年寶鋼股份年報(bào)稱，寶鋼股份將部分辦公及其他設(shè)備的使用年限從8年、13年，改為5年、7年。這使得該年度利潤(rùn)總額減少約6.35億元。

　　2003年年報(bào)顯示，通過對(duì)大型運(yùn)輸設(shè)備之外的運(yùn)輸類設(shè)備的使用年限的改變，使得該年度利潤(rùn)總額減少19.06億元。

　　2004年中報(bào)稱，公司從2004年1月1日起將房屋及建筑物(除辦公樓外)的折舊年限自原來的15-35年調(diào)整為15-20年，將機(jī)器設(shè)備的折舊年限自原來的7-18年調(diào)整為9-15年，該項(xiàng)會(huì)計(jì)估計(jì)變更使得本期利潤(rùn)減少人民幣17.13億元，預(yù)計(jì)全年累積減少利潤(rùn)總額約人民幣28.02億元。

　　通過這種賬面調(diào)整，寶鋼股份兩年來“隱藏”了53.44億元的利潤(rùn)。按照當(dāng)前的總股本125.12億股粗略計(jì)算，相當(dāng)于每股收益減少0.43元。

　　另外，報(bào)告顯示，目標(biāo)資產(chǎn)2003年凈利潤(rùn)為56億元，預(yù)計(jì)2004年增長(zhǎng)到108億元，根據(jù)寶鋼集團(tuán)2003年度為經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，整個(gè)集團(tuán)的凈利潤(rùn)約為80.49億元，扣除寶鋼股份的盈利69億元，只有11億元，無論如何，說目標(biāo)資產(chǎn)的盈利能力超過寶鋼股份，是很難讓人相信的。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的矛盾呢？在該頁(yè)最下面用小字注釋：2003年目標(biāo)資產(chǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為簡(jiǎn)單加總數(shù)字，未考慮內(nèi)部合并抵消。

　　“只是一種財(cái)務(wù)處理，沒必要深究。”一位熟悉賬目處理的專業(yè)人士這樣說，這和中國(guó)聯(lián)通(資訊 行情 論壇)(0762，HK)為爭(zhēng)取配股資格，而高息派現(xiàn)以減少凈資產(chǎn)，從而提高每股凈資產(chǎn)收益率有異曲同工之妙。

　　事實(shí)上，寶鋼不需要在今年把每股收益做到0.76元，因?yàn)槟繕?biāo)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)計(jì)入寶鋼股份是從收購(gòu)資金到位才開始起算的，以現(xiàn)在寶鋼增發(fā)的進(jìn)程來看，9月27日召開股東大會(huì)通過，然后要報(bào)國(guó)資委批準(zhǔn)、證監(jiān)會(huì)過會(huì)，過會(huì)后還要排隊(duì)，最快也是在年底了。因此，即使收購(gòu)?fù)瓿桑��?jì)入的目標(biāo)資產(chǎn)業(yè)績(jī)也只是一個(gè)月左右，而0.76元的每股收益很可能是按照全年業(yè)績(jī)來模擬的。

　　生不逢時(shí)

　　“我覺得寶鋼還是個(gè)不錯(cuò)的公司，只是我擔(dān)心哪里有140億元的新增資金來接盤。”銀河證券分析師田書華評(píng)價(jià)此次增發(fā)。

　　一位資深的鋼鐵行業(yè)分析師說，我們給寶鋼股份的評(píng)級(jí)為中性，從目前公布的收購(gòu)方案看，不會(huì)因此而調(diào)高它的評(píng)級(jí)。他解釋說，以現(xiàn)在的每股價(jià)格6塊多看，以后的走勢(shì)估計(jì)是小幅漲跌，投資收益只有5%不到(以今年現(xiàn)金分紅0.30元計(jì)算)，這樣的水平很一般。眾所周知，中性評(píng)級(jí)的潛臺(tái)詞是“不要買”，通常基金經(jīng)理看到“中性”兩個(gè)字，就不會(huì)再往下看了。

　　在寶鋼股份之前，已經(jīng)有武鋼股份(資訊 行情 論壇)(600005)增發(fā)反向收購(gòu)母公司資產(chǎn)整體上市的例子。寶鋼此次定向增發(fā)與武鋼模式同中有異：從增發(fā)模式來看整個(gè)過程基本與武鋼類似，但是武鋼是一個(gè)產(chǎn)業(yè)上的縱向收購(gòu)，而寶鋼則是橫向收購(gòu)。

　　此次收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑢氫摷瘓F(tuán)92%的核心資產(chǎn)都在寶鋼股份了，另外的8%主要是由于世博會(huì)占地等原因，加上設(shè)備老化，以后可能會(huì)停產(chǎn)、注銷掉，不太可能再裝入上市公司。因此，寶鋼集團(tuán)是一個(gè)貨真價(jià)實(shí)的整體上市概念。

　　但是不同于武鋼股份增發(fā)時(shí)，整個(gè)鋼鐵市場(chǎng)處于上升期，整體上市后武鋼股份的走勢(shì)很好，而寶鋼股份增發(fā)的時(shí)間預(yù)計(jì)在年底或明年初，整個(gè)鋼鐵行業(yè)正從景氣步入蕭條 。

　　做的比說的好

　　8月12日的發(fā)布會(huì)上，亦有記者向?qū)氫摳邔釉儐柋疚乃�以探討的問題，不過艾寶俊的答案不一樣，但是或許可以作為一種補(bǔ)充。

　　他說了兩句話。第一句是：“我們一些項(xiàng)目的確是還處在投產(chǎn)、建設(shè)階段，這正好說明了有巨大的想象空間。”第二句是：“我們承諾今年的現(xiàn)金分紅不少于每股0.30元，而且我們做的總比說得好！這是歷史證明了的。”