新股上市僅半月的中小企業板塊江蘇瓊花，因未披露上市前委托理財的信息受到深交所的公開譴責并被立案調查，證監會開出了保薦人制度實施后的首張罰單。

　　《環球》雜志記者在調查中發現，瓊花向投資者所隱瞞的2500萬元身陷德隆“黑洞”的國債投資項目，在整個上市的過程中，董事會以及會計師事務所、保薦人、承銷券商等中介機構和證監會的發審機構都未發現，這一事件既凸顯了中小企業風險控制能力的嚴重不

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足，也反映出當前證券市場上發行機制、交易監管制度等方面的缺陷。

　　-《環球》雜志記者/陳芳

　　國債投資把瓊花拖向深淵

　　作為榮登中小板的幸運兒，6月25日，江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)在深交所上市時可謂光芒四射，股價一度飆升至21.85元的高價，全天漲幅超過了100%。

　　而到了7月12日，深交所一紙公開譴責，令其股價應聲跌停，中小板所有股票也普遍下跌。

　　7月18日晚，《環球》雜志記者來到地處揚州市郊杭集鎮的江蘇瓊花辦公區。“好像是坐了一趟過山車，從上市的巔峰落入質疑的谷底。”江蘇瓊花高科技股份有限公司董事長于在青在接受采訪時說，這些日子自己是欲哭無淚，“國債事件以來，很少有媒體深入到企業來了解實際情況，都是根據推測演繹對瓊花進行詆毀，有時覺得心都快停跳了！我們的股份制改造和上市準備幾年前就已開始，去年董事會授權公司財務部自行購買國債，只考慮那是變現能力好的投資品種，哪里想過刻意隱瞞呢？”

　　擁有6億資產的江蘇瓊花集團，目前是國內規模最大的PVC包裝材料生產基地和國家級高新技術企業，貨款回籠率達到99%。

　　《環球》雜志記者在調查中了解到，2003年6月，江蘇瓊花董事會授權公司財務部對總額不超過2600萬元的閑置資金進行國債投資，決議中特別寫明“董事會決定利用部分閑置資金自行購買國債和基金等不違法、不存在變現限制的投資品種，以取得高于銀行存款利率的投資回報。”

　　然而，公司財務部在具體執行時，財務負責人施建欣在未向公司董事會匯報的前提下，擅自將1000萬元、1500萬元資金委托給恒信證券、德恒證券進行國債投資。

　　于在青說做夢也沒有想到，財務部門得到董事會授權進行的國債投資變成了委托理財，會闖下這么大的禍，這真是“丟了西瓜撿芝麻。”

　　埋有“地雷”的國債合同

　　2003年4月，瓊花公司將1000萬元資金委托恒信證券理財。當年8月，公司將1500萬元資金委托德恒證券理財……這一系列的投資行為，都是在公司財務總監施建欣主導下完成的，有人甚至說他是瓊花之痛的“始作俑者”。

　　施建欣是名牌大學經濟學碩士畢業，從1996年起即從事證券、期貨方面的工作，曾負責過其他公司的上市工作。2000年正式進入瓊花集團，負責集團的資本運營工作，并任集團資本運營部部長，江蘇瓊花上市以后任股份公司財務總監。

　　或許是之前的一系列成功投資讓他壯大了膽子，2003年開始，他利用董事會的授權先后將1000萬、1500萬資金委托給恒信證券、德恒證券進行國債投資。然而，正是這兩份委托購買國債合同，埋下了深深的陷阱。

　　《環球》雜志記者調閱的江蘇瓊花與德恒證券簽于2003年8月4日的委托購買國債合同顯示，“甲方自愿以其現有資產1500萬元委托乙方投資在上海證券交易所掛牌交易的記賬式國債，委托期限12個月。本合同是2002年7月25日至2003年7月25日之合同的延續。”可見，此前瓊花已經與德恒進行過一年的國債委托投資業務。一位對德隆運作模式十分熟悉的專業人士說，現在回頭看來，此前的合作屬于“釣魚”，目的是誘使瓊花進一步上鉤。

　　然而，這份合同關于投資回報的說明只有一句話：“乙方憑借其專業投資經驗認為其委托收益不會低于銀行同期存款利息。”但在另一份同日簽就的《補充協議》的第一條卻寫明：乙方保證甲方委托管理的價值1500萬元國債的年收益率為9%，不受國債市場風險的影響。這表明，真正起作用的就是這份許諾高回報率的補充協議書。

　　“兩家公司承諾的年回報率為9.5%、9%，這么高的收益率會不會是誘餌？天下又沒有免費的午餐，當時就沒有防一手？”面對《環球》雜志記者的提問，財務總監施建欣很是無奈：“現在看來想法是有點天真了，當時就是想給公司增加投資收益，覺得購買國債具有安全性，資金又不出賬戶，只是操作人發生了變化，證券公司也不敢挪用客戶保證金的，如果對方違約，我們可以提起法律訴訟。”

　　瓊花的第二次“上鉤”，也是瓊花噩夢開始之際。今年1月，先是證監會與深圳市政府宣布對南方證券實施行政接管；4月份，隨著資金鏈的斷裂，德隆旗下各信托、證券公司打著國債投資的名號實際進行高利率融資的理財黑幕陸續曝光，德隆危機總爆發，其委托理財款項不能收回。

　　財務總監施建欣因害怕披露會影響上市而被追究責任，不敢向董事會和中介機構匯報，隱瞞了委托理財的事實。就在德恒證券和恒信證券出現問題，委托理財款不能回收的情況下，他仍未即時匯報，而是自己出面協調和兩證券公司之間的關系，想私下解決問題。

　　今年4月28日，江蘇瓊花、恒信證券和德隆國際戰略投資有限公司三方簽訂了協議書，寫明“德隆國際同意為恒信證券的上述支付行為提供無條件不可撤銷擔保；若恒信證券到期無法支付，德隆國際應于到期日后3日內將上述款項無條件支付給瓊花高科”。

　　然而，5月31日到期后，恒信證券與德隆國際均未能履約。專業人士指出，瓊花所遭遇的委托理財的戲謔，正是德隆黑洞的生動寫照。

　　中小企業內控制度、風險控制能力薄弱

　　瓊花國債風波發生后，投資公眾和媒體拷問瓊花，瓊花董事會道歉檢討，配合監管機構的檢查，并及時采取整改措施。為對公眾投資者負責，保護投資者權益，大股東瓊花集團迅速籌集資金，承擔國債投資的所有損失。一個偶然的瓊花事件，事實上暴露出中小企業在公司治理結構、內控制度以及對風險市場認知水平和駕馭能力上的薄弱。

　　《環球》雜志記者在調查中發現，董事會對公司財務部的委托理財行為確實不知情，然而，一句不知道就表明沒責任了嗎？記者查閱了瓊花的招股說明書，關于募股資金的主要用途說明，既有7000多萬元的高分子透明導電材料技術改造，也包括投資額1589萬元的技術開發中心改造，投資額2968萬元新型環保PPC包裝材料技術改造等。表面上看，這些項目需要用從股市上籌措的資金去發展，但瓊花手上幾千萬元的閑置資金卻又為何拿去投資國債？

　　這是否說明，企業對為何上市的理解存在偏差？

　　曾在國企做過多年管理的瓊花公司總經理敖吟梅說：“企業經營層長期埋頭于產品經營，也可謂駕輕就熟，但在向資本經營轉變過程中，專業知識空白，這些不是兩三次上市輔導就能解決的，特別對一些專業性很強的金融產品的風險評估不足。”她說，中小企業上市后，雖然緩解了發展中的資金瓶頸，打通了資本經營的道路，但在公司治理結構的完善、法律事務制度、內控制度和風險管理上，仍然長路漫漫。民營企業內部，公司董事會對經營層和職業經理人在授權與監督、規則與效率方面的沖撞凸顯。

　　“企業發展得這么好，突然來了個國債風波，早知如此，企業上不上市還真要好好考慮。”公司一位高層管理人士坦陳，在瓊花這樣一個公司治理結構尚不健全的企業，敏感而核心的投資業務，讓高學歷的專業人士來執掌，在技術層面是必要的。但就像沒有監督的權力會導致腐敗一樣，過度信賴的授權，如果沒有健全的內控和制衡機制，一個微小的差錯就會給企業釀成災難。而監督又是需要有超越監督對象能力和水平的制度和人才能保證。

　　瓊花的財務總監施建欣是企業學歷最高的，當《環球》雜志記者問及為什么不把具體的國債投資理財情況向董事會報告時，他回答，一是有董事會的授權和充分信賴，二是他們不懂什么叫國債投資自營理財和委托理財，有些說了還不如不說。當時他跟總經理簡單匯報了，總經理關心的是資金到底安不安全，他說沒事。協議中規定是自設賬戶，施建欣認為券商動不了瓊花賬上的資產，是安全的。正是他的自信和對券商的輕信，把瓊花卷入了一場災難深重的危機。

　　華泰證券有限責任公司固定收益部交易經理郭昕煒說，反思這一事件，中小型上市企業對金融市場的系統風險識別和控制能力嚴重缺乏，迫切需要管理層及時而必要的風險警示。德隆系在資本市場盤根錯節，坐莊的股票炒得沸反盈天，資金獵頭布下十面埋伏。許多企業受到不良機構高利率的誤導和引誘，缺乏鑒別能力。

　　國債委托理財也會形成巨大風險？

　　7月17日，江蘇瓊花召開了董事會會議，對有關責任人作出嚴肅處理。公司財務負責人玩忽職守，自作主張，擅自變更董事會決議批準內容，竟然將重大委托理財事項認為與自行投資屬同一性質，并隱滿上述事實，對于導致公司信息披露失真負有不可推卸的責任。公司總經理放松對公司財務工作的管理，對于上述情況的發生，負有直接領導責任，董事會將對有關當事人作出嚴肅處理，處理結果將上報中國證監會和深圳證券交易所。

　　“關于國債投資方面的知識，對我們來說簡直是天方夜譚，大家都不太懂，前幾天還買了一本國債回購的書來看”，總經理敖吟梅言及瓊花事件的教訓時說，當時就是覺得公司持有的國債是自行投資的，沒有委托給任何證券公司。現在看來這里面也有問題。

　　國債委托理財為什么會形成如此巨大的風險？郭昕煒說，國債本來是以國家信用為基礎的金融產品，但國債回購或者券商以國債為基礎的委托理財業務卻是一種衍生產品。從內控制度來說，巨額委托理財作為一種商業協議，公司應履行嚴格的法律和審核手續，董事會授權后要有相應的審查和監督程序，不可輕信。現在看來，協議和補充協議中關于收益的承諾相互矛盾，公司決策層和法律事務部門沒有及時發現，埋下了風險隱患。

　　高利率背后必然隱藏著高風險，以國債回購為例，這本是以證券公司的現券抵押來融回資金，并且可以進行永續的滾動操作，由于制度設計的原因，投資者在交易所買的掛牌國債，賬戶都集中托管在券商的一個席位上，沒有分賬戶，即證券公司隨時可以挪用客戶的國債來進行抵押性“回購”，由于可以不停地進行循環回購，理論上其放大效應最高可以達到50倍，一般收放自如的券商，國債回購放大10倍是沒有問題的。

　　專家指出，券商從回購業務中獲得高收益，以此為誘餌，動用各種招數拉大戶到他旗下開展委托理財業務，許以高利率的委托理財又成為券商一個新的融資平臺，德隆以該項業務融到巨額資金進入股市。許多投資者在不知情的情況下，自己名下的國債被券商一次次拿去抵押了做回購。

　　國債回購的這種放大機制和可以挪用客戶資產的制度設計的風險是很大的，不出事情誰也不會去關心這事。業內人士說，德隆出事，終于引爆了委托理財的地雷。在長達數年的時間里，德隆利用證券、信托和一些小型商業銀行等金融機構作為自己的融資平臺，拉資金都是以投資國債為名，給投資人以信任，實際上在它的席位上買入國債，投資人的資產就已經失控；同時也不排除資金進來以后，德隆根本就沒有買國債，而是參與坐莊“老三股”。老三股崩盤后，數百億市值被蒸發，德隆資金鏈斷裂。德隆巨額國債回購資金不能及時兌還，席位上的國債就會被交易所長強行平倉。

　　今年4月以后，因為出現了全球加息的風潮，加息預期上升，原來固定利率的國債大幅下挫，而國債回購的“放大機制”使國債投資的虧損雙向成倍放大。國債市場衍生產品的風險環環相扣，涉及到每個投資者。一位銀行界人士說，江蘇金融資源豐富，社會資金充裕，德隆的資金獵頭在江蘇滲透很深，瓊花只是德隆眾多的“食物鏈”上的一個受害者。

　　該吸取教訓的不光是瓊花

　　耐人尋味的是，一份埋有“地雷”的上市報告，企業當家人不知情，會計師事務所、券商、保薦人，直至證監會一道又一道的審查程序都沒有發覺這里面的問題，任何一個環節只要認真審核都不會出現這樣的結局。如果會計師事務所在上市前向中央國債登記系統對其國債托管情況進行函證查詢，就會發現問題。這同時拷問我們的保薦人制度。

　　保薦制度到底保什么？我國《證券發行上市保薦制度》的出臺，重點是明確保薦機構和保薦代表人的責任，把好資本市場準入關，防范弄虛作假欺騙投資者。經過審核，目前有67家證券公司和609名考試成績合格者被分別注冊登記為保薦機構和保薦代表人。然而“江蘇瓊花”事件卻偏偏給保薦制度開了一個玩笑。瓊花事件的保薦人事后回答：保薦人考試時沒有考國債的內容，他也沒弄清國債投資的風險，所以沒有深究。

　　中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求說，操作一家公司上市之時，作為保薦機構的證券公司有盡責調查的義務，應當對財務報表當中的每一筆收支進行核實，目的在于保障投資的合法性，防止有關投資出現重大誤導或者嚴重缺陷，從而避免投資行為的無效，也避免以后因此而承擔民事責任。結果證明，江蘇瓊花出現3000多萬元的違規委托理財，保薦機構卻未做詳盡調查，對公眾只字未提，已經嚴重失職。這不能不讓人懷疑保薦制度變成了“保護”推薦制度。他指出，“現在中國證券界保薦人及保薦機構存在著很嚴重的通病，他們一方面拿著8%的高額保薦費，另一方面坐在辦公室里，該核查的成了走過場，拿著樣板文件，改一下上市公司的名稱，即輕松地把一家企業送進股市。”

　　監管部門到底監管什么？《環球》雜志記者在調查中發現，網上路演對融資雙方而言本來是一件好事，證監會推出它的目的也是建立投資者與新股發行公司的直接溝通渠道。

　　實際上很多投資者在瓊花網上路演時就看到了國債投資問題的嚴重性，并一再向公司有關人員詢問。但由于網上路演不屬于公開信息監管場所，包含的內容不承擔法律責任，因此這樣嚴重的問題被公司高層的假話搪塞了。《證券法》的相關條文規定連帶賠償責任只有發生在招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告中時才追究，而網上路演不在范圍之內。

　　一些專家強調，瓊花之痛的重要原因，源于它是德隆黑洞的受害者。從瓊花事件中看德隆手法，一點都不新鮮，與當年一些銀行機構以存單形式掩蓋的非法借貸關系手法并無二致，只不過現在的中間人變成了證券公司。記者看到，在瓊花與券商、德隆所簽的各式協議中，對方連基本的簽字、電話、法人代表名字都沒有，只是一個圖章，反倒是瓊花填的一應俱全。

　　業內人士認為，在以所謂國債投資為融資平臺，進行股票坐莊，最后崩盤的漫長過程中，監管部門對問題莊股的資金來源、問題券商超過凈資產值若干倍、無限放大的國債回購風險控制和財務監控缺失是一個回避不了的問題。對德隆，早幾年前就有民間的聲音發出警告，但監管部門對社會投資公眾的風險警示卻難以查詢。在一個高風險市場里，風險控制和信用監管是維持市場秩序最核心最關鍵的因素。事前監控和過程監控制度的缺失，大量流于事后監督，必然使成本高昂，系統風險凸顯，制度設計和監管缺位代價慘痛。

　　發審制度審什么？吳曉求認為，作為上市公司最后一道通行障礙的中國證監會發審委，應在瓊花上市之初就提出一些疑問，責成保薦人及上市公司作出回答。每一個環節都出現了問題，這不能不說是一個悲哀。偶然的江蘇瓊花事件反映的卻是中國股市制度的整體缺陷。

　　《環球》雜志記者在調查中了解到，今年以來，在市場低迷的市況下，新股發行節奏不斷加快。有資料說，發審委今年已審核了150家公司的籌資申請，每家的申請材料就有15萬字左右；7月份半個月不到就審核了24家，至少有31200多頁的審核材料。在這種快節奏的審發過堂中，面對浩如煙海的發行材料中可能掩蓋的“水雷”，發審程序和以保薦人為主的相關中介機構如何恪盡職守、防范和排除風險也值得深思。

　　《環球》雜志記者獲得的最新資料顯示，瓊花在對這一事件的整改措施中，制定了募集資金管理制度(草案)，準備建立募集資金存放的集中專戶存儲制度、募集資金使用的審批制度、募集資金使用的定期披露制度、募集資金使用的監督制度、募集資金管理制強化有關條款等5項制度。明確公司不得將募集資金用于直接、間接或變相的委托理財等改變募集資金用途的投資。

　　這些本來應當是上市公司的基本制度，上市之前就應完備，事發后才想到此招補救，這從側面反映了當前上市公司管理制度的缺陷，如果不出事，也沒誰會追問到底有沒有建立這些制度。而從另一層面講，如果每家上市公司都能落實這些制度，那在一定程度上可以防止上市公司異化為母公司的圈錢機器。

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