本刊記者 王正翊

　　“烏龜殼”爆裂？墜入流動性陷阱

　　一夜之間，這個市場似乎被殺得片甲不留。種種故事，似乎都講不下去了。

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　　在TCL跳水時，人們還熱衷于詢問公司基本面是否有了問題，而如今蔓延開來的跳水證明，這絕不是“基本面”所能夠解釋的：兗州煤業、鹽田港在中金公司的股票評級中，始終占據著“推薦”的位置；浦發銀行(資訊 行情 論壇)不久前還被海通證券繼續維持了“買入”的評級；海螺水泥(資訊 行情 論壇)的中期業績預增200%以上，國泰君安的分析師“堅信其全年將交出一份亮麗的業績報告”……盡管如此，暴跌還是出現了。

　　翻看K線圖就能發現，暴跌之前，這些股票一直保持著相當不錯的技術形態，算得上是避風良港。一夜之間，他們卻在這個市場中被殺得片甲不留：非周期行業、瓶頸行業、消費類行業，統統難以幸免。如果說之前石化股、汽車股、鋼鐵股的下跌，是以“蠶食”的方式瓦解著“價值投資”的人心，那么基金重倉股的這輪下跌，就大可稱為“決堤”了。

　　“這是基金‘烏龜殼’策略的崩潰”。光大證券高級策略分析師施中華這樣評價。在他看來，基金的集中投資已經不能用“二八現象”來形容，而是“一九現象”。羊群效應使得大部分基金的倉位集中在有限的“一”中，施中華將其形容為“烏龜殼現象”：基金們躲在類似堅硬的“烏龜殼”中，以為這個“烏龜殼”很保險，但事實并非如此。一旦這些股票出現了投資預期的改變，龐大的資金則會慌不擇路地逃離。當它們擁擠在狹窄的通道上時，正是所謂“流動性陷阱”爆發之時。在他看來，鹽田港、山東鋁(資訊 論壇)業等股票的突然跳水，就是這種流動性陷阱爆發的表現。

　　有一組數據，可以佐證基金們這個“烏龜殼”之狹窄，以及著火時“逃生”通道之擁擠。據廣發證券分析師顧娟統計，二季度基金持股雖然總體有略微分散化的趨勢，但核心股票的集中度其實是加強了。基金在前6大重倉股的持有上，集中度有明顯提升，基金仍然繼續增持原本持有比例已經很大的少數股票，交叉持股狀況依然十分嚴重。這在事實上說明，基金為自己修筑的“烏龜殼”事實上是更加狹窄了。

　　用和訊首席分析師文國慶的話說：“去年開始，基金占流通市值的比例從10%一路上升至25%，這個過程它們是活躍市場的；但如今，基金的資金已經超過流通市值的四分之一了，他們再躲在同樣的‘殼’下，僵化就必然出現了。”

　　買什么？基金失語

　　羊群效應制造了藍籌輝煌，卻又在逃命時成為“落井下石”的兇器。站在大霧彌漫的十字路口，包括基金在內的機構投資者集體失語，成為了“沉默的羔羊”。

　　統計顯示，7月中下旬以來，油電煤運瓶頸行業的平均跌幅高達7.5%，而大盤同期只下跌了6%(附圖)。而就在不久之前，瓶頸行業作為避風港，還在為基金們津津樂道。

　　據文國慶判斷，當前周期性股票的下跌，可能還會延長到3-4個季度。如果不是周期性行業，基金還有什么新選擇呢？

　　據施中華判斷，三季度除了延續周期性行業的下跌，港口、機場、電力、集裝箱運輸這類泛運輸類行業也會陷入僵局。因為上游周期性行業的下滑必然會帶來泛運輸類行業壓力的趨緩，因此降低了人們對該板塊的短期投資預期。第二季度泛運輸類行業逆勢上漲，平均市盈率已高達20-25倍，高估的現象已經出現。一旦有人先意識到并撤離，必然又帶來“烏龜殼”的再度塌陷。

　　如果說主流行業缺乏避風良港，那么消費類公司是否能夠成為基金們新的“烏龜殼”呢？雖然在基金的策略報告中，大多數都提到看好消費類公司，但文國慶的看法并不樂觀。他認為，消費品行業在宏觀緊縮下自然比較安全，但不要忘了這些行業都是充分競爭的，許多優質公司的凈利潤率僅僅2-3%，對于基金而言，選擇它們是無可奈何的做法。

　　對于日前比較活躍的科技股，文國慶則堅持認為是一場炒作：“科技股是中國水分最大的一類，大多處于產業鏈條的最末端，估值水平很低，與美國市場的那些科技股不可同日而語。”

　　一些交游廣泛的人士告訴記者，市場下跌至此，已經讓包括基金在內的機構投資者陷入了深深的迷茫。“他們已經沒有觀點，也不再看研究報告，眼睛就盯著股票的技術形態，一旦破位就毫不猶豫地賣出，唯恐自己走在別人后面。”

　　“選時”還是“選股”？--兩難命題

　　“Holding”究竟是基金最好的出路，還是一種堂吉珂德般的堅持？而更為滑頭的“Timing”策略，是否能帶領基金走出重圍？

　　下跌至此，不但讓我們看到了滿目瘡痍，也看到了遍地的“便宜貨”。

　　“過去這些股票都是稀缺資源，基金的大單子排著隊買入，把價格推得高高的。而如今同樣的股票價格跌了這么多，基本面變化并不大，卻沒有人敢買了。”一位市場人士發出了這樣的感嘆。

　　博時基金在其三季度投資策略報告中這樣說道：市場在上升的時候犯了錯誤，下跌時同樣也會犯錯。如果要在此時選擇買入，我們需要的不光是嚴謹的研究，還需要足夠的勇氣和耐心！推其言語中的意思，大約是說從“Timing”上來看，也許如今的市場環境還并不支持買入；但如果從“Holding”上來說，也許這樣的機會已經呈現出來了。

　　博時所說的Timing，意指“相機買賣”，重在把握操作的時機；而“Holding”意味著“買入并持有”，重在品種的選擇。簡而言之，“Timing”和“Holding”之辯，就是“選股與選時”之辯。從去年開始，Holding策略顯然更具優勢，然而本次的下跌，又讓該策略受到了嚴峻的挑戰。博時基金的明星經理肖華，在汽車股風聲鶴唳的市場中堅持重倉汽車股，承受的壓力可想而知。那么，“Holding”到底仍會被證明是基金最好的出路，還是一種堂吉珂德般的堅持？而更為滑頭的“Timing”策略是否能帶基金走出重圍？

　　“如果判斷市場長期向上，只要其中有部分結構性資產呈震蕩性走高的趨勢，你完全可以采用買入并持有的策略。”這是不久前一位基金經理的說法，但文國慶的觀點卻非常明確：“在市場系統發生了轉折性變化時，忽略選時而著眼于買入并持有，可能會犯大錯誤”。

　　在他看來，當前市場系統發生了“轉折性”的變化，一旦國有股減持啟動，價值中樞將會下降一個臺階，這對于市場中所有的股票都會產生巨大沖擊，誰也不能僥幸逃脫。“也許在這個過程中，的確會有1%的好股票遭到誤殺，跌到其價值之下，未來可能會出現更大幅度的價值回歸。但是這絕不會是一個短暫的過程，在現有的基金業績考核制度下，‘Holding’策略極不現實。”

　　如果“選股”在當前不是一條好的出路，那么“選時”呢？施中華的看法是，Timing的最大難點在于投資者是否可以每次都在低風險區域入場。要有這個把握，除非對股價有相當的操控力。有關機構統計顯示，A股投資收益的貢獻80%來自于Timing，而美國80%來自于資產配置。

　　有強大的資金實力支撐、在集中持股的保護下，中國的投資經理自認為對股價有充分的把握能力，他們相信在高價位賣出的股票，可以低價位撿回來。但高位拋出的股票真的能在低位撿回來嗎？不但未必，而且眾多基金一起“Timing”的直接后果，就是在決定賣出時涌上獨木橋，加速流動性陷阱的爆發。

　　選時還是選股？當下看來，這更像一個兩難命題。-