對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，以股抵債的財(cái)富增加效應(yīng)只是表面現(xiàn)象，而大股東可以通過(guò)安排，從上市公司源源不斷地獲得高額收益

　　本報(bào)特約撰稿 呂愛(ài)兵 甘暉 本報(bào)記者 姚文祥

　　7月28日，“以股抵債”試點(diǎn)終于正式啟動(dòng)。所謂“以股抵債”，是指上市公司以其

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控股股東“侵占”的資金作為對(duì)價(jià)，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷。

　　支持者說(shuō)，以股抵債為缺乏現(xiàn)金清償能力的控股股東解決侵占上市公司資金問(wèn)題，提供了現(xiàn)實(shí)選擇的途徑。

　　然而，以股抵債對(duì)上市公司的財(cái)富增加效應(yīng)并不像外界所認(rèn)為的那樣，反而給上市公司大股東提供了一條新的贏利思路。

　　企業(yè)上市贏利新思路

　　在中國(guó)二元結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的證券市場(chǎng)中，實(shí)行以股抵債，在理論上能否形成一個(gè)新的企業(yè)上市贏利思路？假如以A公司為例。

　　1.高溢價(jià)上市發(fā)行

　　A在上市(或在增加新的流通股)以前，其每股凈資產(chǎn)為P1元，總股本為N0，通過(guò)IPO高溢價(jià)以每股S1元發(fā)行(包括配股增發(fā))N1股，A公司上市(或在增加新的流通股)以后，A公司每股凈資產(chǎn)從P1增加到F1[F1＝(P1×Ｎ0＋S1×Ｎ1)／(N0＋N1)]，且P1＜F1＜S1。

　　2.以股抵債降低持股比例

　　A上市后，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間經(jīng)營(yíng)，其每股凈資產(chǎn)沒(méi)有增加。大股東由于侵占A的資金，假若實(shí)行以股抵債，即需要以F1的價(jià)格抵償N股。結(jié)果是該大股東在A的持股比例將下降，同時(shí)，該大股東從資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)增值收益R1，R1＝[F1-P1×Ｎ0／(N0＋N1)]×Ｎ。

　　3.以凈資產(chǎn)價(jià)格向大股東增發(fā)

　　以股抵債將提高A的凈資產(chǎn)收益率，如果此時(shí)A具備配股資格，那么A可向大股東以低溢價(jià)實(shí)行定向增發(fā)N股非流通股。假如以當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)價(jià)格F1發(fā)行，A公司再以F1×Ｎ的資金收購(gòu)大股東資產(chǎn)。這樣A的大股東持股比例將提高到原來(lái)的水平，并且實(shí)現(xiàn)了認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份的資金回流。

　　4.高溢價(jià)增發(fā)流通股

　　A可以再以高于凈資產(chǎn)F1的價(jià)格S2向流通股進(jìn)行增發(fā)N2，因?yàn)樵霭l(fā)的實(shí)施，A的每股資產(chǎn)將上升到F2，F(xiàn)2＝(P1×Ｎ0＋S1×Ｎ1＋S2×Ｎ2)／(N0＋N1＋N2)，并且F1＜F2＜S2。

　　5.以股抵債降低持股比例

　　假如A上市后每股凈資產(chǎn)沒(méi)有增加，大股東對(duì)A欠款以后，再實(shí)行以股抵債，再次以F2的價(jià)格抵償N股，A公司大股東持股比例將下降，同時(shí)，A公司大股東從資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)增值收益R2。

　　如果上述步驟得以持續(xù)，在理論上，A公司大股東則可以不斷地從資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收益R1、R2等等。

　　電廣傳媒的現(xiàn)實(shí)收益

　　根據(jù)上面的贏利模型，來(lái)看首家公布擬執(zhí)行以股抵債方案的“電廣傳媒”(000917)。

　　截至2004年6月30日，“電廣傳媒”控股股東“湖南廣電”通過(guò)其下屬或關(guān)聯(lián)單位，占用上市公司資金本金5.006億元，按銀行存款利率計(jì)算的資金占用費(fèi)3863萬(wàn)元，兩項(xiàng)合計(jì)最終確定以股抵債的債務(wù)總額為5.392億元。實(shí)施“以股抵債”的股份價(jià)格和抵債股份數(shù)量分別確定為每股單價(jià)7.15元，高于其半年報(bào)顯示的每股凈資產(chǎn)7.123元，抵債股份數(shù)量為7542萬(wàn)股。

　　在實(shí)施以股抵債之后，“湖南廣電”的持股比例從50.31%下降到35.92%，仍然是上市公司大股東。

　　但上市前，“電廣傳媒”凈資產(chǎn)1.35億元，每股凈資產(chǎn)1.25元，1998年以每股9.18元的價(jià)格發(fā)行5000萬(wàn)A股，融資4.59億元，2000年11月以每股30元的價(jià)格增發(fā)5300萬(wàn)新股，再融資15.9億元。

　　以此計(jì)算，流通股股東投入總共20.49億元，按現(xiàn)在3.36億元的總股本算，“電廣傳媒”平均每股凈資產(chǎn)7.12元，其中6.1元來(lái)自流通股東支付的溢價(jià)。大股東利用區(qū)區(qū)1.37億元發(fā)起設(shè)立了股份公司，然后挪走股份公司5億多元現(xiàn)金，再以其持有股權(quán)部分的44%來(lái)抵償這部分債務(wù)。

　　“電廣傳媒”的以股抵債方案，只是走完了上述五步中的前兩步，但即使這樣，“湖南廣電”實(shí)際相當(dāng)于以區(qū)區(qū)6000萬(wàn)元成本，拿走了5億元現(xiàn)金，直接收益高達(dá)730%。

　　這里有一處容易混淆：“湖南廣電”若向第三方出售這筆股權(quán)，以目前國(guó)資都是在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上溢價(jià)出售的情形來(lái)計(jì)算，似乎可以獲大于5億元的收益。那么“湖南廣電”為何不這樣操作呢？

　　因?yàn)槟壳吧鲜泄�司并�?gòu)的收益主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是收購(gòu)控制權(quán)以后，獲取上市公司經(jīng)營(yíng)收益；二是上市公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良而通過(guò)現(xiàn)金分紅獲得收購(gòu)。可是“電廣傳媒”2003年的凈資產(chǎn)收益率為1.99%，還不及銀行存款利率，這并不能吸引潛在并購(gòu)者。

　　因此，“湖南廣電”不如將這部分股權(quán)賣給“電廣傳媒”，而買單者當(dāng)然就是流通股股東 。

　　以股抵債難以改變控制權(quán)

　　如前述模型，“湖南廣電”以股抵債以后，對(duì)上市公司的控制能力并未減弱，實(shí)施后三步完全有可能。

　　而對(duì)于另一家擬實(shí)行以股抵債的上市公司蓮花味精(600186)來(lái)說(shuō)，在股權(quán)極度分散的前提下，開始第三步難度較大。至2003年年底，“蓮花味精”被控股股東“蓮花集團(tuán)”占用資金8.37億元，至2004年一季度末，更上升至11億元。近日，一位流通股股東訴諸法律，要求大股東在3個(gè)月內(nèi)償還占用資金。

　　2003年年底，“蓮花味精”每股凈資產(chǎn)2.19元，若以8.37億元的欠款折抵股權(quán)，則“蓮花集團(tuán)”所持股權(quán)由52000萬(wàn)股(占總股本58.82%)減至13840萬(wàn)股(占總股本28%)，仍為第一大股東；若以11億的欠款來(lái)折抵股權(quán)，“蓮花集團(tuán)”持股會(huì)一步降至1830萬(wàn)股(占總股本4.8%)，大股東地位不保。“蓮花味精”一步跨進(jìn)全流通股的行列。

　　這樣，表面看“蓮花集團(tuán)”通過(guò)以股抵債，被動(dòng)地解決上市公司“一股獨(dú)大”問(wèn)題。但事實(shí)并不如此。

　　“蓮花集團(tuán)”地處河南省項(xiàng)城市，這是一個(gè)縣級(jí)市，中國(guó)一些城鎮(zhèn)的成長(zhǎng)是由一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)而起，因此，無(wú)論是否存在股權(quán)關(guān)系，城鎮(zhèn)中的許多企業(yè)需要圍繞該企業(yè)生存。

　　“蓮花集因”有職工1.87萬(wàn)人，其中“蓮花味精”8647人，其他企業(yè)10053人。“蓮花集團(tuán)”這幾年來(lái)不僅扮演著上市公司包袱的角色——這在上世紀(jì)并不鮮見——還不停進(jìn)行效率十分低下的所謂“多元化”投資。僅2003年，集團(tuán)就為這些子公司輸血5000余萬(wàn)元。

　　目前集團(tuán)賬面資產(chǎn)總額66億元，負(fù)債總額54億元，凈資產(chǎn)12億元，銀行貸款總額達(dá)到36億元，原材料欠款4.8億元，欠發(fā)工資6000萬(wàn)元，欠職工集資款7000萬(wàn)元，欠職工風(fēng)險(xiǎn)金8000萬(wàn)元，欠交職工養(yǎng)老保險(xiǎn)金2000萬(wàn)元。

　　可見集團(tuán)與上市公司無(wú)論是在資金占用、人員交叉任職、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)處理、公司人員管理、資金劃轉(zhuǎn)等方面均糾纏不清。蓮花集團(tuán)沉重的負(fù)擔(dān)，通過(guò)上市公司替集團(tuán)還息、集團(tuán)拖欠上市公司關(guān)聯(lián)交易款項(xiàng)等形式被強(qiáng)壓到上市公司頭上——今年一季度集團(tuán)占用上市公司資金仍然新增加了0.91億元，公司至今未做說(shuō)明。

　　有媒體說(shuō)，蓮花集團(tuán)目前不僅欠上市公司巨額資金，而且尚有18億元貸款即將陸續(xù)到期。失去了蓮花味精的蓮花集團(tuán)，這筆貸款也有可能失去著落。

　　因此從理論上來(lái)說(shuō)，對(duì)于蓮花集團(tuán)而言，在實(shí)行以股抵債之后，實(shí)現(xiàn)后三步操作也完全存在可能。

　　虛假的財(cái)富增加效應(yīng)

　　有研究認(rèn)為，以股抵債減少了上市公司的總股本，提高每股盈利和凈資產(chǎn)收益率，并使得中國(guó)股市一直受人非議的高市盈率下降，由此公司剩余股東的權(quán)益相應(yīng)得到了提高，剩余股東的股權(quán)價(jià)值增加了。

　　但上述情形需基于一個(gè)假設(shè)——公司的經(jīng)營(yíng)與贏利情況在實(shí)施以股抵債前后沒(méi)有變化。可是，公司的經(jīng)營(yíng)贏利可能會(huì)沒(méi)有變化嗎？

　　以股抵債后，從報(bào)表上看，公司的總股本、總資產(chǎn)、股東權(quán)益均隨之減少，而公司的負(fù)債、盈利等指標(biāo)不受影響。對(duì)于原本盈利為正的公司來(lái)說(shuō)，因?yàn)榛鶖?shù)的減少，每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)會(huì)有提高。

　　以“電廣傳媒”為例，以股抵債完成后，總股本從33592萬(wàn)股下降為26049.9萬(wàn)股，每股收益從0.093元上升為0.12元，每股凈資產(chǎn)從7.123元下降為7.118元，凈資產(chǎn)收益率從1.31%上升至1.69%，資產(chǎn)負(fù)債率從49.73%上升為55.18%，以原市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的市盈率從原來(lái)的48倍下降到36倍(見表1)。

　　但對(duì)于“蓮花味精”來(lái)說(shuō)，因?yàn)槠淝耙荒甓鹊膬衾麧?rùn)為負(fù)，所以從其每股收益從-0.16元下降至-0.29元，每股虧損數(shù)額被放大了。凈資產(chǎn)收益率同樣從-7.50%到-13.19%，更加難看。

　　公司的負(fù)債狀況指標(biāo)應(yīng)該是受以股抵債影響較大的。“蓮花味精”實(shí)行以股抵債之后，資產(chǎn)負(fù)債率從58%上升到71%。而指示公司短期償債風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率指標(biāo)分別降到了0.76和0.65。實(shí)行抵債方案之后的新公司在債務(wù)結(jié)構(gòu)上會(huì)面臨較大困難，短期償債的壓力巨大(見表2)。

　　即使公司仍在贏利，通過(guò)以股抵債，能夠使得公司的每股盈利、凈資產(chǎn)收益率、市贏率等指標(biāo)得到改善，但這還只是表面現(xiàn)象。因?yàn)橐怨傻謧�只是一種重新安排債務(wù)的手法，與以前經(jīng)常可見的上市公司報(bào)表重組相類似，雖然都可以在一定程度上美化財(cái)務(wù)指標(biāo)，但對(duì)于提升上市公司的實(shí)際價(jià)值卻沒(méi)有多大裨益。

　　所以，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，以股抵債的財(cái)富增加效應(yīng)只是表面現(xiàn)象。而對(duì)于上市公司大股東來(lái)說(shuō)，以股抵債則打開了一扇通往財(cái)富的新大門。