劉勘

　　近日召開的“股權分置與資本市場風險座談會”?認為解決股權分置時機日趨成熟。其中心意見是“既有利益格局下處理利益機制問題，不是一個‘讓利’或‘補償’的概念，而是一個‘利益機制的平衡’概念”。

周旋于幾個男人間的她 斗三國與眾將一拚高下 美女啦啦隊招募中 財富之旅誠邀商戶加盟

　　也就是說，在實現全流通的過程中?不存在非流通大股東補償流通小股東或讓利的問題?而是大家共同分享全流通產生的流通溢價。

　　對此，筆者認為，在解決股權分置問題中，非流通股東向流通股東的補償仍然需要堅持。

　　誰是改革成本支付者

　　我們不妨來看看中國股市發展14年來，非流通股東和流通股東誰是改革成本的付出著，誰又是改革的受益者。

　　從1991年到2004年3月，據統計中國股市境內籌資額為10600億，投資者支付印花稅2218余億和傭金2883多億，另據北京邦和財富研究所提供數據顯示：2001年6月滬綜指在2245點時?6月底兩市A股有1115家?流通總股本1235.494億股?流通市值17362.81億元?到今年7月1日上市家數增加到1312家?流通股總股本1898.09億股?而流通市值卻縮減至11798.29億元，若按近3年融資2740億?新股首日上市升幅30%測算?被蒸發流通市值估計總額將達1.3萬多億。

　　如果再算上1991年到2001年，這10年二級市場反復振蕩蒸發的流通市值估計也有1.3萬億左右，歷年來所有公司凈利潤為1007.70億元? 實際年平均分紅能力不到100億。這樣把上述現存的流通市值，境內籌資總額，流通股東投資者支付的印花稅和傭金，以及被蒸發的流通市值這幾項累計起來，約有5.3萬億左右，這都是流通股東在二級市場上投資時所支付的成本，但現在流通市值僅有11798億元，而且只是帳面市值。

　　倘若按倍數比例縮小，相當于一個流通股東投資者在二級市場上14年來投入5.3萬元，現在流通賬面市值不到1.2萬元，4.1萬元貢獻或被蒸發了?可見二級市場流通股東投資者貢獻率和損失率達到80%以上。

　　由此不難發現流通股東實際上是資本市場中股份制改革成本的支付者，非流通股東是資本市場中股份制改革的受益者。

　　我們再來看看，上市公司要發行新股，均是20倍左右市盈率溢價方式發行，募集資金到位后，提升了每股凈資產和每股權益，在同股同權理論指導下，非流通股東的每股權益和每股凈資產，得到大幅度提高，與此同時，流通股東的權益被大量稀釋。

　　不妨以招商銀行(資訊 行情 論壇)為例，來看非流通股東和流通股東的資本魔方是如何轉動的。招商銀行上市發行新股前非流通股本是42億股，發行以后總股本是57億股，15億流通股按發行價計算，募集資金也就是流通股東拿出來了109.5億的真金白銀，2002年底公司凈資產總額是160.32億，平均每股是2.81元。在同股同權原則下來計算，流通股股東權益從109.5億，變成了42.15億(2.81元×１5億股)，非流通股東通過新股發行這一個正常環節，流通股東的財富被轉移支出是67.35億。換個角度講，非流通股通過股權分置制度的缺陷，拿去真金白銀67.35億元。招商銀行成立15年，原來有100多家股東，15年積累的股東權益加在一起是59億，還不如IPO的一天。目前A股市場上1200多家上市公司，都是以這樣的方式轉動著資本魔方。

　　另外，隨著上市公司上市后時間的推移，其中又有配股、增發、可轉債發行來籌集資金，又大部分都是非流通股東放棄，由流通股東掏錢買單，無疑又是提升了非流通股東的權益。其實廣大流通股東支付出的是活資產(現金)來盤活了非流通股東的不動產，到頭來流通股東自己陷入整體大幅度虧損的狀況，非流通股東的權益卻大幅度增值。

　　由于流通股東支付了資本市場中股份制改革巨大的成本，非流通股東是資本市場中股份制改革最大的受益者，這樣流通股東支付的成本，是在已經虧損80%基礎上，繼續持有流通中的高溢價股票，與非流通股東已經獲益了50%基礎上，繼續持有非流通中的低價股票，是沒有可比性，與此同時，流通股票價格和非流通股票價格又存在較大的差距，本身就不能同日而語，怎么能在解決股權分置過程中，大家共同分享全流通產生的流通溢價呢？又必然出現多贏局面呢？

　　如何多贏？

　　實質上只能是非流通股東持有非流通的低價股票，在全流通中享用溢價收益，而且是大獲其利，又將是一次賺得盤滿缽滿的機會。而流通股東持有流通中的高溢價股票，在全流通中必將大幅度縮水貶值。這就不難得出結論，誰是由股權分置的市場轉向全部股份可流通市場，必然產生的流通溢價受益者和風險的損失者。

　　由于股權分置制度的缺陷存在，我們的證券市場如同在沙灘上蓋大樓，隨著資本市場的發展，上市公司逐步增多，就像這個沙灘上的大樓越蓋越高，積聚的風險就不斷增大，將來社會支付成本也就逐漸加大，而這個改革支付成本的最大承擔者，恐怕可能還是流通股東，所以講流通股東投資者，在當前根本不存在“三公原則”的股權分置制度下，想獲利是非常困難的。如果一旦遇到社會經濟或金融有較大波動時，這座沙灘上的大樓就會發生傾斜或……因此應該盡早設法尋找條件，來解決股權分置制度缺陷的系統風險，就是我國證券市場這大座樓的基礎問題，也就是要解決大股東侵害小股東合法權益，非流通股東掠奪流通股東財富的股權分置制度。

　　該輪到也必須是非流通股給流通股東補償，或以較大的縮股或讓利等方式的前提下實現全流通。否則按不是由非流通股東對流通股東補償或讓利的方式實現，而是由股權分置的市場轉向全部股份可流通市場方式實現，流通股東投資者就會逐步醒悟過來，紛紛離開這個不公正不公平的證券市場。

　　從這個角度來看，“改革成本不是由非流通股東對流通股東補償或讓利的方式實現，而是由股權分置的市場轉向全部股份可流通市場，必然產生的流通溢價來承擔”的立論邏輯是難以成立的。

　　?作者為華林證券研究所副所長?