本報記者 明皓 馬莉 北京報道

　　并無任何先兆，本周一開始，上市公司電廣傳媒(資訊 行情 論壇)(000917.SZ)宣布停牌兩天。隨后，7月27日，證監會、國資委聯手，宣布“以股抵債”試點高調推出。

　　28日，以股抵債首家試點電廣傳媒股票價格以漲停開盤，同期，其他股票也紛紛拋

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出概念，大盤中立時出現了所謂“以股抵債”板塊。

　　這些曾經一度快被大股東“掏空”的上市公司，在某項政策出臺后，突然咸魚翻身，成了股市香餑餑。

　　無奈的創新

　　“這肯定是一項創新。當大股東長期占用上市公司資金，無力償還的問題出來后，我們是抱著解決問題的心態，還是追究責任的心態去對待問題？這是擺在監管部門面前必須面對的問題。”資深業內人士蘇武康向記者說到。

　　對此，證監會、國資委兩部門有關負責人認為：“大股東或實際控制人侵占上市公司資金的行為，已經成為影響資本市場規范發展的頑疾。如不及時糾正，將會破壞證券市場存在和發展的基礎。”

　　很顯然，在創新的背后，是大股東無力清欠的無奈。

　　“我們早在去年底，就已經提出了以股抵債的思路，在與監管部門的溝通后，也得到了他們的支持。”此次電廣傳媒“以股抵債”方案的財務顧問，招商證券投行部副總謝繼軍向本報記者說到。

　　他說：“雖然同期也有幾家提出了類似方案，但由于我們的方案在定價方法和小股東權益保護方面做得比較好，最后才得到了監管部門的一致肯定，成為首家試點。”

　　電廣傳媒董秘周競東則向記者表示：“以股抵債，主要是為了解決歷史遺留問題。我們管理層經過反復的討論，認為大股東以現有的股份沖抵債務是一個比較合適的方式。方案運作時間比較早，與其他幾家方案相比，我們在具體的操作方案上比較成熟周密而已。”

　　周競東認為，之所以提出這個方案，一方面是充分考慮了電廣傳媒的未來發展，問題早解決比遲解決好。大股東長期占用資金是不對的，是對投資者利益的侵害。但事實發生后總要尋找一個解決問題的辦法，于是“以股抵債”應運而生。

　　在某種意義上，業內普遍認為，“以股抵債”對那些侵占上市公司資金又缺乏現金清償能力的控股股東來說，是一種糾錯行為。

　　“以股抵債”的實施，不僅有利于改善上市公司的財務狀況，同時也優化了公司股本結構，通過縮減股本，在一定程度上起到非流通股份減持的效果。同時也可以提高每股收益率，提升公司投資價值。

　　但這種無奈下的創新卻有著致命的弱點。一旦監管不夠，以股抵債的解決方式可能成為大股東在掏空上市公司后，金蟬脫殼的最后絕招，甚至出現大股東利用以股抵債，高溢價套現的可能。

　　這也是目前所有圍繞“以股抵債”試點討論最激烈的焦點。

　　定價之惑

　　“以股抵債”試點推出，議論最多的還是來自于關于如何制定以股抵債的價格問題。這也是“以股抵債”政策最終走向能否被長期推廣下去的關鍵所在。

　　業內普遍認為，如果定價過高，則大股東有利可圖，甚至造成大面積的效仿，加速大股東掏空上市公司，最后都“以股抵債”逃之夭夭。

　　在試點推出以來，就有關定價的弊端，有好事者打了一個比喻：一家兄弟二人，哥哥花1元錢先注冊了一個公司，然后對弟弟說，公司前景如何好，以后肯定會賺大錢的，你出5元錢，也算你一股。弟弟相信了哥哥的話，出了5元錢。于是，公司就變成2股，每股凈資產3元。

　　但自從成立了6元錢的公司以后，哥哥從中拿了3元錢去花天酒地，而且欠錢不還。眼看公司經營不下去了，哥哥又想了個主意，對弟弟說，錢是還不上了，我用股份來抵吧。你看現在公司每股凈資產是3元，我的那一股值3元錢啊，正好相抵了。弟弟向來都聽哥哥的，看看也沒什么辦法，就同意了。于是，結果弟弟花了5元錢，買下了凈資產還剩3元的公司，和哥哥告訴他的廣闊前景。哥哥呢，又用1元錢，去注冊另一家公司去了。

　　也許這個比喻過于偏激了，但以凈資產值作為定價基點的疑慮卻始終是中小投資者心目中不解的心結。

　　“我們從多角度考慮了以股抵債定價的方法。我們相信凈資產底線將是所有國有股在轉讓過程中的最終衡量標準。有關國有股轉讓的相關法律法規都寫得很清楚了，以股抵債就是某種程度上的國有股轉讓。”謝繼軍說到。

　　據悉，此次對電廣傳媒企業價值的估值采用收益現值法。該方法通過估算被估值企業在未來的預期收益，并采用適當的折現率或資本化率折現成基準日的現值，然后累加求和，求得被估值企業在基準日時點的公允價值。

　　而監管部門在定價問題上提出的原則是：在中介機構專業意見的基礎上，合理形成以股抵債價格。以股抵債的定價基礎，不同于上市公司控制權轉讓或者一般股權轉讓，應當考慮糾正侵占過錯的特殊性，充分體現保護社會公眾投資者及其利益相關者合法權益的原則，按照國家有關規定，參考公司經審計的財務會計報告、獨立財務顧問報告和以股抵債股份估值報告，合理確定價格，最終由股東大會審議批準。

　　謝繼軍認為，凡電廣傳媒的股民都應該理解以股抵債的解決方案，畢竟在“以股抵債”方案實施后，公司的2004年中期的凈資產收益率由1.3％上升到1.66％，上升了27.7％。此外，公司的治理結構也得到了顯著改善，控股股東產業中心由50.31％的絕對控股下降到35.92％相對控股地位，而流通股東的股權也由45.66％上升到58.89％。

　　謝繼軍還強調，方案的實施對于二級市場電廣傳媒的股票價格可能會產生正面而積極的影響，流通股東可以通過股票價格的上升得到一定程度上的補償。

　　“我們與解決股權分置無關”

　　“不要把我們和股權分置解決拉在一起。”電廣傳媒董秘周競東一再強調。

　　“我們只能解決的是大股東債務清欠的問題，我們無法背負解決股權分置如此重大的難題。”謝繼軍向記者表達了同樣觀點，“如果說以股抵債的辦法在某種程度上暗合了‘縮股’解決股權分置的方式，那么我也只能說是‘巧合’。”

　　原本在牛市中，應該能為股價帶來大幅上漲的以股抵債的重大創新，在今天持續低迷的市場上，被誤解和歪曲，作為項目負責人，謝繼軍似乎心有不甘。

　　電廣傳媒的試點，在多大程度上具有較好的推廣作用，還是要看下一步股東大會的最后決定。

　　根據國資委和證監會提出的試點四原則，為保障非關聯股東充分行使表決權，股東大會在表決以股抵債方案時，關聯股東應當回避表決，由出席會議的非關聯股東或其代理人所持表決權的三分之二以上表決通過。同時，為鼓勵、支持中小股東行使表決權，上市公司獨立董事將向社會公眾股東公開征集投票權。