本報記者 莫菲 上海報道

　　從新華證券倒閉，到南方證券行政性接管，監(jiān)管層自宣布十來家問題券商斬立決命令的那刻起，從不曾離開過國家央行再貸款對股民保證金的墊付。

　　一旦沒有再貸款，證監(jiān)會將怎樣處理大批高風(fēng)險券商？

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　　事實上，央行再貸款可能即將停止。

　　中國人民銀行行長周小川曾在多次演講中發(fā)出信號：“最差的金融機構(gòu)必須被淘汰出局”、“最大限度地防范金融機構(gòu)套取中央銀行資金”。

　　“擺在證監(jiān)會面前的問題十分艱難，必須從國家行政手段擺脫出來，尋找市場化淘汰機制。”國家會計學(xué)院遠程教育部主任馬賢明教授表示，“他們已經(jīng)意識到這點。”

　　據(jù)他透露，有關(guān)部門正在著力研究證券公司保證金有限賠付制度，該制度的主旨是證券公司挪用股民保證金造成的損失，證券公司將盡力賠償，一旦破產(chǎn)清算后依舊無力全額返還，那這部分損失由股民自擔(dān)。

　　喚醒風(fēng)險意識

　　專家認為，一旦處于研究階段的保證金有限賠付制度真正推出，將徹底打破原本寄存于老百姓心中的“寶大祥”觀念。

　　“監(jiān)管層研究有限賠付制度，是要喚醒投資者對券商的風(fēng)險意識與警惕感，因為并不是把錢放在任何一家券商都是安全的，”馬賢明告訴記者。

　　此時，監(jiān)管層確實需要股民切身加入到監(jiān)管風(fēng)險券商的隊伍中來，與證監(jiān)會一道，形成市場合力，加快整治與拯救券商全行業(yè)的速度。

　　這一步必須跨出去。

　　市場內(nèi)有一種觀點，高漲的股票市場可以解決許多歷史遺留問題。

　　“但想要通過等待股市上漲的時間來解決問題，幾乎不可能，我們看不到太多上漲的希望，”不少業(yè)內(nèi)人士都持有較為悲觀的態(tài)度。

　　面對證券公司大股東非法挪用股民保證金、內(nèi)部控制人把公家錢洗到自己口袋中，把證券類資金通過非證券類資產(chǎn)洗出去等種種丑惡罪行，監(jiān)管層或許感到心有余而力不足，甚至券商與監(jiān)管層玩起了博弈戰(zhàn)，注水的2004年券商中報是個典型例子。

　　但這樣的情形十分危險，原先“拖一拖”、“包一包”、“混一混”的監(jiān)管手法，使證券市場依舊過不了危機一關(guān)。

　　“現(xiàn)在到了市場各方必須用拯救大兵瑞恩的速度與齊心合力，來共同拯救證券市場的要緊關(guān)頭。”一位接近證監(jiān)會的人士呼吁。

　　這也是有關(guān)部門呼吁建立保證金有限賠償制度的真實意圖。

　　但，證券市場中需要救火的地方太多，首要的是處理一批埋有地雷、隨時可能踩響的高風(fēng)險證券公司。

　　“其實，證監(jiān)會很清楚哪些券商有怎樣的問題，苦于投鼠忌器與央行再貸款申請的緊縮，一些早該處理的證券公司還在市場上繼續(xù)違規(guī)、侵蝕著客戶資產(chǎn)。”

　　據(jù)知情人士透露，某家小券商，注冊資金只有1億左右，兩年前被證監(jiān)會查出有遠超此數(shù)額的窟窿，至今沒有得到任何公開處理。

　　保證金缺口無法調(diào)解，是眾多問題的關(guān)鍵，“只要股民理解與配合，研究中的保證金有限賠付制度可以使這問題迎刃而解。”他表示。

　　在監(jiān)管層眼中，這是一套全新的市場化解決方案，它通過喚醒股民的風(fēng)險意識，讓市場分擔(dān)券商的一部分違規(guī)破產(chǎn)成本，迫使問題券商不能生存，被市場徹底淘汰。

　　而監(jiān)管層事先要做的是，把委托證券公司做股票的全部風(fēng)險一五一十地告訴投資者。

　　專家指出，這樣手法與央行再貸款方式相比，后者更容易助長證券公司的道德風(fēng)險，而前者是一把雙韌劍。

　　在有限賠付保證金的制度面前，券商相對不敢隨意挪用客戶資產(chǎn)，因為一旦消息走漏，投資者勢必會結(jié)束與券商之間的代理關(guān)系，券商會面臨滅頂之災(zāi)，有關(guān)責(zé)任人也難逃其咎。

　　而央行再貸款的方式，實際上給予券商這樣的信號：國家一面說懲罰券商，一面緩解券商壓力，好比左手打右手，導(dǎo)致的后果是，把問題券商踢出局的前提是全部問題由國家買單。

　　有專家認為，“國內(nèi)證券公司只有達到40家左右規(guī)模，并且分工明晰，整個證券市場的風(fēng)險才真正化解。”

　　證券公司硬著陸？

　　“證券公司的問題決不能再拖，但研究保證金有限賠付制度也值得斟酌。”一些業(yè)內(nèi)資深人士感到一絲擔(dān)心與恐慌。

　　這一制度如果真的推出，會加劇風(fēng)險暴露、直面矛盾激發(fā)，全面拯救券商行動是否會“硬著陸”？

　　這樣的憂心并非無根據(jù)。

　　一項券商全行業(yè)問卷調(diào)查顯示：超過九成的受訪券商贊成引入淘汰機制，把問題嚴重的券商淘汰出局。但其中僅有15%的券商則認為，破產(chǎn)成本應(yīng)主要由市場來承擔(dān)。此外53%的券商表示，破產(chǎn)成本應(yīng)由國家和市場分擔(dān)，有26%的券商認為，國家應(yīng)承擔(dān)券商破產(chǎn)的大部分成本。

　　盡管研究保證金有限賠付制度的初衷并非是監(jiān)管層推脫責(zé)任，但實際造成的結(jié)果是市場中的股民會承受一部分券商破產(chǎn)的損失，原本國家的損失嫁接到市場身上。

　　譬如，證券公司挪用股民保證金，股民的100元保證金只剩下50元，如果證券公司沒有其他資產(chǎn)可以抵償，投資者就只能拿到50元。

　　申銀萬國人士認為，這制度會加速問題券商，尤其是小券商的死亡，同時使尚未顯形的券商風(fēng)險突然間集體爆發(fā)，那么在不誠信的行業(yè)面前，老百姓上哪兒去做股票？一旦出現(xiàn)保證金擠兌，還容易引發(fā)區(qū)域性經(jīng)濟危機與社會危機。

　　問題可能解決了，但過分硬的手段可能會使虛弱的證券市場短期內(nèi)難以恢復(fù)健康。

　　有限賠付制度與銀行保證金存管制度相比，后者容易被市場所接受。

　　南方證券與建設(shè)銀行的合作收到了良好的效果。但最近，這業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)推廣鋪開時遭到了阻礙。

　　阻力緣自證券公司。

　　馬賢明表示：“開展保證金銀行存管制度的前提，拿錢把證券公司所有的保證金窟窿填平，做到證券公司代買賣證券額與實際劃撥到銀行的金額相等。”

　　如果央行不出錢，憑券商自身情況，幾乎無法推行銀行存管制度。

　　事實上，一些券商向證監(jiān)會提議，設(shè)立券商內(nèi)部的獨立存管制度，即在券商內(nèi)部專門設(shè)立存管部門，看牢保證金。

　　這樣的監(jiān)管方式等同于無效，專家認為。

　　因此，保證金有限賠付制度似乎變成了無奈之中的辦法。

　　專家指出，“有效的市場約束和監(jiān)督必須以嚴格的會計制度和信息披露制度作為基礎(chǔ)。”

　　由于目前證券公司的真實信息是暗箱操作，即使是銀行間市場中的券商財務(wù)報告也注滿水分，股民無法從正常渠道獲得證券公司的信息披露，因此，股民無法準確了解和辨別證券公司的好與壞。在這樣情形下，投資者容易出現(xiàn)惶恐心情。

　　“如果要出臺這項制度，那么首先要建立一套健全的券商信息披露制度，充分披露真實的券商信息。”他判斷，“因此，制度出臺或許有待時日，真正推行起來還有困難。”

　　據(jù)悉，在香港證券市場，投資者已習(xí)慣于選擇性地挑選有信譽的經(jīng)紀商作為自己代理人，但這樣的觀念與氛圍在國內(nèi)尚未形成，股民認為把錢放在證券公司與放銀行一個樣，等于買了國家級保險。

　　該100%保險嗎？

　　國家級保險會永遠保險嗎？

　　把錢放在證券公司或是銀行，當(dāng)然放在銀行更為保險、信用等級高。事實上，中國人民銀行最近的一項舉措會給人們灌輸一個概念：放在銀行也不是100%賠償?shù)摹?/p>

　　證券公司保證金有限賠付制度與有限的銀行存款保險制度的同時研究，體現(xiàn)了政府一個意愿；在保持金融穩(wěn)定與防范道德風(fēng)險之間，注意處理一個微妙的平衡關(guān)系，不能因一味強調(diào)穩(wěn)定而不顧道德風(fēng)險，以致取代了市場約束的力量。

　　“這樣的制度即使令人擔(dān)心，也應(yīng)該推出去，”有專家指出。

　　建立有限賠付的存款保險制度，即存款保險機構(gòu)只保證儲戶一定比例的存款安全，而超過保險最高限度的存款則得不到賠付的方式，迫使儲戶自身也參與到共同監(jiān)督中，使得監(jiān)督更為有效。

　　證券公司保證金有限賠付制度與有限的存款保險制度一脈相承。

　　因為，對于銀行或證券公司內(nèi)部來說，自我監(jiān)管一直是被強調(diào)的，而對于外部監(jiān)督，除了法定的政府監(jiān)督機構(gòu)，最重要的是市場老百姓的監(jiān)督。