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本報記者 李東平
“以股抵債”試點的指導(dǎo)意見昨日繼續(xù)引起市場廣泛討論，對“以股抵債”可能的定價方式，市場表現(xiàn)出強烈的憂慮，特別是有媒體披露“以股抵債”的定價可能不能低于國資委堅守的凈資產(chǎn)紅線后，市場擔(dān)心在“以股抵債”定價博弈時，政策的天平會傾向上市公司的大股東們。
市場的擔(dān)心不是沒有道理。考慮到“以股抵債”試點指導(dǎo)意見是由證監(jiān)會和國資委聯(lián)合醞釀推出，同時從指導(dǎo)意見傳遞出的信息來看，“以股抵債”將在約50家國有控股上市公司中選擇部分試點，再考慮到所有國有控股上市公司“以股抵債”試點方案最終需要國資委認可，在“以股抵債”整個試點活動中，國資委擁有相當(dāng)?shù)臎Q定權(quán)。而國資委副主任李毅中又曾經(jīng)說過“凈資產(chǎn)是一個紅線，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這個原則不能變。”而在去年11月30日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》文件中也明確指出，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上合理定價。
作為國有資產(chǎn)的管家———保證國有資產(chǎn)保本增值是國資委份內(nèi)之事。具體到“以股抵債”操作上面，國資委該執(zhí)行怎樣的思路呢？而筆者認為，應(yīng)該以推動“以股抵債”試點、解決國有控股上市公司大股東侵占這一普遍頑疾、改善國有控股上市公司質(zhì)量為前提，充分尊重市場經(jīng)濟原則進行定價。
“以股抵債”不是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、也不是一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓，首先是一種糾錯行為，隨之還應(yīng)有“懲戒”作用。這是試點指導(dǎo)意見所承認的，筆者認為既然考慮到是糾正國有控股上市公司大股東錯誤行為的特殊性，在執(zhí)行過程中應(yīng)該有較為靈活的政策。同時“以股抵債”表現(xiàn)的是股份回購而不是轉(zhuǎn)讓，同時回購不是針對所有股東，僅是大股東特權(quán)。
“以股抵債”按照凈資產(chǎn)值定價在邏輯和道德上都無法讓社會公眾股東所接受。首先國有控股上市公司的國有股在上市過程中凈資產(chǎn)發(fā)生第一次增值；在上市公司增發(fā)中國有股凈資產(chǎn)又發(fā)生第二次增值；在大股東從上市公司挪用大量資金并形成資金占用后，這筆以應(yīng)收款出現(xiàn)的挪用資金再次提高了每股凈資產(chǎn)值，而現(xiàn)在占用上市公司資金的大股東要按照凈資產(chǎn)值定價“以股抵債”，豈不正是拿公眾股東的錢來還給公眾股東么？同時目前國有股在市場上的價格是否相當(dāng)于凈資產(chǎn)值也很難說，2003年就出現(xiàn)每股凈資產(chǎn)值為2.42元的黑化股份國有股以0.8元拍賣成交的個案。另外國有股都是當(dāng)年國有資產(chǎn)以投資的形式進入上市公司而形成的，市場經(jīng)濟簡單的邏輯是，投資是有風(fēng)險的，國有資產(chǎn)投資也不應(yīng)例外，而在剛剛出臺的《投資體制改革》中也強調(diào)市場經(jīng)濟投資原則是“誰投資、誰受益、誰承擔(dān)風(fēng)險”。多種角度看來，“以股抵債”按凈資產(chǎn)定價的方式有違市場經(jīng)濟基本原則。
由市場定價應(yīng)是“以股抵債”合理定價的途徑之一。目前市場上上市公司國有股轉(zhuǎn)讓常見的有拍賣、股權(quán)質(zhì)押、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等途徑，在這幾個過程中都會產(chǎn)生相對公平的市場價格，當(dāng)然上市公司大股東在進行“以股抵債”定價時，不妨邀請社會公眾投資者或機構(gòu)投資者參與，最終確定出一個公允的市場價格。實質(zhì)上在試點指導(dǎo)意見中，證監(jiān)會和國資委也要求“以股抵債”定價中體現(xiàn)“三公”原則。
建立一個完善的市場化經(jīng)濟體系和市場一直是我國經(jīng)濟建設(shè)的方向，為此拆除計劃經(jīng)濟籬笆、改變計劃經(jīng)濟管理思維是我國經(jīng)濟工作中長期的重點，這在我國資本市場同樣任重道遠，剛剛出臺《投資體制改革》就是在資本市場拆除計劃經(jīng)濟籬笆。在由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中，我國上市公司國有大股東資金侵占形成有其特殊的歷史原因和背景，今天管理層著手清除這一頑疾，改善上市公司質(zhì)量應(yīng)該是非常積極的行為，但在清除這一頑疾的過程中，有關(guān)方面應(yīng)該按照市場經(jīng)濟原則，作出科學(xué)公平的制度安排，而不是在清除一個頑疾時留下新的隱患，或以犧牲市場基礎(chǔ)為代價。
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