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-胡偉獻
從20世紀70年代初開始到現在，不良資產證券化在國外取得了比較好的成效。國內許多學者都希望照搬外國的經驗，在我國實行不良資產證券化。但筆者不敢茍同，擬在本文中談談自己對我國不良資產證券化的一些認識。
資產證券化作為一項金融創新，盡管在美國等發達國家已駕輕就熟，但從總體上看，我國目前在資產質量和市場環境等方面還不具備全面實施的條件。
(一)不良資產質量差。國外的實踐表明，無論是正常的信貸資產也好，還是不良資產也好，其成功實現證券化最關鍵的條件還是該資產具有可預測的相對穩定的現金流。沒有比較穩定的現金流量，就不會有穩定的足夠的市場吸引力。然而我國的大部分不良資產不符合這一基本條件。目前四大金融資產管理公司所收購的1.4萬億不良資產中，20%-25%為由商業銀行的債權以“債轉股”形成的股權資產，10%為以物抵債方式收回的實物資產，60%-65%為債權資產。據專家估計，目前金融資產管理公司持有的不良債權，相當一部分由于體制方面的原因并經過長期的“沉淀”已經沒有什么價值，也根本不可能產生現金流。剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業經營狀況每況愈下，其價值大打折扣，能否產生穩定的收益現金流量最終還取決于國企體制改革的進程，以及該進程中復雜的企業資產重組效果，從而具有很大的不可預測性和不穩定性。更重要的是，目前金融資產管理公司持有的不良貸款大多數屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔保品，這種資產幾乎不可能進行有效的證券化處理。
(二)缺乏大量、持續、穩定的長期資金供給。資產證券化作為一種融資方式，它需要有穩定的資金來源或資金供給，也就是需要有比較穩定的對于資產證券化的需求。資產支持證券的最主要投資者是養老基金、商業銀行、共同基金、保險公司等機構投資者，而不是分散的個人投資者。因為資產支撐證券的復雜性，個人投資者沒有能力對自己投資的證券進行深入細致的分析，無法憑自己的專業知識對投資可能帶來的后果作出判斷，無法回避投資風險，無法進行投資組合以自覺地防范風險，沒有條件及時根據市場的變化而對自己的投資策略進行科學的調整。另外，很多人對不良資產證券化感興趣，是基于對證券化后的一、二級市場巨大的價差預期。可是以不良貸款作支撐的證券，除非得到政府的完全信用擔保，否則很難在二級市場上引起投資者的興趣，一、二級市場的價差也就無從談起。這些決定了個人投資者不可能成為資產支撐證券的主要投資者。即使是，那也是一個不穩定、難以持久的市場。在我國目前機構投資者的現狀也不盡如人意，中國能夠參與證券投資的機構投資者數量很少，尤其是類似于國外典型的機構投資者的數量十分有限，他們能夠真正用于投資的資金規模也很有限，這直接制約了資產證券化的進行。具體來看，社會養老保險基金和企業的經營效益密切相關，由于近年來我國企業的經營效益普遍不好，通過繼續提高企業養老保險的繳費率來滿足退休職工養老金的發放亦難度很大，更使其失去了積累資金的功能；商業銀行由于受到《商業銀行法》的限制，目前其投資的領域還僅局限于國債，還不能成為資產證券化的有力支持；從投資基金來看，我國目前有十幾家規范化的基金管理公司，基金發行總規模為 600多億元，但是，在我國股票市場投機性較強從而獲利機會較多的情況下，無論是從資產的流動性考慮，還是從資產的收益性著想，證券投資基金都會在股票和國債的比較中作出選擇；對保險公司來說，為了滿足保險公司的給付義務，客觀上要求有保費收入形成的保險資金能實現保值增值，保險公司迫切希望涉足企業債券市場、股票市場、抵押貸款市場等方面。但是，目前國內保險公司一方面數量較少，另一方面保險資金的運用又受到諸多限制，投資渠道非常狹窄。按照有關規定，國內保險資金只能投資銀行存款、國債、中央企業債券，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場，保險公司能否成為資產支持證券市場的主要機構投資者也取決于資產支持證券的設計和保險公司自身的投資定位。
(三)缺乏完善的不良資產定價機制和規范的金融中介機構。按照國際慣例，國外投資者對不良資產的評估有一套系統的方法，這個方法是以不良資產未來若干年的現金流計算為主來評定不良資產的價格。現金流實現的時間越長，不良資產的折扣就越大。據悉，國外投資者曾在中國搞過評估試點，對中國不良資產的價值評估值最高是15%，這一數值遠遠低于國內金融資產管理機構的預期。中國不良資產的形成比較復雜，許多貸款的歷史資料不全，而且幾易其主，債務主體模糊，要評估該資產的質量存在相當的困難，因而，這些資產在證券化時的定價問題顯得十分突出。實物資產、抵押資產可以通過對標的物的評估來確定價格，或通過公開拍賣由市場定價，而目前中國的大量呆壞賬沒有抵押擔保，對這部分不良資產的定價就更沒法操作。此外，由于中國目前還不是規范的市場環境，在處置不良資產時會受到很多人為因素的影響。例如在當地政府及司法部門的積極配合下，不良資產的回收率會得到提高；而有些時候，由于地方政府的干預，不良資產本來是有效抵押，也可能在處置過程中變為無效。現在金融資產管理公司所采取的是與債務人談判，讓對方折扣還款，但這個折扣的比例是多少，沒有一個明確的標準。
質量和信用等級能夠被準確評估，是資產證券化的前提。在資產證券化運作中，一般要進行兩次信用評級：初始評級和發行評級。初始評級是要確定發行資產支持證券應當達到的信用增級水平，發行評級是確定在經過信用增級后證券最終的信用等級水平。進行信用評級在資產證券化中的作用十分重要，它不僅能夠增強投資者的信心，也能夠提供市場信息，增加交易的透明度。這將關系到資產支持證券能否為廣大投資者所接受。目前我國資產評估業和資信評估業還遠遠不能滿足資產證券化對它們的要求。資產評估業管理尺度不一、政出多門，資產評估機構過多過亂，行業內不正當競爭蔓延成風。資信評估業在我國還是新興行業，資信評級機構信譽不佳、資信評級機構獨立性差、投資者對資信評級機構的認識不足等問題都將導致現有的評級機構做出的評級結果得不到投資者的認同。
(四)特設信托機構 SPV 的缺位。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體?注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制?其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后?與發起人鑒定買賣合同?發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構(SPV)。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行?即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算?資產池不列入清算范圍?從而達到“破產隔離”的目的。這是資產證券化順利運作的根本保證，整個證券化運作流程也都是圍繞著 SPV 這一核心機構來展開的。 SPV 在資產證券化運作中起著至關重要的作用。然而國內目前尚沒有一家具有 SPV 功能的機構，對 SPV 的設立也沒有提出統一的可行性方案，在現行的法律框架下設立 SPV 也還存在一些障礙。如果關于設立 SPV的這些問題沒有解決，國內的資產證券化市場就無法有效開啟。
(五)不良資產的產權問題。“真實出售”要求原始權益人對自己擁有的能產生現金流的資產進行清理估算，確定需要證券化的資產數量，并將之匯成資產池，然后出售給SPV。出售給SPV的資產以及由這些資產產生的現金流權益必須是有效的，SPV對這些資產的權益享有必須是完全的，并且享有超越其他權益的優先地位。其最終的要求是，SPV對證券化資產擁有完整的控制權。而這樣做的基本前提是原始權益人擁有資產所有權，或資產所屬關系明確。但目前我國銀行產權制度改革尚未徹底完成，產權結構未作實質性調整，國有商業銀行雖對國有資產擁有法人所有權，但國家仍是國有商業銀行的惟一所有權主體。在這種情況下，銀行不良資產難以真正地出售給SPV。
(作者單位：中央黨校經濟學部)
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