一盤棋局，布局謀篇的好壞，往往左右甚至決定最終的結果。從這個角度說，中國證券市場從成立那天起，便注定有一個繞不過去的坎兒——股權分置。《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出臺已近半年，在經歷短暫的漲升之后，證券市場重新沉陷低迷境地，市場的有效性正在喪失，“邊緣化”傾向越來越明顯，投資者的信心再度低沉，中介機構全行業虧損現象漸趨嚴重。最近市場上要求落實國務院關于穩定發展證券市場的九條意見、解決股權分置的呼聲很高。就此問題，本刊記者方泉、耿馨雅與銀河證券總裁

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朱利、著名經濟學家劉紀鵬、資深市場人士李振寧進行了深入、坦誠和富有建設性的對話

　　本刊記者　耿馨雅/文

　　“國九條”的核心是改革和完善資本市場體系

　　《證券市場周刊》 (下稱《周刊》 )：《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(下稱“國九條”)的出臺，可以說是中國證券市場發展歷程中劃時代的事件。它第一次從黨中央、國務院戰略決策的高度，提出了以擴大直接融資、完善現代市場體系、更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用為目標，建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場的要求，以及為達到這個要求所必須實行的制度變革和政策調整。各位能否先就如何落實“國九條”談談看法？

　　朱利 ：“國九條”體現黨中央、國務院對資本市場的高度重視和市場發展觀的轉變。目標是擴大直接融資，化解金融風險，同時也使投資者、特別是社會公眾投資者也能借資本市場增加財富。

　　證券業作為一個整體，同樣是我國金融體系不可或缺的部分，但證券公司以至整個證券業缺少合規資金渠道，單靠經紀和投行業務無法維持生計，更不要說還清歷史舊賬；開展自營和理財業務，又遇到股權分置帶來的系統風險。少數券商陷入困境可以怪它經營不好，整個證券業動不動就陷入危機恐怕就得從制度和政策上去找原因了。證券業是資本市場的載體，我們希望盡快落實“國九條”，給證券業一個寬松的發展環境。

　　劉紀鵬 ：財富效應非常重要。小平同志讓一部分人先富起來的政策，極大地推動了經濟發展。只有讓敢冒風險進入資本市場的人，能夠得到與其風險相對應的收益，直接融資比例的擴大才有可能。投資基金三四月份熱銷和近兩個月滯銷，充分說明了這一點。近半年來，在落實“國九條”方面除了與擴容相聯系的一些舉措，在解決證券市場深層次問題，鼓勵合規資金入市方面，還沒有實質性舉措。這也是一遇風吹草動，投資者就奪路而逃，做出過激反應的原因。總之，加快資本市場的改革，解決股權分置，消除長期困擾市場的系統風險，不能再猶豫不決了。

　　李振寧 ：我來談談市場人士如何理解“國九條”，或者說，他們有哪些期望。按照市場人士的理解，“國九條”第一次從黨中央、國務院戰略決策的高度，提出了證券市場的改革和發展問題，對長期困擾市場的股權分置、合規資金入市、賺錢效應、保護社會公眾投資者利益問題，有了明確的態度。大力發展證券市場的目的是調動公眾投資者的入市積極性，大幅度提高直接融資比例，化解整個金融系統的風險。正是基于這種認識，社會公眾投資者踴躍入市，基金發行屢創新高，滬指重上1780點。

　　4月中以來宏觀調控力度加大，調控的對象是部分過熱行業，下降幅度最大的卻是資本市場。充分顯示出缺少合規資金渠道、存在系統風險的市場多么脆弱。盡管在中小企業板塊的股權制度安排和時機選擇上管理層有自己的苦衷，但客觀上給投資者的信號卻是，股權分置的解決將遙遙無期，結果是股指再下臺階。

　　我參加了若干包括基金經理、證券公司老總的市場人士聚會，大家一致認為，“國九條”的核心是改革和完善資本市場體系，解決股權分置是落實“國九條”的關鍵，希望管理層果斷決策，盡快推出試點，這是股市擺脫長期低迷的惟一途徑。股市的投資價值問題不解決，即使有反彈也是短暫的，一批人逃出來，另一批人又套進去。

　　解決股權分置的緊迫性和時機選擇

　　《周刊》： 諸位提到了證券業生存環境問題、合規資金渠道問題，但更加強調的是解決股權分置問題。你們能否就解決這一問題的緊迫性和時機選擇談點意見？

　　劉紀鵬： 盡管中國資本市場目前還存在很多問題，但股權分置是其中的最主要矛盾。中國的資本市場是新興加轉軌的市場，股權分置的設置與新興市場的特殊情況有關，但現在面臨轉軌的市場，解決股權分置的問題更是順應歷史潮流。中國資本市場實現規范運行的前提就是解決股權分置問題。

　　股權分置是目前中國證券市場存在的最根本的結構性問題。必須解決。中國正處于銀行改革的關鍵時刻，中行、建行兩大商業銀行要在以后上市，如果在股權分置沒有解決的情況下讓這些大銀行都上市，會帶來新的制度風險，而且存量問題更加難以解決。

　　朱利： 首先，解決股權分置的緊迫性，是大力發展直接融資的要求所決定的，前一階段的大規模擴容正是這種要求的反映。目前大型國有銀行的股改正緊鑼密鼓地進行，一些超大型企業的上市也在準備中。如果不解決股權分置，大企業都會爭相去海外上市，意味著上市資源的流失。關系國民經濟命脈的大型、超大型企業是戰略性的上市資源。世界各國(地區)的大企業都是以本地市場為主要上市地，海外市場為第二上市地的。制度缺陷使我們的市場不能與國際接軌，大大限制了它的融資能力。大企業希望海外上市，大投資機構希望通過海外投資來分享中國經濟增長的成果。長此以往,中國股市將被邊緣化，終將對經濟發展形成制約。

　　解決辦法就是盡快推出解決股權分置的試點，當案例積累到一定數量、投資者意識到現有的股票是含權股之后，實行新股全流通發行，鎖定歷史遺留問題的總量并逐步消化。

　　其次，使股市走出低迷、證券業擺脫危機也需要這樣做。近幾年股市下跌的價值損失，證券公司僅靠經紀和投行業務是永遠補不回來的。解決股權分置用市場化的方法使股票的投資價值提高，國家不掏一分錢，不僅能分享流通性溢價，還為證券公司和投資者降低投資成本。同時這個問題久拖不決，流通股價值難以充分反映企業的實際業績，價值投資很難成為長久的行為。因而解決股權分置是一舉多得的措施。

　　李振寧 ：我想談談時機選擇問題。我認為目前是解決股權分置問題的最好時機。

　　首先，毛主席說窮則思變，股市上則是低則思變。股指上升的時候，投資者忙著賺錢，管理層面對的壓力減小，甚至開始懷疑不克服基本缺陷股市難以發展的說法，大家都抱有僥幸心理，希望把問題留給后人去解決。股市暴跌，投資者虧損累累，證券業處于破產邊緣，上上下下又一次嘗到了系統風險的滋味，人們開始相信這次真是拖不過去了。最近一次國務院常務會議已經把改革投融資體制提上了議事日程，這預示著資本市場改革的臨近。

　　其次，上市公司業績從2002年下半年開始回升，這是同我國經濟新的增長周期相一致的。宏觀調控可以延緩或加速這一過程，但不可能改變其方向。更何況政府已經宣布調控達到了預期的效果。上市公司業績向好，股票價格大幅降低，這種反向運動就使股市的投資價值大大提高。場外資金已經虎視眈眈，解決股權分置將使A股成為含權股，誰還愿意虧錢賣呢？股指上升不言而喻。這不同于股指在高位，人人獲利，一有風吹草動，投資者首先考慮落袋為安。

　　最后，關于解決股權分置的討論已經歷時3年，公眾投資者對這一問題的解決已經有了充分的心理預期。管理層的認識也由單純的減持國有股補充社保基金，上升到規范上市公司的股權結構，使市場機制在資本市場發揮基礎性作用。社會各界已經就解決股權分置的思路和途徑達成共識。以“國九條”和成立跨部委解決股權分置問題小組為標志，我們已經進入實施階段。現在最需要的就是決心和果斷，廣大投資者翹首以盼第一家試點企業的推出。這將是中國證券市場劃時代的事件，股市的春天將從這里開始。

　　解決股權分置能夠實現多贏

　　《周刊》： 幾位在闡述解決股權分置的緊迫性和時機選擇時，都提到了處理這一問題于國于民有利，能否展開談談？以往我們較多地從社會公眾投資者角度談問題，而決策者可能更關心的是解決這一問題對國家有什么好處，對國有資產保值增值有什么好處。在這里我們能否也換位思考一下？

　　朱利 ：問題提得很好。經濟政策，特別是股市政策，總涉及不同集團的利益，這里要講妥協，講求同存異。你站在某一集團立場上將其利益最大化，而令其他集團受損，這種建議就不具可行性。股市政策往往不得不考慮既得利益，在不打破既有利益邊界的基礎上，尋找共贏的方案。

　　解決股權分置問題也一樣。你的方案只有是多贏的，才有可能被各方面接受。

　　在全流通過程中，國有股價值增值主要有兩部分組成：一是通過轉讓股權收回資金，實現資源重配置；二是流通后國有股能享有流通性溢價，在流通中價值得到充分體現。這就是非流通股股東和流通股股東分享流通性溢價的本意。這兩部分效益相加，就保證了全流通能使國有資產保值增值。對于流通股股東而言,按照一個雙方協議的價格受讓一部分非流通股份，這在一定程度上降低了持股成本，這樣也能享有流通溢價。

　　劉紀鵬： 我接著你說兩句。提出分享流通性溢價，并不是要減少流通股股東的利益，而是要告訴非流通股股東，特別是國資大股東，上市公司股權制度的改革能夠產生多贏的結果，從而減小改革的阻力。

　　眾所周知，上市公司的股份，由于其更高的社會知名度、可分割性、可變現性，其估值總是高于非上市公司股份。這種價差可以稱為流通性溢價。在股權分置的情況下，非流通股按協議價轉讓，沒有流通性溢價，一旦可流通，這種溢價便產生了。非流通股要轉為可流通股，必須征得原有流通股股東的同意。因為上市的時候做了股權分置的設定，現在非流通股要轉為可流通股，相當于改變合同，根據合同法，必須征得另一方的同意。也就是說，這塊流通性溢價要在兩類股東之間分配。表面上看市價與協議價價差極大。實際上由于2/3股份不可流通，人為縮小了供給，市價是含有水分的。只有兩類股東間經過討價還價，找到一個雙方都能接受的價格，市場才能穩定。

　　李振寧 ：以寶鋼為例。其總股本125億股，流通股本18億股。假定經過討價還價，對全體流通股按凈值1股配1股的方案獲得通過，流通股的除權價為 4.7元(按6月底的凈資產和股價估算)，其余89億股非流通股獲得了可流通權。對流通股而言，股價從6.4元除權到4.7元，靜態市盈率由11.5 倍降至8.5倍，動態市盈率更是降至 6倍，投資價值大大提高。對國有股而言，配售可收回55億元，其余持股可獲得近150 億元的流通性溢價。假定除權后股價上升30%，國資還可以獲得 126億元的流通性溢價。這種溢價，不只是賬面上的。在購并活動中，可以折成現金；經過一定鎖定期，履行一定信息披露義務后，可在市場上變現；即使不出售，作為可流通股，其估值和抵押融資能力也大大提高了。

　　寶鋼通過配售解決全流通，只是假設。具體怎么解決，配多少是兩類股東的事。但無論怎么做，只要討價還價機制在，就一定是多贏。這里還有一個贏家就是經營管理層。全流通的實現將大大擴展他們的經營平臺。通過資本市場上的購并重組，優勢企業能夠迅速做大做強。有了客觀的股價標準，也就掃除了實行經管者期權獎勵制度以及管理層收購的障礙。股權激勵機制的推出，將把經管層的利益與股東的利益掛鉤，從而使上市公司的治理結構大大改善。

　　前一階段武鋼實行整體上市得到國資委大力支持。美中不足是付出了代價卻擴大了股權分置的規模。目前寶鋼也在醞釀整體上市，能否考慮按增量低市盈率配售給流通股、換取存量股份可流通權的思路進行呢？這樣做能夠一箭雙雕，因為它將使各個部門的工作以及各個方面的利益，找到很好的匯聚點。以這樣的績優藍籌股開啟全流通之門，必將使價值投資的理念發揚光大。

　　市場化的解決方案，總體上必然是多贏的結果。就短期而言，原非流通股股東可以享受到一定的流通性溢價，原流通股股東通過除權使自己持倉成本降低。股市的市盈率大幅降低了，達到雙贏。股市上升就有了空間。從長期看，市場約束形成了，市場效率提高了，收購兼并可以在二級市場進行，總之，資本市場資源配置的功能得到充分發揮，這將有利于所有市場參與者。

　　解決股權分置將帶來前所未有的大牛市

　　《周刊》： 一些投資者擔心，解決股權分置會大幅增加股票供給，資金跟不上，就會對股指產生壓力，你們看這個問題該怎么解決？

　　李振寧： 股市的靈魂在于投資價值。價值高估，資金留不住；價值低估，資金不請自來。目前A股總計6千多億股，其中2千多億流通股，4千多億非流通股。流通總市值1.4萬億元,非流通股按凈值算,大約也是這個數。假定所有上市公司都選擇了資金需求最大的配售方案，充其量能配出來的也不會超過2千億股。按凈值略高算，所需資金不超過6千億元。其余2千億股是大股東為保持控股地位，作為長期持有的。如果股指不漲的話，股權分置解決后，A股總市值將從4萬億元左右降至2.7萬億元左右(對于總市值擠壓水分引起的股指下降，很容易通過技術手段調整)。相應的，平均市盈率會降低三分之一，靜態市盈率不超過20倍，動態17倍左右。股權結構將發生重大變化，控股大股東占市值的1/3，公眾投資者占2/3。扣除大股東鎖定部分后的流通市值也就是1.8萬億元，大體相當于滬指2千多點時的流通市值。考慮到解決股權分置是一個過程，具體到某一時點，資金壓力并不大。

　　朱利 ：當然，對目前這批投資者，壓力還是有一點的。我想通過落實“國九條”關于合規資金入市和產品創新的條款也是不難解決的。比如說，如能允許公眾投資者以配售價格受讓的非流通股份做抵押，通過融資購買，由于價格低于市場流通價，對放款機構來說風險不大。這在一定程度上以解決改制的資金需求。此外，對于配售比例過高的公司(配售超過1比1)，可通過發可交易的認股權證來調劑資金。這些都是預案，實際解決股權分置是一個過程，分散于各年度，如二三年，那樣每年的資金壓力就更不大了。

　　李振寧 ：實際上關于股指不漲的假設是不成立的，系統風險消除和投資價值提高必然推動股指上漲，所需資金也比我們設想得多。但是股指上漲必然產生賺錢效應，有了賺錢效應還怕沒有資金嗎？目前我國儲蓄存款十幾萬億并且每年以20%-30%的速度增長，各級社保、企業年金加保險資金幾萬億，各種社會游資幾萬億。今年4月份基金一個月賣出700億還只是個預演。股權分置問題一旦解決，源源不斷的資金將涌入股市，市場系統性風險得到化解后，其結果必然是直接融資比重的大幅提高，金融系統風險得到化解。

　　以分散決策，通過試點，推進改制

　　《周刊》 ：前面你們已經對解決股權分置的時機選擇、實現多贏的可能性以及處理這一問題過程中的資金安排，做了分析。最后一個問題是，你們估計股權分置問題大體會以什么方式解決，在此過程中還有哪些問題需要注意？

　　劉紀鵬 ：關于股權分置問題的討論已持續了幾年。去年年底的大討論中，經濟學界、市場人士和管理層之間已經達成了一定的共識，即變統一決策為分散決策，通過類別股東表決機制，賦予公眾投資者在解決股權分置問題過程中的知情權和決策參與權，以保證解決方案的公平和市場的穩定。通過類別股東間協商議價這種市場化的方法，達到多贏的結果。這里管理層只需要做三件事：第一，就解決股權分置問題，提出類別股東表決的要求；第二，根據股東大會決議和類別股東表決結果，批準其通過的方案；第三，按照三公原則披露信息，監管其方案的執行。在實施步驟上，采取化整為零、試點自愿、以點帶面。這樣，解決問題的難度會比人們預想的小。

　　在解決股權分置的問題中，監管部門只需要確定幾個原則，具體怎么解決應該是公司股東層面的問題。每家公司都作為個案來處理，一家一家解決。解決的辦法有很多，只要具體某家公司的兩類股東雙方滿意都可以試，還可以將好公司和差公司分類處理。當然，要求在解決股權分置問題上實行類別股東表決是必要前提，否則就成為非流通股獨大、非流通股獨霸，市場也不會買賬。

　　朱利： 我們還應該認識到，解決股權分置不同于國有股減持，對于優秀的公司，即使其股票可以全流通，大股東要保持控股地位也不會將股票全部賣掉。而對那些質量不好的上市公司，沒有一個非常低的價格他們也無法與流通股股東達成一致。

　　股權分置問題不解決，真正的價值投資就無法形成，非流通股和流通股股東都要充分認識到，解決股權分置問題是夯實市場基礎，使這個市場內在穩定性增強，而且作為一個必須解決的歷史問題，雙方都不應該對此在利益方面有太高的預期。

　　李振寧： 一些人擔心兩類股東存在利益沖突，流通股股東又很分散，恐難達成協議。這種擔心是沒有必要的。既然是雙方分享流通性溢價，兩類股東在改制問題上就存在共同利益。我們的結論不是推論出來的，而是實際調查的結果。二級市場對全流通寄予厚望，不少非流通股大股東和上市公司積極性很高。他們要求全流通主要不是為了套現，而是為了更好地建立股權激勵機制，參與國內、國際競爭，在對外合資上奪得先機，通過資本市場上的購并重組，做大做強。

　　朱利： 在這里中介機構特別是證券公司可發揮重要作用。通過中介機構制定平衡雙方利益的方案，溝通雙方的意見，從而達到雙方滿意的結果。

　　這是真正的市場化改革，其運行過程類似于新股發行。一家公司要上市首先要一家券商做承銷。你對自己的股票大概有一個心理價位，但價格最后確定要看市場反應。市場反應熱烈可能賣高點兒，反應冷淡只能低點兒。這里與新股發行不同之處在于，詢價的對象是現有的流通股股東。目前一家上市公司的股東，大都在幾萬至幾十萬人。他們不認同，即使你強行定價，最后還是要跌到他們能夠認同的價格才能穩住。這實際上就是市場定價。同一對一的協議轉讓比，這里較少黑箱，國有資產流失的可能性不大。同時，各級國資部門作為出資人對國企大股東提出的改制預案擁有審批權。

　　李振寧 ：在試點對象的選擇上，我們主張優先選擇居于行業龍頭地位的績優大盤藍籌股。近兩年，與國際接軌的價值投資理念得到投資者認同，績優股與績差股分化加劇，這種局面來之不易。我們建議，以靚女先嫁、初戰必勝的策略挑選試點企業。無論國企，還是民企，率先推出的一定是質地優良的企業。

　　我們可以通過試點，總結經驗，以點帶面，來指導改制進程。當試點取得了一定經驗并得到了市場的積極反應后，再全面鋪開，進而宣布某特定時間以后新股發行一律實行新股新辦法，發起人股鎖定一段時間后可上市流通。這樣就切斷了股權分置的源頭。

　　劉紀鵬： 我主張，無國家股和國有法人股的上市公司宜先行。這樣，可簡化矛盾，避開國資委和證監會兩大部門的扯皮和眾多的協調。

　　李振寧 ：最后，我想提請改制中利益相關各方注意的問題就是：一方面，非流通股大股東必須認識到當前股價中的水分，對分享流通性溢價有一個合理的預期，特別是國資作為整體，不能要求單單都獲利，只能要求整體獲利；另一方面，公眾投資者也要調整自己的預期，改制并不意味著人人獲利。改制可以消除體制缺陷產生的股價泡沫，但不能消除新生市場、坐莊文化導致的股價高估。與成熟市場比，我們的績優藍籌股價格不高，而三四線股、特別是績差股估值過高。廣大投資者在這場變革中使自己立于不敗之地的惟一法寶，只能是價值投資。