本報記者 王樂

　　資本市場如何破解股權分置的制度性風險？證券公司如何走出經營困境？這是中國銀河證券公司總裁朱利近期最為關注的兩大問題。實際上，近期他提出的“資本市場已進入危局境地”的斷言，已引起市場的普遍共鳴。解決股權分置和證券公司生存困境的問題，正是他進一步思考“如何走出危局”問題的兩個最重要的角度。

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　　在日前召開的“股權分置與資本市場制度風險座談會”的間隙，朱利接受本報記者采訪時強調說，解決股權分置問題，不僅是破解資本市場危局的根本性措施，同樣也是證券經營機構保持穩定經營和長遠發展的制度性前提之一。當前迫切需要在“國九條”提出的三項原則的基礎上，各有關部門積極從我做起，從現在做起，加快推出解決股權分置問題的實質性操作方案。他認為，目前國家有關部門在審批上市公司股權轉讓的過程中，嘗試疊加一些創新性的做法，可以成為解決股權分置問題的突破。

　　股權分置是市場不穩定的最大風險

　　朱利表示，“國九條”意見專門對從制度上解決股權分置問題明確了三條原則，即尊重市場規律，有利于市場的穩定發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。到現在，解決股權分置問題的必要性各方討論得很充分，但措施和實質性的方案一直沒有出臺。而股權分置問題懸而不決，已經成為市場不穩定的最大風險，對證券公司的經營和發展影響非常大。

　　為什么股權分置成為市場不穩定的最大風險？朱利認為，股權分置問題遲早總是要解決的。股權分置造成股票市場價格的不可預見，使市場波動成為股權分置下的市場特點。一般來說，影響上市公司股票定價水平的，主要有三個因素，一是公司業績，二是加入WTO后在一體化的開放型市場條件下中國企業在國際市場上的重新定位必然會影響到上市公司的定價水平，三是經濟周期性的冷熱變化。這些因素都是影響股價波動的正常性因素。但中國的證券市場中，還多一個影響股價長期不穩定運行的因素，就是2/3的股份不能流通的問題。這個問題必須解決，這種二元分裂的股權結構不解決，市場股價波動的不穩定風險一定不能根除。如果市場長期在不穩定的狀況下運行，作為依存于證券市場的證券公司，就沒有生存的余地。從我國證券公司的發展實際看，市場的天然缺陷使我們與國外成熟市場相比有很大的不一樣，我們的證券公司只能靠股票的上漲才能“吃飯”，股票下跌就吃不上飯。

　　從目前證券公司的經營現狀看，連續三年的股市低迷，對應了證券公司全行業不斷惡化的經營狀況。在證券公司的經營模式還很難從市場行情的漲跌中超脫出來的狀況下，股權分置問題是市場不穩定的最大風險源之一。

　　朱利還指出，不解決股權分置，就難以根除上市公司的“變臉”，也難以化解證券公司作為保薦人的系統性風險。朱利說，這里所謂的上市公司“變臉”并不僅僅指業績變臉，而是表現為通過“分紅”形式鎖定發起人利益，從而變相侵害其他股東利益的現象。表現最明顯的是大額分紅問題。為什么要分紅？實際上正是由于發起人股東的股權不能上市，不能流通所致。在目前股權分置的情況下，上市并不能體現發起人的價值，而一個企業的生命周期是由市場決定，并不能保證一個企業的百年平安，因而投資人在其發展最好的時期收回投資的想法是正常的，企業上市后其發起人肯定有收回投資的沖動。但股權分置使這種沖動無法通過上市流通的方式實現，必然會以例如分紅的形式進行鎖定。這種鎖定有可能并不符合企業發展真正的資金需求。另外，由于相當大部分的股份并不能上市流通，自然造成了流通股的高溢價發行。而發起人股東的鎖定利益和額外溢價，都帶來了證券公司作為保薦人的風險。在股權分置的情況下，這種風險也是很難規避的。

　　朱利指出，股權分置對證券公司的又一危害是造成其業務范圍很窄，例如制約了其收購兼并的業務拓展。從世界著名的投資銀行業務結構看，收購兼并都是這些大行們的主體業務，首發(IPO)的業務量總體比例是非常小的，如花旗銀行等。但是，由于股權分置的狀況，國內的投行業務幾乎完全是新股發行的市場，真正的收購兼并業務很難開展。而且，從融資的角度看，無論是企業債的發行還是新股融資和再融資，都需要有實實在在的固定資產投資項目來對應，否則很難獲批，幾乎沒有能夠用于收購兼并的融資渠道。這從根本上限制了證券公司這一真正有贏利模式的業務空間的拓展，使證券公司投行業務領域極其狹小。也就不能夠使證券公司獲得源源不斷的新利潤增長點。

　　在股權轉讓中試點創新

　　朱利認為，從治本的意義上來說，當前中國資本市場所面臨的危局處境，股權分置的問題已經到了非解決不可的程度。朱利認為，解決中國資本市場股權分置的問題，不存在自然接軌這條路，必須要推動這一問題盡快進入實質性操作層面。

　　對于為什么這一問題呼吁既久，卻一直沒有得以解決，幾次試點也沒有推進，朱利認為，障礙在于我們在觀念上對這個問題還認識不夠，多方利益主體在利益交織中要達到共識還存在一定難度，而且這個問題拖了這么久，也是積重難返。因而特別需要各部門、各相關利益方從我做起，從現在做起，為推動這個制度性風險的消除作出努力。

　　實際上，朱利認為，在當前的市場條件下，解決這一問題也已逐步出現了一些有利因素。如在對不同利益主體的利益關系上，市場認識在深化，解決股權分置問題的現實性越來越強。從國有資產的角度來說，國有資本的定價問題是核心因素，對這一定價的評估應當有科學的價值觀。一是解決股權分置問題，實際上是體現了國家利益最大化。根據黨的十六大關于國有經濟布局的戰略性調整要求，國有經濟控制力的重點要進行轉移，要逐步從市場競爭性領域退出來，按照科學發展觀的要求，將更多的財力、物力和人力投入到社會公共建設、防御體系、弱勢群體保護及貧困救助等方面。這就要求將國有資源進行合理配置和調整，而這種配置和調整必須在國有資產的流動中完成。國家通過解決股權分置問題，可以釋放出一批國家資源，投入到需要國家重點投入的那些重要領域中。實際上市場中并不缺錢，而是因為不能流動，和在沒有明確預期的情況下不敢流動，從而將相當大量的國家資源套在了那些市場競爭比較充分的領域，不能實現國家利益的最大化。二是解決股權分置問題，可以使國有股充分享受流通性溢價。上市公司二級市場價格除受其自身價值決定外，還取決于供求關系和變現能力。解決股權分置后，國有股由于提高了變現能力而享受了流通性的溢價，可以使國有資本在流通中達到保值增值。

　　而對于廣大的流通股股東來說，解決分置問題，最根本的是消除了市場不穩定的制度性風險，提高投資者的信心。一方面流通股股東通過合適的價格購買非流通股轉讓的股票，降低持股成本，可使流通股成為含權股，從而增強股市吸引力。另一方面通過新制度的建設和完善，逐步消除類似于鎖定發起人利益等一些侵害流通股股東利益的現象，促進整個資本市場的規范化和法制化建設。

　　從市場切入點看，朱利認為，盡管不能上市流通，但上市公司非流通股的股權轉讓行為，現在也越來越頻繁地出現。一段時期以來，國家有關部門不斷地通過了不少上市公司非流通股股權的轉讓。朱利認為，在這樣的轉讓過程中，如果能夠疊加一些創新性的東西，就可以使股權分置的問題在這些創新性轉讓中獲得試點經驗。朱利認為，這并不是不可能做到的，如果各個部門都能從我做起，推動股權分置的解決就會抓住更好的時機。

　　至于股權分置問題的解決，是不是會帶來股票市場的大幅波動，目前市場是否具備承受能力的問題，朱利認為，實際上“國九條”的頒布表明國家對這一問題的總體認識已經達成一致，現在的問題是如何選擇可操作方案的問題。他認為，一段時間的市場表現說明，投資者對“國九條”的三項原則是認同的。解決股權分置問題，只要堅持三項原則，市場就不會出現大的波動，相反如果違反了三項原則一定會影響市場的穩定發展。

　　證券公司再造需要多管齊下

　　股權分置是影響證券公司發展的制度性風險因素中最重要的內容。但證券公司要走出經營困境，顯然不能僅僅依賴于股權分置這一問題的推進。造成目前證券公司經營困境的，還有多方面的原因。朱利認為，我國證券公司以營業部為基本運營模式的先天缺陷，內控制度不完善，風險控制意識和能力薄弱，資產規模小，資本金高度物化等內部因素，和融資渠道狹窄，在創新發展過程中嚴重缺乏應有的物質基礎和市場條件，業務范圍狹窄，收入結構單一等諸多外部制肘，都是加劇證券公司在體制轉型困境中的重要因素。而作為證券市場的最重要的市場主體，證券公司的這一困境也是資本市場危局的重要一環。

　　破解危局，同樣需要在證券公司的再造，這項極其復雜的系統工程中尋找突破口，并從改革發展角度統籌規劃，使證券公司走出目前的困難局面。

　　在中國證券公司再造的道路選擇中，朱利認為，首要的是證券公司自身必須加強和完善內控機制、法人治理結構和風險控制建設，真正按照現代金融企業發展規律來管理。但同時，也要拓寬證券公司的融資渠道和收入來源，建立資本市場的產業鏈，讓證券公司有基本的生存和發展空間。

　　朱利說，加強內部制度的建設始終是證券公司面臨的首要課題。營業部模式的轉型又是其中應有的主線。以銀河證券為例，朱利表示，證券公司所有的問題，銀河證券也不同程度地存在，有的甚至還很嚴重。加上銀河證券擁有最大規模的營業部群體，人數最多的員工，轉型的任務比同行更緊迫也更富挑戰性。因此銀河證券公司成立以后，就采取一些措施，力求推動自我轉型，改變現行營業部管理模式，強化管理控制風險，完善內部制度建設。這些措施中，最重要的有三條：

　　一是銀河證券公司于2001年建立城市經營管理部和地區總部，并于2003年8月將營業部公章上收進行統一集中管理，營業部無權也沒有條件與客戶簽定融資或理財協議，力求在源頭堵住風險，避免傳統經營模式下的種種弊端，逐漸使城市經營管理部和地區管理總部成為公司的風險控制中心、營銷中心和利潤中心。

　　二是銀河證券公司于2004年5月建立了垂直管理、獨立于各營業部的客戶資產存管中心，至此，營業部不再管理客戶交易結算資金，從而實現自有資金與客戶保證金的分離、客戶交易執行職能與客戶交易資金劃轉職能的分離，從根本上保證客戶資金資產的安全，徹底杜絕挪用客戶保證金的問題。

　　三是銀河證券公司在成立客戶資產存管中心的基礎上，正在進行分支機構財務集中管理的改革。

　　除了管理制度上的變革外，轉型的另一關鍵在于人的觀念的轉變。這就要求通過經紀人制度的建立使證券公司真正具備起金融服務的內涵，從而使公司向真正的金融企業轉向。當然，朱利最后強調說，證券公司走出困境，做大做強，不僅需要證券公司自身革故鼎新，還需要社會的寬容和理解，更需要立法機構和監管機構與時俱進地拓展資本市場改革發展的法律空間和政策空間。惟有在市場各方的積極努力下，中國資本市場才能真正走出危局，伴隨中國經濟的高速發展迎來新一輪的蓬勃生長。