B股再融資首遭挫折，這顯示，出現信譽危機的民企正逐漸被境外機構投資者遺棄；也顯示，在A股市場游刃有余的國內券商，在面對境外市場時其承銷能力十分脆弱

　　本報記者　陸英芳

　　發行0.87%，承銷商包銷99.13%——帝賢B(資訊 行情 論壇)　1.5億B股定向增發本

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周觸礁，可能將使中國證券市場剛剛恢復的B股再融資大門再次關上。

　　帝賢B于本月19日至20日進行的定向增發B股，創下中國證券市場再融資紀錄——帝賢B原定向境外機構投資者定向增發不超過1.5億股B股，但截至申購繳款最后到賬時間(2004年7月20日下午16時)，實際繳款股數僅為130萬股，僅占原定增發計劃的0.87%。

　　對于帝賢B而言，雖然發行結果比較尷尬，但它與承銷商南方證券股份有限公司簽訂的包銷協議，足以保障讓它獲得原定的募集資金數額——5.33億港元。

　　但對于南方證券而言，包銷帝賢B定向增發的99%的股票無疑壓力巨大——按照發行價格計算，南方證券必須支付近5億港元給帝賢B。

　　屋漏偏逢連夜雨。此時的南方證券，負債200億元，千瘡百孔，正處于政府的接管期，在經紀業務、理財業務都不能力挽狂瀾之際，期望通過投行業務來扭轉命運，但一筆失敗的投行業務卻讓南方證券再一次陷入冰窖。

　　當然，在這一事件中遭受影響的并不僅僅是南方證券公司，受到更大影響的是剛剛恢復的B股再融資。B股再融資在暫停3年之后，上工B于半年之前拉開了重啟的序幕，當上工B定向增發成功之后，越來越多的B股上市公司，包括三九集團旗下的發展B股(資訊 行情 論壇)，都期望能夠通過定向增發B股來融得資金。

　　但帝賢B無疑給正在打著B股再融資算盤的上市公司潑了一瓢冷水。

　　針織褲衩大王的造紙夢

　　帝賢B此次定向增發遭遇滑鐵盧出乎所有人的意料。

　　根據帝賢B的發行公告，此次增發的1.5億股B股，原本是定向發行給日本山下商事株式會社、第一上海證券有限公司、國泰君安證券(香港)有限公司、德國商業銀行資產管理(亞洲)有限公司等15家境外機構投資者，但截至繳款最后時限，大多數的機構投資者卻都打了退堂鼓。

　　南方證券有關人士向《財經時報》解釋稱：“由于在發行期內香港、臺灣地區遭遇‘圓規’臺風，相當部分有認購意向的特定境外機構投資者未能按時申購，嚴重影響了本次發行。”

　　但有證券分析人士指出，所謂的“圓規”臺風，只不過是發行失敗的借口，境外的機構投資者之所以拋棄帝賢B，可能與帝賢B的民營性質以及帝賢B的投資項目有關。

　　民企德隆集團轟然倒下，復星集團廣受質疑之際，中國的民企已經普遍遭遇到了前所未有的信譽危機。

　　而帝賢B的第一大股東為自然人王淑賢，其持有帝賢B的股票占帝賢B總股本的39.58%，因此帝賢B可算是一個高度民營化的企業。

　　“投資于民營企業將暗藏無法控制的風險，這可能是境外機構投資者臨陣倒戈的原因之一。”上海隆瑞投資顧問有限公司執行董事尹中余分析。

　　而據尹中余分析的另一個原因，則是帝賢B將募集資金投入到造紙項目。

　　王淑賢在河北承德，是有名的針織褲衩大王，有媒體稱，王在針織褲衩方面賺到的財富，足以讓王成為中國首富，當然制造富豪榜的機構和個人，并沒有做出這樣的排名。

　　雖然王靠針織業務成為“大王”，但是，現在的王卻想大舉進入造紙行業。原因是他原來所經營的針織業已經面臨著巨大的風險。

　　據帝賢B有關人士向《財經時報》透露，目前，帝賢B的針織產品絕大部分出口到日本，市場相對集中而單一，對日本市場具有較強的依賴性，存在單一市場風險。此外，帝賢B生產的棉紗和合成絲產品，除出口韓國、日本、香港外，還有部分產品在國內銷售。由于國內生產廠家眾多，市場競爭十分激烈，而且近兩年來市場銷售價格波動幅度較大，公司將面臨更為嚴峻的市場競爭加劇和市場價格下跌的風險。

　　因此，王淑賢在意識到針織行業的風險后，決意進入到一個新的行業——造紙。擬以多元化的發展策略來規避單一行業經營的風險。

　　據帝賢B財務總監張靜向《財經時報》透露，帝賢B此次增發所募集的資金，即準備用于歸還造紙項目的銀行貸款。

　　據悉，2001年5月，帝賢B與展禧集團合資成立了興業造紙，從日本引進年產20萬噸的造紙生產線，其中10萬噸造紙生產線已于2002年2月試車成功，另外有10萬噸造紙生產線現已進入試生產階段。

　　有分析人士指出，造紙行業屬于資金密集型產業，行業屬性決定了造紙行業的新建、擴建和技改項目投資規模大、投資回收期長。據有關資料統計表明，每1元產值的產品，固定資產投資就達3.27元，遠遠大于其他行業平均值。

　　“對于帝賢B跨行業涉足造紙行業一事，投資者可能比較小心謹慎。”尹中余稱。

　　但是對于這個問題，帝賢B的管理層們還是比較樂觀的。

　　“沒有不好的行業，只有不好的企業。”張靜說。他表示，中國目前是世界紙張消費的第二大帝國，每年進口近1000萬噸的紙張和紙漿，而近500萬噸的缺口主要集中在高檔紙和紙板上。中國造紙協會預測到2010年，紙及紙板將成為僅次于糧食的主要消費物資 。

　　發行價格過高

　　對于帝賢B發行失敗一事，聯合證券的分析師張華有另外的觀點。

　　“發行價格過高，”張華說，“而且帝賢B選擇了一個不好的發行時機。”

　　從4月開始，B股市場和A股市場一樣也開始大面積地跳水，到目前為止，市場方向還未明朗。

　　如前段時期定向增發的上工B，目前已經跌破了發行價。上工B當時的發行價為0.428美元每股，增發之后除首日上揚以外，之后一直呈下跌走勢，到7月23日每股價格已經跌至0.290美元，海外機構投資者損失慘重。

　　市場環境不好，這使投資者對帝賢B的發行頗感彷徨。而帝賢B的本次定向增發B股的發行價格，是按7月15日之前的30個交易日“帝賢B”股票收盤價的算術平均值的85%來確定的，即每股3.32港元，而在發行之前的前一個交易日(7月16日)，帝賢B二級市場上的每股價格也不過只有3.79港元。

　　同時，帝賢B又設置了3個月的禁售期，對于B股市場后期走勢如何，投資者無法確定，如果3個月后，帝賢B的股票跌破發行價，投資者將遭受巨大的損失。

　　如果B股市場繼續滑落，帝賢B跌破發行價也并非沒有可能。事實上，截至本周五，帝賢B在二級市場上的價格已差不多接近發行價格，本周五帝賢B繼前一個交易日下跌6.07%之后，又下跌2.53%，收報3.47港元。

　　現在二級市場上空方的力量依然很強大，這也是一部分海外戰略投資者選擇了觀望的原因。

　　南證承銷能力不足

　　“南方證券作為承銷商，與日本國山下商事株式會社等15家境外機構投資者之間，顯然沒有做好充分的溝通，這也是造成發行失敗的一個重要原因。”張華稱。

　　“中國券商的承銷能力面臨巨大考驗。”上海隆瑞投資顧問有限公司執行董事尹中余稱。

　　尹認為，中國券商長期面對的是國內A股市場求大于供的情形，因此在承銷A股時基本上不需要什么承銷能力，但在面對境外機構投資者時，情形則大不一樣，不但要求券商具備豐富的客戶資源，而且還要求券商具備高超的推銷技巧，發掘出承銷股票的投資價值，向境外的投資者進行推介。

　　“承銷能力低下對于中國券商而言，是一大致命的問題。現在，在A股市場還沒有出現股票發行不出去的情形，雖然也偶爾出現承銷商包銷部分股票的現象，但承銷商包銷的比例都不太大，形成這種局面的原因是，A股市場并不是一個具備充分競爭的成熟市場，但A股市場的發展趨勢必然是逐步走向成熟，實現充分競爭，屆時供求格局必然出現變化，如果券商不提高自身的承銷水平的話，則‘帝賢B’現象也將勢必在A股市場出現，券商將面臨著巨大的承銷風險”。

　　尹認為，南方證券對中國所有的券商都是一個深刻的教訓——在承銷A股股票時游刃有余，可以獲得豐厚的收益，但在面對B股市場之時，南方證券脆弱的承銷能力就充分暴露出來 。

　　難以坐下來的協商

　　作為中國證券市場上承銷失敗的第一案例，事件最終會怎么解決，這是一大焦點問題，但目前還存在懸念。

　　懸念之一是，問題纏身的南方證券能夠拿出近5億元港元，包銷帝賢B此次增發的99%股票嗎？

　　現時的南方證券，可謂“自身難保”。

　　今年年初，中國證監會、深圳市政府同人民銀行、公安部一道，開始負責南方證券的經營管理和風險處置工作。春節過后，由包括天健信德會計師事務所會計師在內的100余人組成的清查小組，便浩浩蕩蕩地開進南方證券，對其12年來的賬目進行長達百日之久的清查工作。

　　南方證券管理混亂，涉及操縱市場交易價格、挪用客戶保證金、逃匯、國債回購違規、非法吸收公眾存款等一大堆問題，以及盤根錯節的關聯公司網，清查工作舉步維艱。

　　行政接管人員不僅要對南方證券各部門、各分公司及營業部進行清查，還要對涉嫌犯罪的行為進行進一步偵察，同時還要找到妥善解決南方證券未來的問題。

　　與巨額的負債相比，南方證券微薄的傭金收入只是杯水車薪，尤其是今年4月以來，隨著股市的持續低迷，市場成交量急劇縮減，嚴重影響了券商經紀業務的收入。近5個億資金對于早已傷痕累累、千瘡百孔的南方證券來說，并不是一個小數字。

　　在這個節骨眼上，接管南方證券的工作組和南方證券高管，會如何處理一個失敗的投行項目？

　　在接受《財經時報》采訪時，南方證券有關人士稱：“將和發行人帝賢B協商解決。”

　　而帝賢B是否愿意和南方證券協商，這顯然又是一大懸念。

　　從目前的情況看，帝賢B顯然是不大愿意與南方證券協商的。

　　該公司22日發布的公告稱，“根據有關文件，發行已經結束，余額將由南方證券包銷。”

　　公開的信息顯示，帝賢B目前急需資金償還銀行貸款。2003年年末，帝賢B的速動比率僅為0.33，流動資產和流動負債之間的缺口高達5.6個億，短期償債風險比較大。

　　帝賢B財務總監張靜透露，帝賢B曾與銀行約定，一旦募集資金到位就馬上清償銀行貸款。

　　“如果不能及時獲得這筆5億多元的增發資金，公司就將面臨一定的短期償債危機，將無法及時歸還銀行貸款，可能致使公司在銀行的信用等級降低，而對于一個民營企業來說，融資途徑相對較窄，銀行貸款也比較困難，保持良好的信用記錄對企業來說是至關重要的”。

　　市場人士表示，如果最終帝賢B不愿意與南方證券協商，南方證券極有可能找到其他機構投資者，以低一些的價格賣掉部分股票。