本報記者 張宏 北京報道

　　7月14日，平安保險(2318.HK)一改上市以來的平穩走勢，股價大跌4.4%。成交量急劇放大，達到1.14億股，相當于前一個交易日的10倍。

　　當晚，平安保險發布公告，表示已知悉最近公司的H股股份成交量上升，聲明公司并

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不知悉導致成交量上升的原因。

　　“對于14日平安股價的大幅下挫，我們事前還是有一定的預期，因為平安在招股書中已經聲明穩定價格期預計在17日終止。當天股價大跌的主要原因是，高盛幾乎已經不再托盤。”一位香港市場人士說。

　　平安保險一周后的聲明部分地印證了這位市場人士的看法。7月20日，平安保險再次發布公告，7月14日正是負責穩定平安股價的承銷商——高盛最后一天托盤。

　　高盛使命

　　從平安香港上市的第一天起，高盛就擔負著托盤的使命。

　　6月24日上市首日，平安股價以10.33港元的價格開盤，盤中一度跌破發行價，最終于10.40港元的微弱漲幅報收。市場人士稱，當日高盛曾在10.30港元價位下了1億港元的買單托盤，拉升了平安股價，終使收盤維持在發行價上方。

　　“1億港元的買單是非常不尋常的，一般的托盤買單只是在4000-5000萬港元，高盛的手筆非常有效地穩定了市場人氣。”該香港市場人士說。

　　在承銷上市過程中，承銷商一般都會選定一家投行作為穩定市場經理人(stabilization agent)，負責在上市后一個月內維持股價。高盛即是被摩根士丹利、匯豐和中銀國際其他三家平安保險承銷商選出的股價維持代理人。

　　“這是一種國際IPO中通行的做法。高盛的買盤不僅是代表自己，也是代表了我們四家投行。”摩根士丹利北京代表處首席代表趙競此前接受本報記者采訪時說。

　　在7月14日之前的13個交易日中，平安股價繼續表現平平，僅有兩天升至10.60港元，但很快又被賣單打回10.50港元下方。市場人士稱，除了升至10.60港元的那兩天，高盛每天均在10.30或10.33港元價位下單，資金量一般在4000萬至1億港元之間。

　　根據平安保險7月20日發布的公告，高盛在14個交易日中的托盤中，在10.10港元和10.33港元的價格范圍內購買了1.89276億股額外H股。穩定價格期于7月17日結束，高盛最后一次托盤發生在7月14日，購買價格為10.10港元。

　　由此計算，高盛在為平安托盤中花費了約20億港元。

　　一波預警

　　市場人士指出，7月14日當天，高盛已經幾乎不再下單托盤，最可能的解釋是這家投行已經擁有了足夠多的向其客戶超額配售的股份。

　　“7月14日高盛僅購買了少量平安股票，在10.10港元以下就不再買了。我不清楚他們的策略，可能是高盛當時已經購足了預定的超額配售股份。”國泰君安(香港)保險分析師戴祖祥說。

　　因此平安聲明將不行使招股書所述的超額配股權。“這符合我們的預期，”戴祖祥說，“因為市場價格已經低于招股價格，承銷商可在市場吸納到足夠的股份補足額外配售股份。”平安的超額配股權約為2.08億股，約占全球發售H股總額的15%。

　　作為市場穩定經理人，高盛不對平安股票的具體價位負責，但其撤離卻不是個適當的時候。就在高盛撤出的前一天，瑞士信貸第一波士頓(以下簡稱“一波”)又拋出一份內地上市保險公司盈利預警報告，給了投資者另一個拋售的理由。

　　“內地A股市場于今年上半年跌近8%，估計內地三大保險公司中國人壽(2628.HK)、中國財險(2328.HK)、和中國平安可能因此出現投資損失。”一波估計，三家保險公司在內地的基金投資總額為210億元人民幣，估計可能分別出現7.43億元、3.79億元及3.25億元的投資盈利損失，分別占三家公司預測盈利總額的11%、18%及12%。”

　　而且，“由于目前A股市場市盈率超過30倍，而香港國企平均市盈率則僅為10.5倍，故相信A股市場仍有進一步下跌風險。”

　　“一波的報告確實部分地打擊了投資者對內地上市保險公司的信心。受此影響，中國人壽、中國平安的股價近期雙雙下滑了5%左右。”國泰君安的戴祖祥說。

　　但他認為，一波的估計可能略微過高。“截至6月30日，上半年封閉式基金跌幅較大，開放式基金跌幅相對較小。以平均跌幅8.3%估計，中國人壽及中國平安的基金投資分別虧損3.4和3.1億元人民幣，分別占2004年盈利預測的4.9%和11.1%。”

　　“但若同樣采用中國平安的會計核算標準調整中國人壽的基金投資分類，那么中國人壽的虧損將增加到7.1億元，中國人壽與中國平安的基金虧損分別占04年盈利預測的10.2%和11.1%。”

　　誰在拋售？

　　就這樣，一波和高盛共同締造了7月14日平安股價暴跌4.4%的一幕。

　　但這只是表象的原因。截至7月20日的上市以來20個交易日，平安保險在香港股市的交投一直明顯清淡，除了上市首日與7月14日，成交量一直在1億股以下。對于這艘擁有13.88億股H股的巨艦，這樣的成交量幾乎是微瀾不驚。

　　“從上市之日起，我們可以看到成交量一直比較清淡，經常是1千多萬股，少的時候只有幾百萬股。”因此，戴祖祥可以判定，拋售主要是少數散戶投資者在下單，即便是7月14日亦不例外。這樣的看法也得到摩根士丹利的趙競的認同。

　　在平安的全球發行中，主要面向散戶的香港招股部分發行額為2億股，占全球發行總額的15%。而85%的H股是被傾向長線投資策略的機構投資者持有。

　　對于主要的機構投資者，平安設定了一至三年的禁售期。如第一大股東匯豐控股，禁售期為三年；高盛與摩根士丹利，禁售期均為一年。數位香港大亨，包括香港新世界發展公司主席鄭裕彤、東亞銀行董事長李國寶等也都斥資數億購買了平安股份，成為公司投資者。他們的禁售期一般為一年。

　　“由于成交量較小，散戶投資者的拋售行為加大了平安股價的波動幅度。總體來看，他們仍是擔憂平安的股價過高。”該香港市場人士說。

　　平安保險的市盈率一直高出其競爭對手中國人壽五倍左右，其上市時24.7倍的市盈率也遠高出全球多數同類股。參與平安IPO的投行人士稱，“在全球路演過程中，幾乎所有機構投資者都看好平安的未來發展，他們最大的擔憂只是股價是否定得過高。”

　　匯豐成本

　　7月14日之后，平安的股價繼續下挫，于7月16日下探至9.50港元。這正是匯豐控股在平安上市前除分紅后的每股成本。

　　此后數日，平安股價反彈至9.8港元附近。“市場仍是在向匯豐看齊。投資者相信，匯豐敢于以這樣的成本持有，有一定的道理，這至少可以被視為目前投資者的最低心理價位。”戴祖祥稱。

　　他認為，和中國人壽相比，平安保險更需要時間來實現其價值。平安的2004年市盈率、股價對內含價值等指標仍偏高，但未來兩年這些指標會隨著平安新業務的增長而下降，使股價達到更合理的水平。

　　保險業界人士指出，平安正在主動地調整保費結構，而續期保費的穩定增長將為這家公司提供穩定的利潤回報。

　　“今年以來，平安主動調整業務結構。目前平安的個險續期保費約有100多個億，全年估計可能達到300-400億元，這就保證了公司每年有10-20億元的穩定利潤流入。”新華人壽企劃部副總經理孫玉淳說。