一、資產(chǎn)證券化定義和現(xiàn)實(shí)

　　所謂資產(chǎn)證券化(asset securitization)，泛指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷售和流通的證券。如，金融機(jī)構(gòu)將若干流動(dòng)性低的貸款匯總成為一個(gè)債權(quán)群組或貸款組合，并經(jīng)過適當(dāng)?shù)膬?nèi)部與外部信用增強(qiáng)后，將此債權(quán)群組或貸款組合劃分為證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)單位，再于資本市場(chǎng)出售；如，發(fā)起人將

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預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資金收入，組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”出售給專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)(specialpurpose vehicle)簡(jiǎn)稱SPV,由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收人為擔(dān)保，經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券，籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金流支付給投資者，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)起人籌集資金、投資人取得回報(bào)的目的。

　　常見資產(chǎn)證券化的類型，包括：土地、房地產(chǎn)、汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡應(yīng)收帳款、設(shè)備租賃等。

　　資產(chǎn)證券化既給原始資產(chǎn)的發(fā)起人、發(fā)行機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、以及各類投資人帶來機(jī)會(huì)，又必將對(duì)社會(huì)的各個(gè)層面影響巨大。現(xiàn)在已成為國際資本市場(chǎng)上發(fā)展最快、最具活力的一種金融產(chǎn)品，在世界許多國家得到了廣泛的實(shí)施和應(yīng)用。這一金融工具在美國、韓國及日本的資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)中已有成功先例。特別在美國，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)已成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大證券市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票證券市場(chǎng)。十年來，中國學(xué)者和專家就證券化理論和實(shí)踐的探索付出了不懈的努力，取得了較大的成績(jī)，證券化產(chǎn)品即將誕生。

　　二、資產(chǎn)證券化的主要運(yùn)行模式

　　美國模式：主要是通過資產(chǎn)管理公司，將商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)不良信貸資產(chǎn)直接證券化。20世紀(jì)80年代末，美國成立了清償托管公司(RTC)，主要作用是接收管理商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的不良信貸資產(chǎn)，負(fù)責(zé)監(jiān)管其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。當(dāng)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信用危機(jī)時(shí)，RTC也會(huì)進(jìn)行全面接管，并對(duì)其債權(quán)債務(wù)進(jìn)行清算出售。

　　歐洲模式：西歐各國在處理不良資產(chǎn)的方式上，大體上同美國類似，當(dāng)銀行經(jīng)營(yíng)陷入困境時(shí)，普遍采取了銀行間的重組、放松管制和關(guān)閉清算三種方式；東歐各國紛紛采用債轉(zhuǎn)股及債權(quán)出售、資產(chǎn)遠(yuǎn)期置換等形式，將企業(yè)引入資本市場(chǎng)。兩德統(tǒng)一后，德國政府大力敦促原西德的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)參與原東德企業(yè)的債務(wù)重組。

　　日本模式：1998年9月，日本開始實(shí)施“關(guān)于通過SPC實(shí)行資產(chǎn)流動(dòng)化的法律”。SPC是以資產(chǎn)證券化為目的而設(shè)立的機(jī)構(gòu)，以美國的RTC為藍(lán)本。1999年4月1日，日本的清償托管公司正式改名為債權(quán)整理回收機(jī)構(gòu)(RCC)。RCC下設(shè)有“債權(quán)收購價(jià)格審核會(huì)”和“業(yè)務(wù)推進(jìn)部”。前者主要是聘請(qǐng)權(quán)威的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等專家，對(duì)不同企業(yè)的不同債權(quán)以及債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)進(jìn)行評(píng)估，從而確定債權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公正合理價(jià)格；后者則具體督辦處理不良債權(quán)的出售。

　　三、資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)劃分

　　廣義上講，資產(chǎn)證券化包括一級(jí)證券化和二級(jí)證券化，在證券化過程的初始階段，資產(chǎn)證券化主要是指在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上通過發(fā)行證券來融資，即借款者通過資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的直接融資過程，其所使用的金融工具包括商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券和股票，這種資產(chǎn)證券化屬于一級(jí)證券化，現(xiàn)在在資本市場(chǎng)上所稱的資產(chǎn)證券化是指二級(jí)證券化，它是指將已經(jīng)存在的貸款和應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)化為可流動(dòng)的轉(zhuǎn)讓工具的過程。例如將批量貸款進(jìn)行證券化銷售，或者將小額、非市場(chǎng)化且信用質(zhì)量相異的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，匯集組合成資產(chǎn)池，重新包裝為具有流動(dòng)性的債務(wù)證券。二級(jí)證券化是資產(chǎn)證券化的最基本內(nèi)涵。資產(chǎn)證券化的核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均受益。

　　四、資產(chǎn)證券化在我國的運(yùn)用

　　資產(chǎn)證券化首先在我國商業(yè)銀行試點(diǎn)運(yùn)用,如優(yōu)良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)處理并證券化。參與本項(xiàng)工作的機(jī)構(gòu)包括：商業(yè)銀行、不良資產(chǎn)處理公司、融資公司，以及投資銀行、會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。

　　(一)初步的業(yè)務(wù)流程

　�、瘛⑸虡I(yè)銀行將優(yōu)良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)折價(jià)出售給資產(chǎn)處理公司(SPV)。其中，

　　(SPV)公司：政府投資的政策性金融機(jī)構(gòu)，或是各銀行合股組建的獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)。

　　(SPV)公司的資金來源：購買所需不良資產(chǎn)所需的啟動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金，由專門的融資公司解決。融資公司可向商業(yè)銀行借貸、由財(cái)政等部門注資，或由國家擔(dān)保發(fā)行債券以解決資金問題。融資公司可以和資產(chǎn)處理公司獨(dú)立，也可以合并存在。

　　資產(chǎn)的定價(jià)：優(yōu)良資產(chǎn)的溢價(jià)和不良資產(chǎn)折價(jià)比例可由中央銀行根據(jù)資產(chǎn)的種類和資產(chǎn)質(zhì)量情況統(tǒng)一制定，也可采用模擬市場(chǎng)價(jià)格。

　　Ⅱ(SPV)公司通過出售資產(chǎn)以及資產(chǎn)證券化等方式，最大限度地回收債權(quán)，所得現(xiàn)金償付給融資公司。

　　(二)資產(chǎn)的劃分

　　1、優(yōu)良資產(chǎn)證券化

　　優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時(shí)實(shí)現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來權(quán)利和義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，沒有其它可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用等級(jí)和可預(yù)見的現(xiàn)金流，通過適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過溢價(jià)出售，可以獲得外界高級(jí)別的信用支持，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和增值。(SPV)公司通過中介策劃，采取適當(dāng)?shù)臓I(yíng)銷策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。

　　2、不良資產(chǎn)證券化

　　自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標(biāo)志著國家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國商業(yè)銀行20%左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　按照人民銀行2002年1月1日開始正式實(shí)行的貸款五級(jí)分類，正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類貸款，其中，次級(jí)、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。(SPV)公司對(duì)不良資產(chǎn)的證券化目前尚不能夠在中國順利進(jìn)行。

　　(三)證券化的微觀意義

　�、�、有助于資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的改善

　　證券化可以釋放資產(chǎn)，改變資產(chǎn)的性質(zhì)，如剝離不良資產(chǎn)可以從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，以提高資本的充足率和其它財(cái)務(wù)指標(biāo)。

　�、颉⑻岣呷谫Y的有效率

　　證券化降低公司權(quán)益資本的支持，并提高公司的資信和評(píng)級(jí)，更有效的

　　利用公司的剩余資產(chǎn)多元化融資。

　�、�、融資工具的多元化

　　發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)向(SPV)公司，投資者關(guān)注證券化的資產(chǎn)償付和(SPV)公司，為證券化選擇發(fā)行期較長(zhǎng)的融資工具。

　　五、資產(chǎn)證券化在我國的運(yùn)用的前提

　　(一)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和強(qiáng)烈的投資需求

　　資產(chǎn)證券化要求有成熟的金融市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)要有大規(guī)模和資金能力強(qiáng)大

　　的機(jī)構(gòu)投資者。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和強(qiáng)烈的投資需求有助于提高金融資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)處理公司(SPV)，并降低發(fā)起人的融資成本。目前，我國的金融市場(chǎng)，特別是資本市場(chǎng)發(fā)育不完全，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少、規(guī)模小，嚴(yán)重限制了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。我國深化股票、債券等長(zhǎng)期資本市場(chǎng)，積極培養(yǎng)投資基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者等加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)的手段是資產(chǎn)證券化的實(shí)施的必要前提。

　　(二)完備的法律環(huán)境

　　資產(chǎn)證券化是衍生金融工具中較復(fù)雜的一種，它的應(yīng)用是一項(xiàng)非常復(fù)雜

　　的系統(tǒng)工程，并涉及許多法律問題。目前，我國資產(chǎn)處置方面的立法空白，現(xiàn)行法律與國務(wù)院賦予資產(chǎn)管理公司的權(quán)利不協(xié)調(diào)甚至相違背，地方法院對(duì)許多訴訟不受理；再如，我國現(xiàn)有《經(jīng)濟(jì)合同法》規(guī)定，合同一方變更合同須經(jīng)對(duì)方的同意，這對(duì)貸款出售和證券化產(chǎn)生了不利影響。又如，對(duì)破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的按管和資產(chǎn)的處理，就涉及政府對(duì)資產(chǎn)管理公司接管金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的授權(quán)，貸款合同轉(zhuǎn)讓后各方的權(quán)利和義務(wù)，資產(chǎn)出售和證券化后對(duì)存款人保護(hù)等諸多法律問題。因此，創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，并在證券化的實(shí)踐中通過法律建設(shè)促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展大有裨益。

　　(三)盡職的中介機(jī)構(gòu)

　　資產(chǎn)證券化方案設(shè)計(jì)，運(yùn)營(yíng)和處理，需要相當(dāng)?shù)募记�。我國目前，許多企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明，債權(quán)債務(wù)關(guān)系不明確，資產(chǎn)證券化必將涉及諸多問題，如，擔(dān)保事項(xiàng)、政策事項(xiàng)、接收的資產(chǎn)質(zhì)量事項(xiàng)、購買不良債權(quán)主體資格等，顧方案設(shè)計(jì)的中介機(jī)構(gòu)既要有先進(jìn)的金融理論和實(shí)踐知識(shí)，又要充分了解我國的具體國情、市場(chǎng)情況。而目前我國現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)金融人才數(shù)量和質(zhì)量都難以滿足資產(chǎn)證券化的要求，所以政府應(yīng)必須積極鼓勵(lì)國內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和參與，并培訓(xùn)必需的金融人才。

　　綜上，資產(chǎn)證券化應(yīng)用業(yè)務(wù)范圍和資產(chǎn)領(lǐng)域相當(dāng)廣泛，需要諸多社會(huì)相關(guān)環(huán)境和要素的配合，相關(guān)問題有待于進(jìn)一步研究和實(shí)踐。