投資要點：

　　·湖北清江水電將重組中國鳳凰的傳聞終于變成了事實，中國鳳凰有可能成為湖北興化第二，從而迎來發展歷史上的再次騰飛。種種跡象表明，中石化為首的國內石化三巨頭整合重組下屬上市公司的序幕已經拉開，為景氣中的石化行業增添了一抹亮色，石化板塊將要面臨一次“鳳凰涅磐”，石化股中還會出現下一個“國投電力”、“中國鳳凰”。

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　　·中石化出售中國鳳凰，說明了石化行業的大重組絕非是權宜之計，而是有計劃的整合運動。2002年中石化已經選擇湖北興化開始了整合工作，拉開了中國石化下屬上市公司重組的序幕, 而此次中國鳳凰的重組將再次引發石化行業上市公司的重組熱。大重組是石化股的必然之路，目前僅是小荷才露尖尖角。

　　·石化巨頭對旗下公司進行整合，源于國際化的內在趨勢。石化巨頭通過實施對本身附屬公司及母公司附屬公司的重組收購整合，有利于整合上中下游，打造一體化完整產業鏈，進一步突出石化的主業，不斷增強公司競爭力，完善現代化規范管理。

　　·具有整體質變重組可能的部分石化股，就算不出現實質性重組，因其目前行業前景十分看好，在宏觀調控下石化股仍可跑贏大市。

　　·可以預見的是，新重組路上的石化行業上市公司，將是一個潛在的“牛”股寶庫，而中國鳳凰復盤后即將暴漲有望拉開石化板塊“牛勢”行情的序幕。重點關注武漢石油、泰山石油、錦州石化、海油工程。

　　中國銀河證券研究中心　陳健

　　今年年初有關湖北清江水電將重組中國鳳凰(資訊 行情 論壇)(000520)的消息傳得滿天飛，該股也曾一飛沖天，現在傳聞終于變成了事實。湖北清江水電與中國石化(資訊 行情 論壇)于2004年7月6日簽訂協議，清江投資擬受讓中國石化持有的132,139,782股中國鳳凰股份(資訊 行情 論壇)(占25.45%)，清江投資將成為中國鳳凰的第一大股東，而國電集團將持有15.27%股份成為第二大股東。擬置換入的資產是清江開發所擁有的高壩洲水電站，總裝機25.2萬千瓦，年發電8.98億千瓦時，2005年度預計實現主營業務收入31,681.97萬元，主營業務利潤21,601.60萬元，凈利潤8,473.48萬元。中國鳳凰經過此次資產置換后將由一個石化企業轉為以電力生產為主的水力發電類上市公司，有可能成為湖北興化第二，從而迎來發展歷史上的再次騰飛。

　　這是繼兩年前中國石化將其持有的湖北興化(現國投電力(資訊 行情 論壇)600886)全部股權轉讓給國投公司之后，又邁出的加快對內整合的重大一步，湖北興化在置入電力資產后經營業績扶搖直上,先摘星后摘帽并一躍進入績優股的行列，股價也因此由重組前的6 元上漲到今年最高價的20.69元，最大漲幅超過200%。現在中石化再次操刀,對中國鳳凰實施重組,所用方法與兩年前如出一轍。實質重組后中國鳳凰的復盤必將在二級市場上掀起更大風浪。種種跡象表明，中石化為首的國內石化三巨頭整合重組下屬上市公司的序幕已經拉開，為景氣中的石化行業增添了一抹亮色，石化板塊將要面臨一次“鳳凰涅磐”，其中某些上市公司的主業將可能完全脫離石化行業，石化股的大重組行情在望，榜樣的力量是無窮的，石化股中還會出現下一個“國投電力”、“中國鳳凰”。

　　石化大重組僅是小荷才露尖尖角

　　2002年4月中石化把其持有的湖北興化16223.44萬股法人股轉讓給國家開發投資公司；隨后中石油將其所持的石油龍昌(資訊 行情 論壇)(600772)35.9%的股權出售了西安飛天和武漢綠洲，將其持有三星石化(600764)9451.22萬股的國有法人股轉讓給中國電子。結合此次中石化出售中國鳳凰，說明了石化行業的大重組絕非是權宜之計，而是有計劃的整合運動。中國鳳凰成為第二家被整合的企業，主要原因是其與關聯股東關聯程度高，甚至連最起碼的“五分開”問題上都難以達標，大部分董事會和監事會成員仍在其控股股東中國石化所屬的武漢石油(資訊 行情 論壇)化工廠兩邊任職，這顯然不符合上市公司要求人事獨立的要求。而中國石化2000年10月在香港、紐約和倫敦三地證券交易所成功上市時，就已經向海外投資者承諾按照國際股市游戲規則改造和運作公司，保證獨立性，規避關聯交易和系統內同業競爭，尤其承諾對下屬的上市公司進行整合。　

　　今年年初中國石化旗下的茂煉轉債(資訊 行情 論壇)(125302)就曾頂著眾多機構的壓力做出不發行A股的決定，因為如果發行A股，會和中石化國內整體的資產運營部署相沖突。為了履行在港上市協議而放棄了茂煉轉債A股上市的計劃，這從側面表明了中石化重組上市公司的決心。2002年中石化已經選擇湖北興化開始了整合工作，拉開了中國石化下屬上市公司重組的序幕, 而此次中國鳳凰的重組將再次引發石化行業上市公司的重組熱。種種跡象顯示，中石化將繼續整合旗下略顯凌亂的10家A股上市公司，將他們逐步改造成全資公司。2003年9月證監會公布的《關于進一步規范股票首次發行上市有關工作的通知》，對發行人的獨立性提出了明確的定量要求，禁止獨立性存在嚴重缺陷的企業發行上市。而中石化、中石油在關聯交易、獨立性等方面不符合新的上市要求，從這個角度來看，大重組是石化股的必然之路，目前僅是小荷才露尖尖角。

　　大重組將增強石化企業的競爭力

　　石化巨頭對旗下公司進行整合，源于國際化的內在趨勢。目前國際上的大石化公司，旗下雖然有相當數量的上市子公司，但是這些子公司的基本上均從事油田服務、運輸、銷售或科研開發等輔助業務，極少出現下屬一個煉油廠、或者化工企業單獨上市的。在海外投資者看來，中石化、中石油擁有眾多煉油、化工等與中石化主業重疊的上市子公司，是不正常的。當自己的左手和右手之間挑起斗爭的時候，大腦所能夠考慮的只能是如何平衡各種利益沖突。這樣的大腦遲早會失去它的想象力，而這正是國內石化巨頭的軟肋。目前中石化旗下還有10家境內上市公司，在多級法人體系下，決策程序繁雜，部門重復設置，往往上傳下達反復協商之際，市場機遇已轉瞬即逝。同業競爭、母子競爭，更是中石化常常要遭遇的尷尬事情。而中石油由于各個子公司有自己的董事會，也是獨立法人，使中石油擁有多個利潤中心和決策中心，集團總部不能有效地集中資源和收益。在國內外市場上，中石油與中石化下屬企業各自負責自己的營銷，無法形成統一的市場，甚至下屬公司間在市場上相互壓價競爭。資本結構的復雜也造成了管理效率的低下，因此整合內部資源成為集團迫在眉睫的事情。

　　實際上石化巨頭通過實施對本身附屬公司及母公司附屬公司的重組收購整合，有利于整合上中下游，打造一體化完整產業鏈，進一步突出石化的主業，不斷增強公司競爭力，完善現代化規范管理。因為石化行業屬資本密集型行業,規模經濟效益特征尤為突出。據測算1200萬噸/年的煉廠與600萬噸/年的煉廠相比,可節約投資25%、平均生產成本下降12-15%。目前我國具有1000萬噸/年原油加工能力的煉廠僅四家,而全國乙烯年產量總和為500萬噸/年左右,平均為25萬噸/年,與國際平均90萬噸/年相差甚遠。因此石化行業的產業化集中將是大勢所趨。目前石化行業已形成中石化、中石油和中海油三足鼎立的局面,三大集團行業競爭已經展開。目前我國合成樹脂市場的52%,化纖原料的53%,合成橡膠的44%都已被國外石油公司占領。在這種情況下,通過資產重組、推進煉油化工一體化建設、降低成本、實現現有資源的優化配置將是我國石化行業發展的必由之路。

　　“進可攻，退可守”　在宏觀調控下石化股仍可跑贏大市

　　當然僅僅有被資產重組的可能，目前已很難吸引資本市場上的眼球，畢竟經過這兩年的熏陶，價值投資理念已深入人心。不過具有整體質變重組可能的部分石化股，就算不出現實質性重組，因其目前行業前景十分看好，在宏觀調控下石化股仍可跑贏大市。2004年上半年國際原油價格同比大幅上漲，采油業盈利水平空前提高。受供應偏緊以及成本推動的影響，石油化工中間產品價格大幅增長，石油化工行業得以將原油成本大幅上漲的壓力成功地向下游產業轉移。2004年二季度國家采取宏觀緊縮政策以扼制局部投資過熱，石化行業受到的直接影響相對較小。宏觀調控不會改變石化產品的周期，目前石化產品無論在國際上還是在國內，價格和毛利都維持在較高水平，需求增速高于產能增速。中石油和中石化的新項目規模都高于受限制的低水平重復建設目錄指標，加上行業大部分產品的對外依存度高，因此總體來看，減少固定資產投資措施對行業建設影響不大。 宏觀調控于下半年可實現軟著陸，石化行業上升周期不會改變。如宏觀調控使需求減幅很大或硬著陸情況出現，也是短期因素造成周期小幅波動，不會改變大的上升趨勢。

　　2004 年上半年石油化工行業在原油價格上升和經濟增長的帶動下，行業保持上升趨勢。1-5 月份全國汽油、煤油和柴油產量分別增長13.0%、8.6%和21.4%。乙烯、合成樹脂、合成纖維單體和合成橡膠則分別增長8.3%、14.1%、22.4%和21.1%。2004 年1-4 月份原油加工及石油制品制造業、有機化學原料制造和合成材料制造的利潤總額同比分別上升211.5%、111.4%和162.9%。根據美國劍橋能源協會預測，2004 年全球汽、煤、柴需求量將分別為2,077、626、1,529萬桶/日，同比分別增長1.32%、3.13%和1.73%。據預測2004 年和2005 年國內成品油需求增長約為10%，2004 和2005 年合成樹脂、合成纖維和合成橡膠的需求增長約為12%。因此石化行業將在高油價和宏觀調控下仍可保持增長跑贏大市，如錦州石化(資訊 行情 論壇)(000763)預計2004年半年度業績將比去年同期增長300%左右，這說明了石化股的業績快速增長是可期的。“進可攻，退可守”，進可分享石化巨頭整合下屬上市公司的質變實質性大重組，退可堅守“行業、成長、價值”投資理念下仍然朝氣蓬勃的石化行業，因此石化股有望在宏觀調控大背景之下戰勝市場，成為資本市場上的香餑餑。

　　“鳳凰涅磐”　尋找下一個的“中國鳳凰”

　　重組是資本市場上永恒的題材，事實上凡是公布實質重組題材的個股,不管是否有業績支撐,都會出現股價異動,更何況有湖北興化從 “丑小鴨”變“小天鵝(資訊 行情 論壇)”的美麗故事，如此的示范樣本會強化或提升市場對石化股重組的股價預期。目前中國石油化工行業處于三寡頭壟斷狀態,中國石油、中國石化和中國海油控制著國內絕大部分石油化工產品的生產能力。從目前情況看,中石油和中石化未來1-2年將對其國內上市子公司進行業務重組,因此大重組將是石化行業的一個重要投資熱點。一個伴隨著“殼”買賣的大重組必然會在二級市場上有良好表現。可以預見的是，新重組路上的石化行業上市公司，將是一個潛在的“牛”股寶庫，而中國鳳凰復盤后即將暴漲有望拉開石化板塊“牛勢”行情的序幕。

　　1、中國石化系

　　目前中國石化面對中國加入WTO之后新的競爭環境，對內部結構重整的需求越來越迫切，其中組建初期以股權劃轉進入中國石化(600028)的10家(不含湖北興化)A股上市公司、4家H股上市公司與1家紅籌股公司，A股分別是上海石化(資訊 行情 論壇)、儀征化纖(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)、石煉化(資訊 行情 論壇)、中國鳳凰、泰山石油(資訊 行情 論壇)、武漢石油、石油大明(資訊 行情 論壇)、中原油氣(資訊 行情 論壇)等十家(而燕化高新(資訊 行情 論壇)、江鉆股份(資訊 行情 論壇)、茂化實化和岳陽興長(資訊 行情 論壇)這四家屬中國石化集團)。中國石化與上述上市公司之間、上述上市公司相互之間均存在的嚴重關聯交易與同業競爭等問題，使其上市之后的規范運作與制度的合規性受到質疑。評估中石化系上市公司是否要被重組以及如何重組，關鍵取決于其目前與將來在中國石化體系中的地位。中石化對下屬上市子公司的整合，可能呈現以下“三個優先”：1、總股本小的優先；2、業績差的優先；3、主業嚴重重疊的優先。初步篩選，將那些股本偏大，業績太好以及主業重疊度不高的上市公司除去。目前在集團內部戰略地位較低的油品零售類、煉油類上市公司，均未能成為集團下步發展的重點，都有可能成為下一個“中國鳳凰”。由于石油大明和中原油氣是整個產業鏈的最上游，中石化可能會維持原狀；而揚子石化、儀征化纖、齊魯石化和上海石化是煉油和化工產品的核心層，必然會被保留；而其他的幾家煉化企業估計難逃被轉讓的命運，包括石煉化和中國鳳凰(即將轉讓)；成品油流通領域的武漢石油、泰山石油由于受地域和規模的限制，必然會被整合。

　　此外，中石化系上市公司重組，還受到收購代價與資產置換能力的制約。一般認為，中國石化所持股權的價值越大，上市公司的規模也越大，資產的進入與退出壁壘也越高，對重組方的要求越高。按此來估計中國石化持有的A股上市公司的股權價值排序，從小到大排序依次是“武漢石油、泰山石油、石油大明、石煉化、中原油氣、儀征化纖、齊魯石化、揚子石化、上海石化”，比如中石化持有武漢石油的股權價值遠遠低于上海石化的股權價值，顯然轉讓或重組武漢石油要較上海石化容易得多。按此原則，“武漢石油、泰山石油、石油大明、石煉化”最有可能步“中國鳳凰”之后塵，有望成為大重組途中又一顆即將升起的新星。可重點關注武漢石油。

　　武漢石油(000668)，屬于成品油流通領域，是武漢市場的供應主渠道，2004年一季度每股收益0.104元，是03年的一半，由于上半年的油價維持在高位，公司的半年報有望達到0.2元/股以上。中石化轉讓的湖北興化與中國鳳凰同屬湖北省，而武漢石油也是在湖北省的公司，不排除會成為下一個“中國鳳凰”。

　　二、中石油系

　　中國石油高層表示要使集團公司的主要經濟指標保持在世界大石油公司前列，并逐步發展成為主業突出、核心競爭力強的大型跨國企業集團。為了實現這一目標，中石油進行了產業政策調整。2002年中石油已出售了石油龍昌(600772)和三星石化(資訊 行情 論壇)(600764)。在資本運作方面，中國石油發行的美國存托股份及H股分別在紐約、香港上市，目前旗下還擁有三家A股上市公司，即 ST吉化(資訊 行情 論壇)(000618)、錦州石化(000763)、遼河油田(資訊 行情 論壇)(000817)，但其自身卻一直沒能在A股實現整體上市。從實現資產效益最大化的角度來說，中石油在國內的整體上市無疑是非常有利的。為了在港上市中石油與香港聯交所達成整合旗下控股上市公司、減少關聯交易、盡量實施整體上市的協議，為了履行在港上市協議，中國石油除了國內A股市場的重組之外，旗下的中油香港(0135)在過去兩年也不斷回購公司的股份，兩年間合共回購了3.7億股，為進行下一步的重組做好了準備。與香港股份回購相比起來，國內進行的股權轉讓不失為一個低成本重組的好辦法，因此ST吉化、錦州石化與遼河油田都存在資產重組的可能。

　　三、中國海油系

　　從規模上看中國海油不僅在海上原油及天然氣生產領域內一手遮天,更為人矚目的是在海上石油、天然氣開采市場上,它掌握著至關重要的“先手權”。在國外廠商尚未被批準單獨進入國內海上原油采掘市場的前提下,唯有與中海油合作才有可能分得這個市場的一杯羹。中海油的生產主要集中于渤海灣、南海西部和東部以及東海4個主要區域,擁有45個原油、天然氣生產基地,手中掌握著豐富的石油、天然氣儲量。目前由于資金缺口,還有65%的儲量沒有得到開發,只要籌集到足夠的開發資金,預計石油產量將以每年13%-14%左右的速度增長,前景可觀。目前中國海油旗下的上市公司共有三只：分別在紐約及香港聯交所掛牌上市的中海油；在香港聯交所上市的中海油服；和國內上市的海油工程(資訊 行情 論壇)。

　　從目前的情況來看，海油工程(600583)很可能步TCL 后塵，以“換股+公募”方式實現整體上市的。2004年2月19日中海石油平臺制造、中海石油海上工程、中海石油工程設計分別將其所持14475.8萬股權(占57.90%)無償轉讓給中國海洋石油總公司，中國海油總公司合計持有海油工程68%股份。這類似于TCL集團(資訊 行情 論壇)在提出整體上市計劃之前，TCL集團曾分別受讓了TCL通訊法人股東惠州市南方通信、惠州市通信發展所持有的TCL通訊法人股，使自身對TCL通訊的直接持股比例從原來的16.43%提高到了31.70%，加上間接持有的TCL通訊股份，合計持股比達到56.69%，即合計持有TCL通訊的全部非流通股。海油工程的這個動態，和TCL實施整體上市之前的動態幾乎是完全一模一樣，對于海油工程來說，也許整體上市的巨變就在眼前。預計2004年EPS、2005年EPS分別為0.74元、0.91元。