轉瞬間，QFII進入中國已經一年了。從對中國資本市場陌生試水，到踴躍投入，直至攻城拔寨，一呼百應——QII走過的一年，是中國資本市場與國際化接軌出現重大突破的一年，也是市場投資理念發生明顯轉變的一年。從這個角度說，QFII來到中國市場首先是值得記載的一件大事。于是，有了一次盛會—— 2004年7月10日，由《證券市場周刊》和瑞銀集團共同主辦的“QFII周年慶典”在北京隆重舉行。盡管喜慶氣氛濃厚，但與會的眾多QFII代表和各相關部門的專家學者卻冷靜而理智，大家更多地將目光轉向QFII在中國市場未來的發展問

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題：與全球其他地區相比，中國經濟是否將更具活力？中國資本市場是否更值得投資？QFII在中國的步伐怎樣邁得更加穩健？哪些監管政策和交易機制需要進一步完善？等等。濟濟一堂，開誠布公，QFII以及中國資本市場的有識之士，在認真思考著QFII如何在中國市場走得更快、更順和更好

　　本刊記者　袁朝暉　鞠 娟/文

　　“北 京時間2003年7月9日上午10時18分，瑞銀集團(UBS)下了第一單，這是中國資本市場對外開放的一個重要里程碑�！币荒旰螅�2004年7月10日下午14時整，由《證券市場周刊》和瑞銀集團共同主辦的“QFII周年慶典”在北京凱賓斯基飯店隆重舉行，在會場上，瑞銀集團投資銀行亞洲區主席賀利華(Rodney Ward)回憶起那個激動人心的瞬間依舊感到歷歷在目、熱情澎湃。

　　歷史一定會記住這一時刻——首批QFII瑞銀集團于去年的這個時候成功地完成了自己在中國市場上的處女作，瑞銀集團中國證券部主管袁淑琴(Nicole　Yuen)敲入了外資進入中國股市的第一單。

　　一年來，QFII始終活動在中國資本市場的聚光燈下。QFII經歷了內地投資者從追捧到懷疑，再到以平常心看待的轉變。QFII的投資理念也在潛移默化地影響中國資本市場的價值觀。

　　然而，在慶典歡樂的激情背后卻有著QFII們難以掩飾的憂慮和無奈。

　　“一個故事已經有了一個非常不錯的開頭了，為什么不讓它繼續下去，為什么不讓它更精彩呢。我們不能只有一個好的開頭，卻沒有一個完整的故事�！痹�淑琴的焦急代表了眾多QFII的心聲。

　　介入A股正當其時

　　看好A股市場，是QFII們踏入中國的初衷。一年過去了，不管是已經獲批的和正在申請QFII資格的機構，依然看好A股市場。

　　目前，里昂證券正在積極申請QFII資格。過去擔任里昂證券亞太區投資銀行部董事總經理，專門負責管理亞洲(尤其是大中華地區)投資銀行方面的業務、現任華歐國際證券有限責任公司常務副總經理楊健聲(William Yeung)給出了看好A股市場的六點理由：一是相比偏重于商品消費類的H股，A股市場提供了更廣泛的投資中國機會；二是領先的A股公司獲得了合理的估價；三是新興的基金管理業引發價值投資的潮流；四是A股可望納入摩根士丹利資本國際基準指數；五是中國養老金/保險資金進入A股市場；最后，企業管制改善且資本市場改革進一步深化。

　　楊健聲指出，A股是更好的投資中國渠道，伴隨著中國經濟增長的驅動者不斷變化，消費品領域及工業的重要性越來越大，而相比以商品股為主的H股市場更具有周期性，同時缺乏上述行業代表性企業。同時，A 股市場交投活躍，每日平均交易額為14 億美元，市值最大的300 家公司平均每家公司日均交易額為100 萬美元，盡管A股數量已超過1200 個，但僅有85 家為市值超過10 億美元的大型股，代表了總市值的42 %，市值最大的100 家和300 家公司分別占到了A股總市值的37 %和63 %，但凈利潤分別占到了總利潤的66 %和90%。

　　“由于關注價值的機構投資者較為集中，且散戶投資者無力在大型股上投機，擁有更好基本面的大中型藍籌股其實股價偏低�！� 楊健聲說。

　　瑞士信貸第一波士頓中國研究主管陳昌華也認為，股票市場是復雜的。QFII進來的資金是很少的，直接影響并沒什么，但是對資本市場的間接作用則要大得多，在尋找好企業的過程中已經把一些價值理念帶進來了。買股票即意味著買公司、買企業，并長期持有，分享企業的成長效益。QFII主觀上會引導投資理念的變化，客觀上會促進市場兩極分化。

　　袁淑琴透露說，到2003年年底，瑞銀研究了30只A股股票作為投資首選，2004年年底將擴大到對100只A股股票的研究，基本覆蓋各行業的優質上市公司。

　　“美林集團在未來也會逐步加大對QFII的力度，積極參與，會像我們在其他市場一樣，交易量很大，做得出色。”美林集團北京首席代表王仲何(Charles Wang)信心十足，他的表示也許代表了大多數QFII的心態。

　　“躁進”之辯

　　然而，在感嘆QFII所取得的成功的同時，擁有在臺灣市場操作QFII豐富經驗的臺灣金鼎證券集團大中華投資銀行事業部首席執行官林俊良卻認為，內地實行QFII制度有“躁進”之嫌。

　　林俊良認為，臺灣在經歷了資本市場30年發展之后才逐步實施QFII, 所以，臺灣向QFII開放時，由于臺灣股市經過了多年發展，臺灣的上市公司質量普遍較好，也沒有什么包袱。“但是內地的情況就不同了，所以QFII‘偷懶’的辦法就是買基金、可轉債等。現在進入內地的QFII對內地市場缺乏一定的了解，所以剛進來時操作上會先小心一點�，F有的上市公司中，也許沒有多少好的上市公司可以購買，而且有些方面法律上也沒有完全放開。對于沒有上市的公司QFII其實也很有興趣購買，但買完以后怎么辦呢？就卡在那里嗎？叫我怎么操作呢，沒有辦法做��！”

　　林俊良亦客觀地表示，內地資本市場搞了很多年取得了一定的成功，這樣就向外資開放。其實，如果積極引進外資進入內地股市，有可能把內地股市搞好�！昂芏嗳苏f外資是‘洪水猛獸’。不錯，可是這些‘洪水猛獸’也有可能是好的呀！只不過需要對它們進行必要的限制，進行必要的調控。另外，外資會‘幫助’內地投資人重新認識內地的股票市場，他們也要對內地股市進行研究和分析，QFII在臺灣就是這樣。最后一點就是，千萬不要忘記QFII也會帶外資來的呀！”

　　林俊良尖銳地指出，現在A股市場并沒有納入到MSCI指數(摩根士丹利資本市場指數)，“如果基金經理投資了，一旦虧損是要被老板罵的呀！”

　　通過對韓國、臺灣地區和印度實施QFII的考察發現，上述三個市場在推出QFII時，都沒有被納入MSCI 全球股票指數，而超過90%的美國機構投資者的國際投資部分是以MSCI系列指數為基準的，在歐洲，這一比例超過2/3。隨著近年來指數化投資的日益風行，2001年在美國養老金管理中有34%的資產是指數化被動管理的，在英國達到了26%，此外還有相當大比重的機構投資者雖然是主動投資，但在國際投資時都采用一定的指數基準，并盡力結合指數回報率。在這一背景下，某個市場如果沒有被納入全球指數，則該市場對相當多的機構投資者都不具備吸引力。

　　不過，袁淑琴并不認同他的看法，由于內地QFII制度有諸多地方是效法臺灣地區市場的模式，因此，袁淑琴特別舉例臺灣市場的經驗。1990年之前的臺灣股市被莊家玩弄于股掌之間，莊家經常通過媒體公開宣稱要炒作某一只股票，散戶四處打探消息，場內“搶帽子”風行。而莊家與上市公司甚至監管當局沆瀣一氣，想怎么胡來就怎么胡來，難怪《華爾街日報》稱當時的臺灣股市為“吃人的市場”。

　　到了1990年12月，臺灣股市對QFII開放。在QFII實施的初期，由于境外投資機構對新興市場的不熟悉和相關法規的限制，所增加的場內資金是十分有限的，但在引導投資理念方面卻立竿見影。QFII重倉的股票一般都是優勢行業中的“龍頭”公司，而對市場炒作的概念股、題材股缺乏興趣。投資周期較長也是主要特點，一般每半年對投資組合進行一次評估和調整，換手率較低。臺灣本地投資者跟隨外資買股票的現象開始浮現，臺灣股市由一個高度投機的股市過渡到了一個相對規范、成熟的市場。

　　臺灣股市在推出QFII后的經驗表明，1994年以前QFII外資持股占總市值的比重不到2%，1998年起超過4%。除1997年(亞洲金融危機)以外，其他各年外資均為買超(外資凈流入)，其中1999年更超過新臺幣3000億元以上，有效增加了股市的資金供給。同時外資往往是在市場較低迷的環境中進入，在一定程度上起到了穩定市場的作用。初期外資投資熱點為銀行、化工等傳統行業，1998年后外資積極追捧臺積電等半導體、電子股，目前外資對臺灣股市影響已遠遠超過本土基金管理公司(投信)和券商自營業務。截至2002年8月，QFII外資持股市值已超過臺灣股市總市值的18%，相比而言，臺灣本土的基金管理公司持股只占總市值的2%左右。外資機構的投資行為對市場的示范效應日益突出。

　　“臺灣市場這么多年才搞好就是因為國際上的理性機構投資者進入的太少，開放的步伐太慢。我覺得內地市場應該更多地向外資開放，要降低門檻，讓更多有興趣的外資機構可以參與到QFII當中來�！痹�淑琴反復強調。

　　進退維谷的尷尬

　　5 月 28 日，外管局對 QFII 做出了措辭嚴厲的批評：如發現 QFII獲批后并不進行股票投資，而是長期將資金存放銀行，帶有匯率投機的目的，外管局不會坐視不理，將采取措施進行限制，直至將這類QFII勸退。

　　從目前的情況看，除了渣打銀行香港分行新批7500萬美元投資額度尚未匯入外，其他 QFII17 億美元額度均已匯入。而在總計約合人民幣 140億元的投資額度中，截至3月底，實際投入證券市場的只有88億元，占總投資額度的63%，其余 37% 約52億元被QFII們“束之高閣”，存放在銀行中。

　　這是令監管層頗為不滿的投資比例，因為QFII在與客戶簽訂協議時，其風險被分成兩部分，其中股價風險由投資者承擔，而匯價風險則是由QFII承擔，在目前的外部環境下，QFII不僅承擔的匯價風險幾乎為零，而且其中還大有機會。所以時間一長，管理層不免擔心。

　　外管局人士透露，按照規定，QFII的托管銀行每月定期向證監會和外管局提交報告，反映投資比例和現金比例；在 QFII 向監管層遞交的年度報告中，必須反映其一年的投資狀況。監管層可以從這些報告中了解到QFII的動態。

　　“其實外管局應該區分開好的QFII和不作為的QFII之間的差別，我們是真的非常想投資中國市場的�！� 袁淑琴向《證券市場周刊》透露，“目前瑞銀集團在QFII投資方面的情況是，我們的客戶有很多、很熱情的要求，但是，我們手中已經沒有額度了�！�

　　多家QFII的代表表示，目前QFII正處在彷徨的十字路口�！癚FII如何走下去”成為了大家聚首時談論最多的話題�！耙欢ㄒ�讓更多的好QFII進來”成為了大家的共識。

　　“我們不能出現一個壞故事，這樣做的結果是對內地市場的一種傷害，因此，要更多地鼓勵好的QFII，給他們更多的額度，更大的發展空間�！痹�淑琴說。

　　對于QFII獲批的具體額度，外管局有關官員曾稱， QFII的投資額度是根據各方面因素決定的，包括 QFII的資金來源及本身的資本狀況等做出考慮，并不是 QFII申請多少額度，外管局就批準多少額度。他還指出，在未來一段時間的審批中將繼續采取審慎原則，單家QFII所獲批的投資額度不會過大，以保持市場的平衡�！� 2004 年，按照原先預計的試點規模， QFII的投資總規模達到40億美元沒有問題�！蓖夤芫钟嘘P人士透露，下一階段，在投資額度審批方面，外管局將在適當掌握審批節奏前提下，在總規模之內盡量將投資額度核發給以長期投資為目的的機構投資者。

　　市場環境亟待完善

　　經過在市場中一年的“鍛煉”，QFII在分享中國資本市場發展成就的同時也感受到了來自尚不健全的中國市場所帶來的諸多“不便”。中國國際金融公司銷售交易部董事總經理李剛相當“濃縮”地概括出了QFII進入一年來所涉及到的主要問題：一是投資環境存在的問題，境內股市有自身的一些遺留問題，例如股權分置、流通市值小，所以可供投資的品種也少。二是投資品種的風險大，沒有允許運用相應的對沖工具。三是投資的政策性風險，QFII在投資境內股市的過程中，有80%以上的風險是系統風險，來自于不確定的政策性變化。四是缺乏投資風險管理的工具，投資者要減少風險就只能不斷做波段操作，增加很大的操作難度。五是所獲得待遇的不公平。

　　陳昌華更是一再強調解決股權分置問題的重要性，在他看來，股權分置是內地資本市場所有問題產生，并遲遲難以得到妥善解決的根本原因。

　　袁淑琴也對QFII在內地投資時缺乏足夠的避險工具而表示擔憂，因為根據臺灣QFII的經驗，如果市場上有一些做空的手法可以采用，會更有利于QFII規避風險�！皳�說目前監管部門正在討論做空機制的問題，希望在不久的將來能有個結果�！痹�淑琴也承認，雖然做空機制有利于對沖風險，但是在內地市場監管不好時，這個機制也可能會被一些金融投機分子鉆空子，反而成為壞事。

　　李剛還強調，由于只有一個資金賬戶，沒有設立分賬戶，不方便管理�，F行機制是，所有通過QFII進入中國的外資都只能登記在這些QFII的名下，而不能開設子賬戶，這多少會令人們將QFII背后的投資者和QFII本身混淆而產生不必要的誤解。像前些時候大幅報道的花旗環球金融購買某個莊股一事，估計可能是QFII受客戶委托買的，如果開立子賬戶的話，責權明晰，外界的誤會就會減少很多。

　　對于這個問題，陳昌華指出：“我一直提議建立子賬戶，因為對QFII的客戶，特別是一些大基金來說，能夠更放心地隨時知道自己的投資情況、資金狀況；對QFII來說，也不用承擔太多額外的責任和風險，只提供一個通道和相關研究、服務而已; 而監管層也方便調查有關情況，發現子賬戶問題，便隨時調查通報。”

　　李剛更認為，資金返還的要求太嚴格，不利于資金的順利流動，也是QFII投資中面臨的一個重要問題。

　　他的看法得到了野村證券投資銀行戰略規劃部亞洲區總經理松田良次(Ryoji Matsuda)的贊同，松田良次在臺灣QFII市場上摸爬滾打多年，他形象地描繪道：“資本最愛自由。越有錢越來勁。所以，資金要自由進出才可以推動市場的進一步快速發展�！�

　　李剛進一步指出，在監管方面，QFII也面臨著困難。他總結認為，一是市場準入門檻高，條件嚴格。內地還有些市場QFII是不可進入的。二是投資產品的限制，例如對投資者很有吸引力的企業債，QFII就不能投資。其中還涉及一些市場制度的建設，包括信用評級機構的設立。三是服務券商的選擇，如果只固定一家券商做單家QFII的經紀商，就不利于證券公司之間的良性競爭。而且，由于下達指令時可能發生的系統風險，QFII操作時的風險會增大。四是所得稅的規定并不確切。

　　李剛的講話切中要害。作為中國資本市場開放的試驗品，QFII與中國特色的其他改革一樣是“摸著石頭過河”。在沒有先例可循的情況下，QFII進軍A股市場，問題也由此伴生，比如QFII如何繳稅。

　　當前，在我國的資本市場中，對于投資人的稅收一般包括證券交易印花稅、紅利稅。印花稅目前稅率是0.2%，紅利稅為20%，由上市公司在分紅時代扣代繳。對于QFII，除了必須繳納的印花稅以外，有關QFII的其他稅務項目都沒有明確規定，包括內地投資者繳納的紅利稅，上市公司亦沒有為QFII代扣代繳。這使得QFII在處理公司財務報表時非常困難，QFII擔心日后可能出現麻煩。

　　目前，對于QFII而言，交易成本主要包括托管支出、傭金及服務費(0.2%)、印花稅(交易值的0.2%)等，以及付給托管行的費用(A股交易的托管服務月費率為投資組合凈資產值的0.25%)。對QFII機制下的境外投資者而言，由于提供A股研究所包含的額外成本，所付的實際傭金率可能高于0.2%。在如此的情況下，QFII自然對稅收問題不能等閑視之。

　　袁淑琴亦向《證券市場周刊》表示了對目前如何對QFII征稅尚未確定的焦急。“一定要盡快出臺，畢竟有政策總比不明確要好啊�！�

　　其他幾家QFII也紛紛向《證券市場周刊》做出了同樣的表態，焦急之情溢于言表。而負責在內地為QFII和有關政府部門之間協調關系的托管行們更是異常著急，多次前往有關部門進行磋商。“為了這件事情，我們沒少向監管部門呼吁，會也開了不少，不過每次都是無功而返。”一托管行負責人向《證券市場周刊》證實。

　　對于QFII所面臨的市場環境壓力，林俊良亦深有體會。他指出，海外的投資基金都在日益關注中國資本市場的發展，“他們都有投資的熱情，他們都在熱切地等待著。但是，有兩個問題需要解決。第一是急需一個制度架構，這個架構要很清楚，他們進來時感到很明確。這些海外的投資人不是索羅斯，他們是價值投資人，是理性的投資代表。第二是要有標的讓海外的投資者去投啊！現在是海外投資者熱情高漲，可是進來一看，沒有什么可以投資的東西。”

　　QFII們在逐步熟悉中國這個曾經陌生的資本市場的同時，也感受到了它的束縛。花旗銀行高級副總裁、金融同業部及環球證券托管部中國區總經理黃毅(Nick Huang)特別指出，就二級市場操作而言，內地“T+1”的操作模式對QFII的影響非常大�！皩τ诤Ｍ馔顿Y人，比如說紐約的投資人，他就是對這個市場再有興趣，都幾乎不可能進入這個市場。因為時差的影響，他們下單后很難知道在中國市場上究竟會發生什么！”

　　“我想，因為這個原因被擋在門外的投資人不在少數�！秉S毅坦言，“這是內地市場逐步國際化所必須考慮的問題�！�