中小企業板新鮮出爐

　　喧囂一時的中小企業板終于揭開它的神秘面紗，給很長一段時間內異常沉寂的資本市場注入了新鮮空氣。塵埃落定后，很多人都在猜測中小企業板對于中國資本市場未來發展的意義，雖然人們習慣于把它與納斯達克相提并論，但顯而易見的是，并不是任何一個國家的二板市場都能取得巨大成功，目前來看，大多數國家二板市場都遭遇了可怕的寒冬時期，

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只有依靠先進交易系統和全球資金量支撐納斯達克，能夠體面的生存。

　　很多人都在談論著中小企業板和創業板的區別，應該說，中小企業板并沒有創業板那樣別開生面的意義，它更多的是對主板市場的游戲規則稍做修改后，以主板市場副產品的面目出現，但誰也不能忽視它所帶來重要意義，它給占全國企業總量逾95%的中小企業找到了一個名正言順的融資渠道。特別是對成長性很強的大批科技型企業來說，突破資金瓶頸的困擾后，可能同時會造就一批股市神話。雖然中小企業板不能向創業板的游戲規則那樣，把游戲規則放的更為寬泛，但從另一面說，相比主板更為苛刻的條件充分體現了監管層的謹慎性。

　　對于甄選未來可能的企業精英，標準是很重要的，在眾多的標準中，財務標準無疑是最為重要的標準，因為即使無法保證財務狀況優良的企業是否能在明天笑傲資本市場，也可以肯定如果財務狀況千瘡百孔的企業“喬裝”上市后，終有一天會被市場拋棄。企業經營狀況和能力是需要市場來檢驗的，唯有實實在在的財務數據是企業上市的可控門檻。于是，任何企業在資本市場創造的輝煌都是經過嚴格檢測的輝煌，企業上市的過程，也是財務工作相伴企業一起上市的過程。

　　苛刻的上市前期財務準備

　　現在很多中小企業都很重視這一重大契機，面對敞開在面前的資本市場已經磨刀霍霍。宏福集團是北京市知名的民營企業，但是近幾年由于資金瓶頸的約束，使企業的“二次創業”面臨資金短缺的困境，宏福集團的財務總監張殿才告訴《會計師》，宏福集團已經把企業三年上市作為集團短期奮斗目標，為了確保公司順利上市，公司現在正廣募人才，特別是具有公司上市財務運作經驗的人才，但是目前中國這方面的人才還是十分稀缺的，如果不開出大價錢，恐難招來人中鸞鳳。

　　張殿才告訴《會計師》：“由于中小企業板上市程序方面與主板市場有很大差別，特別是在最后經過證監會審核的關鍵階段，監管層實行‘一審終審制’，即如果一審沒有通過，就永遠失去了上市機會。”張殿才認為，這種規定對于急切上市的中小企業來說近似殘酷，但也說明監管層對于上市公司質量的關注，如果由于對上市企業的質量把關不嚴，中小企業板將可能重蹈主板覆轍，這對于中國資本市場的發展無疑是毀滅性的。對于企業來說，為了企業能做大做強，希望源源不斷的得到資金來源，但只有一個健康的資本市場得到獲得這種連續融資的機會，所以企業對這種規定也是可以理解的。

　　但是這無疑增加了對企業上市工作的挑戰性，而且使企業在上市工作的每一步都更加謹慎，曾有業內前輩戲言“企業的上市就是財務的上市”，乍一聽，這種說法有些偏頗，似有舍本逐末之嫌，但就企業上市本身來說，的確每一步都是企業的財務在運作，其他部門的工作主要體現在“內功”上面，但財務的運作往往比企業的“內功”更重要，因為資本市場本身更加注重形式，如果形式完全達標，即使企業的形式與實質完全脫節，也不影響企業的正常上市。

　　信永中和會計師事務所項目經理張女士告訴《會計師》，一般來說，和主板相同，中小企業板的上市也要經過企業改制成股份公司、一年的輔導期、準備申報材料和上市發行申請四個環節，在這四個環節中，雖然監管層在最后一個環節實行較主板更為苛刻的一審定奪，但是前面三個環節顯然是最后一個環節的基礎，如果前面的工作做的好，那么最后一個環節得到的勝算自然很大。

　　令人望而生畏的上市門檻

　　任何市場都會為準備上市者設置一定的進入門檻，上市者只有能越過這道門檻的時候才可能成功上市。中小企業板當然不能例外。中國證監會方面曾明確表示，中小企業板不等同于“高科技板”或者“創業板”。與主板市場相比，中小企業板暫不降低發行上市標準，而是在主板市場發行上市標準的框架下設立中小企業板塊，以避免因發行上市標準變化帶來的風險。

　　這實際宣告了中小企業板進入的高門檻。從這點上講，很多想要進行上市融資的成長中的中小企業恐怕都只能望“檻”興嘆。

　　根據深交所設立中小企業板塊實施方案中的要求，中小企業板塊運行所遵循的法律、法規和部門規章，與主板市場相同；中小企業板塊的上市公司符合主板市場的發行上市條件和信息披露要求。根據《公司法》的要求，股份有限公司申請其股票上市必須符合下列條件：公司股本總額不少于人民幣五千萬元；開業時間在三年以上，最近三年連續盈利；持有股票面值達人民幣一千元以上的股東人數不少于一千人，向社會公開發行的股份達公司股份總數的百分之二十五以上。在這一長串數據的背后，我們可以清晰地感受到中小企業上市之路的殘酷。

　　深圳大華會計師事務所的注冊會計師陳女士告訴《會計師》，一般來說，成熟的創業板市場對于上市條件的要求相對都比較寬松，它們更關注的是企業的成長性，比如香港創業板對上市企業是否盈利就沒有要求，而且，香港創業板只要求企業能提供兩年活月的會計記錄。深交所為中小企業板設置如此之高的上市門檻，雖然是出于降低市場風險的考慮，也必然會弱化設置中小企業板的意義，很多成長中的有良好發展前景的中小企業將因此被拒之門外。

　　不過，在國內資本市場還不很成熟的情況下，監管當局的謹慎和對中小企業板風險的高度關注也是有必要和可以理解的。而且，這恰恰為中小企業板增添了另一種魅力，在現行規則下能成功上市的中小企業將是經過多重篩選的企業佼佼者，而且，與主板的國有企業為主不同，中小企業板塊中的上市公司大多數是體制比較靈活的民營、集體企業，這些都將對投資者形成吸引力，提高企業的知名度和聲譽。

　　當然，對于中小企業而言，規則只存在于過程，目標才是根本。一位不愿透露姓名的北京某高科技企業市場部經理就對《會計師》表示，“嚴格意義上講，中小企業板有些名不副實。不過，有總比沒有好，既然現在上市門檻已經確定下來，我們公司要做的就是盡可能快地達到上市條件，最終實現上市。在這一過程中，我們打算聘請財務顧問為公司上市做策劃。

　　與主板一致的上市門檻不知道會讓多少中小企業知難而退。在對上市的渴切中，企業不應該忘記的是分析自己，深交所近日對外解釋，中小企業板將重點安排主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業發行上市，同時也會擴大行業覆蓋面，增強上市公司結構的互補性。

　　此前，市場普遍流傳深圳中小企業板將會把流通股在5000萬股以下、具有成長性的已過會中小企業集中在深交所發行上市。

　　不過， 記者從證監會獲得的最新消息是，監管部門不會硬性規定中小企業板的流通股本限制，"具體細則由內部掌握"。

　　對此，證監會對外的解釋是：企業大小是相對的，并不存在嚴格的標準，不同行業中對企業大小的判斷標準也會有所差異。不過，一位證監會的人士透露，如此安排是為深交所中小企業板今后的運作留下空間，防止限制過死帶來不便，因為對股本的規定以后可能會有修改。在證監會對此論證的時候，有專家提出，不要對兩個交易所上市標準限制的過死，要留出一定交叉余地，在吸引企業上市問題上鼓勵競爭，鼓勵兩個交易所提高自身效率和服務水平。

　　該人士還表示，在初期階段，深交所中小企業板上市公司的流通股將在3000萬股以下，如此設計，一定程度上也照顧了上交所的利益。

　　事實上，如果把中小企業板擬上市企業的規模設定在5000萬股以下，與上交所的利益有很大沖突。以2004年5月10日前通過證監會發審委審核的擬上市公司為例，共有61家，但流通盤在5000萬股以上的只有27家，只占總家數的44%。

　　一家證券公司投行的人士介紹，在前幾年額度制和通道制的背景下，國內大中型國企上市得到了政府的扶持和監管層的鼓勵，許多此類公司都已上市，今后更多的上市資源在中小型企業。

　　據了解，為了平衡上交所的利益，管理層還會有一些潛規則，如深交所的發行節奏及家數不會超過上交所。從5月底開始，深交所發行一只股票，上交所相應也發行一只股票，而且在初期階段，3000萬股以上流通盤的公司還是由上交所來發行。

　　在中小企業板初期階段過后，深交所可否發行3000萬股以上流通盤企業?其與上交所如何劃分勢力范圍?企業可否自主選擇上市地?據說，這些細節要視以后實際情況再定。

　　吳敏文認為,中小企業板塊雖然是現有主板市場的一個板塊,但由于其指數獨立等等,市場會將其作為有別于主板的相對獨立的一個"板"。市場對新板的估值將會對主板的重新估值產生一定的壓力。

　　深市目前選擇的中小企業上市的標準仍然沿用連續三年盈利記錄的標準。由于監管當局對中小企業板塊的謹慎和風險抱有高度關注,上市的中小企業將是經過多重篩選的企業佼佼者,預料中小企業上市的基本面較好,盈利也較好。同時,與主板的國有企業為主不同,中小企業板塊中的上市公司大多數是體制比較靈活的民營、集體企業。因此我們面對的是一個頗具盈利性和成長性的市場。相對于目前主板中中小企業由于歷史原因,普遍存在業績較差,估值較高,根據申銀萬國的統計,"申萬小盤指數樣本股"目前平均每股收益0.15元,平均市盈率137倍,平均市凈率4.61倍。新的中小企業板塊將對主板原有的公司估值產生很大的下調壓力。

　　發行市盈率是關鍵

　　近年來上海市場發行新股的定價原則是，市盈率不超過20倍。較為合理的發行價保證了二級市場的盈利空間，使近幾年來新股上市后基本上均未出現跌破發行價的情況。

　　而2000年在“市場化”思路下以88倍市盈率發行的閩東電力，以11.5元發售，二級市場的投資者們只好在100倍市盈率以上的價格區間“騰挪”、“博弈”，到2001年10月該股跌破了發行價，到現在已跌到5元多。當初該公司稱多募資就可以多投資，結果績效每況愈下，到2003年每股虧損0.32元。這說明在目前我國法人治理結構尚不完善，股東利益尚未得到充分重視的環境下，上市公司“圈錢”的欲望總是很強的，因此把發行價定在20倍市盈率以內，算是維系融資者與投資者良性關系的一種舉措。

　　那么，中小企業板塊在發行時，是否延續這一規定？如果延續不變，將可以保證二級市場較大的盈利空間，因為以中小企業板塊股票的素質來看，應該會有更高的溢價。而中小企業板塊的走強，可能屆時將成為大盤走強的一個導火線。

　　嚴格的信息披露關

　　與主板相比，中小企業板更高的風險是不言而喻的。首先，中小企業由于規模的限制和內部控制經濟性的考慮，在崗位設計、流程控制等方面相對大企業來說不夠完善，也不可能在這方面花費太多；其次，中小企業往往組建匆忙、家族控股現象嚴重、上市圈錢欲望強烈、關聯交易易發性較強；再次，中小企業往往處于

　　中小企業的特征決定了其財務風險的特征。首先，中小企業由于規模的限制和內部控制經濟性的考慮，崗位設計、流程控制等方面相對大企業來說不夠完善，也不可能采用昂貴的科技手段來改善內部控制，內部控制的可靠性較大企業大打折扣。其次，中小企業處于高速增長過程中，整個經營管理的環境不斷發生劇烈的變化，企業必須經常調整以適應環境的變化，制定的制度、規程要經常變動，企業無法按部就班地運作，這使內部控制的穩定性大大降低。再次，中小企業在與供應商、分銷商以及其他策略合作伙伴的關系中處于弱勢地位，這使中小企業在市場波動中更容易受到傷害。再者，中小企業處于高速發展過程中，對資金十分渴求，但企業往往缺乏可抵押的財產，在授信額度和融資成本上處于不利地位，這很可能會促使企業運用風險較高的財務結構。此外，現金流來源單一，過分依賴少數客戶都對企業的財務狀況構成挑戰。

　　中小企業的財務風險從三個方面增加投資者的風險：一是內部控制失效導致的財務報告錯報、誤報，外部審計公司又不能及時發現，從而對投資者造成誤導；二是決策程序和內部控制的不完善，管理層的決策失誤甚至舞弊造成公司財產損失，從而給投資者造成損失；三是企業實際經營結果與業務預測和盈利預測偏離，給投資者造成損失。

　　深交所對掛牌中小企業財務風險的監管

　　根據深圳證券交易所發布的中小企業板塊實施方案，中小企業板塊運行所遵循的法律、法規和部門規章，與主板市場相同；中小企業板塊的上市公司符合主板市場的發行上市條件和信息披露要求。因此，主板市場對上市公司的財務監管同樣適用于中小企業板塊的掛牌企業。同時，這個實施方案又在運行獨立、監察獨立的框架下，推出更加嚴格的公司監管制度，包括建立募集資金使用定期審計制度；建立涉及公司發展戰略、生產經營、新產品開發、經營業績和財務狀況等內容的年度報告說明會制度；建立上市公司及中介機構誠信管理系統等都是主板上市公司所沒有的。這對于進一步提高公司財務信息的透明度具有積極意義。

　　但是，與香港創業板市場比較，國內上市公司獨立非執行董事、審計委員會的獨立性和權威性仍不夠，沒有設置合資格會計師的角色，財務總監仍然附屬于董事會或管理層。對于大部分創業型中小企業，管理層一般都是發起人股東，創業者在企業里有絕對的權威，目前既有的治理架構對公司財務風險的控制明顯要弱于香港創業板市場。在中小企業板塊向創業板轉化的過程中，如何根據中國中小企業的特點，構建科學的財務風險控制系統，將對中小企業板塊的發展方向和在資本市場體系中的地位起著決定性的作用。

　　財務“包裝”不可為

　　“對于急切上市的中小企業來說，如果能找到一個經驗豐富的財務經理，首先成功了一半”，江南證券投資總監李秀敏高訴《會計師》。現在監管層加大了企業財務的審查力度，一旦發現企業財務方面的細微不足，將可能導致企業上市計劃的全盤失敗。李秀敏以自己的經歷現身說法，在2000年末，國家準備推出創業板，由于事關重大，國家準備加大對企業上市財務資料的監管力度，于是面向全國招聘監管英才。當年李秀敏是深圳大鵬會計師事務所青年骨干，他前往應聘，幸運的被聘為證監會的財會部一名監管人員，雖然后來創業板由于種種原因沒有推出，但做了幾個月監管高層的李秀敏親身感受到作為一個監管者所扮演的角色，并且，他從另一個角度對財務監管的重要性有了清晰的認識。

　　李秀敏認為，很多企業現在都習慣把上市對于財務的工作成為“包裝”，表明在上市的過程中，財務方面的水分是很大的。李秀敏說，其實財務“包裝”是一種短視行為，由于主板上市的企業以國有企業為主體，為了使國有企業脫困，國家支持大批缺乏發展潛力的國有企業上市，雖然現在證明這只能解決夕陽企業的一時之困，并不能從根本上解決企業的發展問題，所以現在主板的長期熊氣很大程度上是政策性的。但是那僅僅是國有企業，除了股民的資金被大量套牢，對于經營者，并不涉及到個人權益，甚至還使很多人變成既得利益者。而現在的中小企業板就不同了，中小企業板重要以私營企業為主，如果企業喬裝改扮后，把自己由丑小鴨變成白天鵝，只能欺騙一時。市值是評價企業的最好的稱，融來資金后，如果企業面對又是大把大把的錢投向委托理財，勢必會被股民拋棄。

　　李秀敏對《會計師》表示，以他作為監管高層的經歷，被pass掉的企業申請，往往出在會計報表上，對于財務報表，一定要忠實于原始的財務報表，不能推倒重來進行改編。如果報表出現了差異，沒有關系，可以提供一份差異說明。如果因為稅率執行的不規范，企業出現了避稅和少交稅的情況，也不會受到影響。只要在上板之前把那部分稅款補交，再通過會計師對稅務報表進行調整即可。

　　監管層的聲音

　　財務工作從來都是監管層關注的核心內容之一，正因為如此，監管層對上市企業報資料的審核近乎吹毛求疵。證監會財會部的李樹華在接受《會計師》采訪時說：“由于中小企業板實行了比主板更嚴格的監管制度，這是對企業經營實力的考驗，也是對企業財務工作提出更高的要求，這要求企業需要嚴格按照規則做賬，以免因為一些低級失誤使得企業喪失上市融資的機會。”

　　李樹華向《會計師》明確了證監會對企業財會管理的重大力度，他說：“中小企業上市后，將面臨比主板上市企業更為嚴格的財務監管，因為中小企業在財務核算方面和大型企業比，在規范性和合法性方面更差。從財務會計工作方面看，中小企業板最大的變化是要求企業實行更為嚴格內部審計制度，加強企業的內部監督和約束機制，這對于減少企業違規行為是一個重大舉措。”

　　另外，李樹華認為，《中小企業板》要求企業定期公布公司開展投資者關系管理的具體情況，完善定期報告披露交易內容，這對于資本市場普遍的關聯交易想象會大大起到遏制作用，這有利于保護投資者的利益。不僅如此，中小企業板還要求建立募集資金定期審核制度，加強對募集資金使用的專項監管，這項措施以法規的形式已經明確下來，可以讓投資者對資金募集者的資金使用信息有更加明確的認識，防止企業募集大量資金后卻不發展在《招股說明書》中承諾的主業，而投資到無關的項目甚至資本市場，欺騙投資者的行為。

　　李樹華進一步向《會計師》明確，對于中小企業板的財務監管，監管高層將會進一步加大力度。目前的工作主要是促使上市和準備上市的中小企業把建立健全內部審計機構和運作機制建立起來。在財會體系方面，監管層將會出臺一些相應的指導辦法，引導中小企業的財務工作，其核心內容是讓中小企業適應股份公司會計制度和相應的會計準則，完全把會計記賬的思想和原則轉變為更加適應監管層的需要，同時，更加讓中小企業的記賬原則在尊重國情的前提下，進一步與國際接軌。