當(dāng)前資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制讓蘇寧電器具備了“商業(yè)第一高價(jià)股”坯子，而高速發(fā)展后的最終輸贏，仍充滿不確定性

　　□本刊記者 王凱/文

　　自2004年7月2日發(fā)布招股說明書開始，蘇寧電器證券市場(chǎng)之旅箭已上弦。

千件數(shù)碼產(chǎn)品1元熱拍 新浪點(diǎn)點(diǎn)通個(gè)性smsDIY 海納百川 候車亭媒體 財(cái)富之旅誠(chéng)邀商戶加盟

　　此后十天是令人興奮的：刊登發(fā)行公告、申購配號(hào)、公布中簽率、投資人中簽繳款……通過深圳證券交易所發(fā)售通道后，蘇寧電器將轉(zhuǎn)身成為一家公眾公司。

　　一切都在預(yù)料之中，但蘇寧電器實(shí)際控制人張近東的心情還是非常興奮。

　　張近東身價(jià)可期暴增

　　6月25日，深圳中小企業(yè)板火爆開始。若以“新八股”上市當(dāng)日平均動(dòng)態(tài)市盈率57倍推算，蘇寧電器上市價(jià)格完全有可能成為“商業(yè)第一股”。

　　蘇寧電器首次公開發(fā)行流通股2500萬股，發(fā)行價(jià)為每股16.33元，發(fā)行價(jià)市盈率為11.26倍，預(yù)計(jì)募集資金3.9億元。蘇寧電器招股書披露，公司社會(huì)公眾股發(fā)行后每股凈資產(chǎn)從3.75元上升到6.98元。

　　由于張近東直接及間接共持有蘇寧電器3748.8萬股，若以發(fā)行后凈資產(chǎn)計(jì)算，這部分凈資產(chǎn)值將達(dá)到2.62億元。

　　如果按照股票市值計(jì)算，張的個(gè)人資產(chǎn)將遠(yuǎn)高于此。

　　截至2003年12月31日，蘇寧電器每股收益1.45元。6月25日，中小企業(yè)板首批8只股票高價(jià)開盤，上市當(dāng)天，市盈率最高者達(dá)117倍，最低者36.7倍。聯(lián)合證券研究所商業(yè)研究員高開宇說，有了這批股票作為參照物，蘇寧電器開盤價(jià)達(dá)到20倍市盈率是非常保守的估計(jì)，摸高至30倍市盈率也并非沒有可能。

　　若以20倍市盈率計(jì)算，蘇寧電器股價(jià)可達(dá)每股29元，那么張近東個(gè)人所持股票市值將達(dá)10.87億元；若以30倍市盈率計(jì)算，蘇寧電器股價(jià)可摸高至每股43.5元，由此張近東個(gè)人所持股票市值將爆增至16.31億元！

　　通過股票市值計(jì)算個(gè)人資產(chǎn)，當(dāng)屬“紙上富貴”，但是蘇寧電器上市前后確如“鯉魚跳龍門”。

　　依照高開宇的研究，目前中國(guó)證券市場(chǎng)上，可與蘇寧電器類比的股票有三聯(lián)商社(資訊 行情 論壇)(600898)、華聯(lián)超市(資訊 行情 論壇)(600825)、華聯(lián)綜超(資訊 行情 論壇)(600361)、友誼股份(資訊 行情 論壇)(600827)4家。

　　截至2004年7月2日收盤，上述4家公司的平均市盈率為26倍。高開宇說，這4家公司2003年平均每股收益為0.34元，而蘇寧電器2003年每股收益1.45元，蘇寧電器開盤定價(jià)完全可能超過26倍的市盈率，股價(jià)達(dá)到37.7元/股以上。

　　首只家電連鎖商業(yè)股

　　雖然國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中已經(jīng)有近百家上市商業(yè)流通企業(yè)，但蘇寧是惟一一家通過IPO發(fā)行上市的家電連鎖企業(yè)。家電連鎖業(yè)態(tài)的誕生，始于5年前，其代表公司是國(guó)美電器、蘇寧電器、山東三聯(lián)。

　　這三家公司中，山東三聯(lián)的銷售區(qū)域，僅在山東省內(nèi)，并最早通過借殼，把業(yè)務(wù)裝入上市公司。

　　2000年4月，山東三聯(lián)集團(tuán)開始介入鄭百文的重組。歷時(shí)三年，直到2003年7月18日，才獲準(zhǔn)在上海證券交易所正式借殼上市，并正式更名為三聯(lián)商社，其間過程艱苦異常。

　　從最終結(jié)果看，三聯(lián)重組鄭百文后，得到4500萬法人股，5300萬的流通股。直接成本是付給信達(dá)資產(chǎn)管理公司3個(gè)億，資產(chǎn)置換2.78個(gè)億；還有一些額外的費(fèi)用，如房產(chǎn)過戶，重組當(dāng)中涉及的稅收和中介費(fèi)用等。事實(shí)上，三聯(lián)重組百文付出了相當(dāng)大的代價(jià)，不僅是直接的財(cái)務(wù)成本，還有間接的機(jī)會(huì)成本、時(shí)間成本等都相當(dāng)可觀。

　　為能進(jìn)入資本市場(chǎng)，國(guó)美電器漫漫求索也長(zhǎng)達(dá)3年之久。2001年開始，國(guó)美電器一直謀劃香港IPO，國(guó)美電器總經(jīng)理張志銘曾對(duì)外宣稱國(guó)美電器在2002年10月要在H股掛牌上市。但受當(dāng)時(shí)內(nèi)地民企先后“出事”的影響，國(guó)美在香港上市的希望陷入渺茫。

　　由此，國(guó)美轉(zhuǎn)頭尋求內(nèi)地借殼上市。2002年11月18日，內(nèi)蒙古寧城老窖(600159)與北京鵬泰投資有限公司(簡(jiǎn)稱北京鵬泰)簽署了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓及托管協(xié)議書。北京鵬泰與國(guó)美電器同屬國(guó)美電器實(shí)際控制人黃光裕所有。

　　不過，黃光裕的借殼過程也是異常曲折。以黃光裕妹夫張志銘為首的新董事會(huì)進(jìn)駐寧城老窖還不到一年，北京鵬泰與公司大股東寧城縣國(guó)資局之間的矛盾就已經(jīng)訴諸法庭。雙方爭(zhēng)執(zhí)的焦點(diǎn)，是對(duì)寧城老窖原有凈資產(chǎn)如何定價(jià)。而對(duì)寧城老窖凈資產(chǎn)的不同定價(jià)，直接影響黃光裕購買寧城老窖的出價(jià)。

　　2004年6月9日，香港上市公司中國(guó)鵬潤(rùn)(HK0493)宣布收購一家名為“海洋城”的外資公司，并通過這家公司實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)美電器的控股。同時(shí)公司董事會(huì)提議，將在香港聯(lián)交所掛牌的“中國(guó)鵬潤(rùn)”更名為“國(guó)美控股”。至此，國(guó)美電器艱難的上市之路才得以完成。

　　蘇寧電器的上市過程比三聯(lián)商社與國(guó)美電器都要幸運(yùn)。今年4月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委正式通過了蘇寧電器關(guān)于首發(fā)上市(IPO)的申請(qǐng)，并在三個(gè)月后得以公開發(fā)行。

　　但是蘇寧電器的上市之旅也并非一般想象中那樣輕而易舉。公司總裁孫為民說，早在5年前，蘇寧電器就制訂出了在國(guó)內(nèi)上市的目標(biāo)。

　　蘇寧電器的另一個(gè)幸運(yùn)之處就是獲得了直接融資，而三聯(lián)商社與國(guó)美電器雖然都已進(jìn)入資本市場(chǎng)，但直到現(xiàn)在也未能獲得融資支持。

　　三聯(lián)商社需要經(jīng)過2004年度這一完整的會(huì)計(jì)年度，融資可能要等到明年。國(guó)美電器在香港市場(chǎng)雖然在融資時(shí)間上并沒有嚴(yán)格的限制，但還是要走相應(yīng)的程序和股東大會(huì)的審議通過，短時(shí)間也未必就能獲得融資。

　　從這個(gè)角度說，蘇寧電器在利用資本市場(chǎng)上走在了前頭。但孫為民冷靜表示，4個(gè)億的募集資金能夠?qū)�公司發(fā)展起到一定作用，但這只是公司資金需求的一部分，更主要還要靠日常的積累和正常運(yùn)行體系的建立。

　　發(fā)行價(jià)高不高？

　　公司招股說明書顯示，蘇寧電器每股發(fā)行價(jià)格為16.38元，發(fā)行市盈率為11.26倍。盡管從市盈率標(biāo)尺看，蘇寧電器的定價(jià)并不高，但對(duì)比同行，蘇寧電器的股票定價(jià)將遠(yuǎn)高于平均水平。

　　國(guó)美電器與蘇寧電器是家電連鎖企業(yè)“捉對(duì)廝殺”的兩個(gè)巨頭，但從近三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)看，國(guó)美電器無論在銷售收入的絕對(duì)規(guī)模上，還是凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度上都要強(qiáng)于蘇寧，但是國(guó)美電器在香港市場(chǎng)也并沒引起過多的追捧。

　　國(guó)美電器2001年、2002年和2003年的銷售收入分別為38.73億元、66.19億元和93.46億元；凈利潤(rùn)分別為1653.5萬元、6919.0萬元和17847.2萬元。而蘇寧電器2001年、2002年和2003年的銷售收入分別為16.64億元、35.26億元和60.34億元；凈利潤(rùn)分別為2525.3萬元、5856.3萬元和9890.2萬元。

　　聯(lián)合證券商業(yè)分析員高開宇說，因?yàn)樘K寧電器股本小，所以每股收益及凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)相當(dāng)之高，僅從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，很難想象這只是一家商業(yè)流通企業(yè)。

　　國(guó)盛證券研究部副總經(jīng)理騰軍認(rèn)為，由于幾家家電連鎖上市公司股本設(shè)置不同，而且國(guó)美是在香港通過資產(chǎn)重組上市，所以股價(jià)上很難進(jìn)行簡(jiǎn)單的比較，但考慮到商業(yè)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入微利時(shí)代的行業(yè)特性，16.38元的發(fā)行價(jià)給今后二級(jí)市場(chǎng)所預(yù)留的溢價(jià)空間至少說是不大的。

　　而國(guó)泰君安證券研究所的商業(yè)研究員徐曉芳則認(rèn)為，蘇寧電器股本設(shè)置較小，本身就是優(yōu)勢(shì)所在，基礎(chǔ)小意味著成長(zhǎng)性好，中小企業(yè)板塊一般企業(yè)的定價(jià)方法對(duì)蘇寧來說同樣適用，有每股近7元的(下轉(zhuǎn)35頁)(上接33頁)凈資產(chǎn)值支撐，11.26倍的發(fā)行市盈率并不算高。

　　聯(lián)合證券最新的研究資料顯示，蘇寧的毛利率和單位面積產(chǎn)生的效益明顯高于另外兩家公司，但在稅前利潤(rùn)率方面不占優(yōu)勢(shì)(見表)。

　　蘇寧的擴(kuò)張野心

　　目前家電銷售業(yè)態(tài)(渠道)的競(jìng)爭(zhēng)主要在大商場(chǎng)、家電專業(yè)連鎖、綜合性連鎖、品牌專賣店等幾種方式展開。而家電專業(yè)連鎖店在所有業(yè)態(tài)中逐步占據(jù)重要市場(chǎng)份額。

　　有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)家電流通企業(yè)數(shù)量現(xiàn)在超過3.2萬家，而美國(guó)的同類企業(yè)則不足1000家，美國(guó)前三大電器零售商控制了高達(dá)80%的市場(chǎng)份額。由此，只有強(qiáng)大才能生存，這已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)家電流通巨頭的共識(shí)。

　　家電銷售商要增加自身利潤(rùn)無非要靠降低采購成本和減少經(jīng)營(yíng)成本兩條路，而這些都需要規(guī)模效應(yīng)——只有實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�采購才有向供貨商壓價(jià)的實(shí)力，只有實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�銷售才能降低銷售成本。

　　對(duì)此，蘇寧高層人士表示，他們?nèi)谫Y擴(kuò)大規(guī)模的目的就是要通過對(duì)物流配送以及銷售信息的網(wǎng)絡(luò)體系建設(shè)，最大程度地減少家電銷售的中間成本，從而提高家電銷售業(yè)的利潤(rùn)。當(dāng)前形勢(shì)下，家電銷售商的利潤(rùn)增加已不能指望上游制造商再壓縮成本了，只能關(guān)注于銷售商自身的成本壓縮，從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　對(duì)于家電銷售商來說，規(guī)模效益在整體利潤(rùn)中的貢獻(xiàn)是相當(dāng)大的。顯然，蘇寧能否通過“跑馬圈地”實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益將是未來發(fā)展的決定因素。

　　蘇寧電器負(fù)責(zé)連鎖擴(kuò)張的董事丁遙表示，到今年底，蘇寧連鎖店的總數(shù)將達(dá)到160家，店面將基本覆蓋國(guó)內(nèi)的省會(huì)城市及華東華南等重點(diǎn)地區(qū)的地級(jí)市。現(xiàn)在，蘇寧在江蘇省的地級(jí)市已經(jīng)進(jìn)入完畢，明年浙江的地級(jí)市也將得到全部填充。而到2006年，蘇寧將進(jìn)入東北、西南等地區(qū)的大部分地級(jí)市，以完成其覆蓋全國(guó)所有大中城市的目標(biāo)。他們將利用上市的資金優(yōu)勢(shì)，每年再新開出100家連鎖店。

　　與國(guó)美電器等相比，占據(jù)融資先機(jī)的蘇寧電器的擴(kuò)張野心也毫不遜色。根據(jù)公司近期計(jì)劃，到2007年，蘇寧將最終形成擁有1000家門店、從業(yè)員工20萬人、營(yíng)業(yè)額達(dá)1000億元的家電連鎖集團(tuán)。

　　然而三聯(lián)商社的總經(jīng)理崔葆瑾卻對(duì)商業(yè)零售企業(yè)的擴(kuò)張有著謹(jǐn)慎的看法。他的觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)代的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不是百米賽跑，而是永無終點(diǎn)的馬拉松，每個(gè)企業(yè)都有各自不同的發(fā)展節(jié)奏，最主要是基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)要建好，并不能一味追求快。

　　“商業(yè)零售企業(yè)在高速發(fā)展后面臨的管理整合問題是很嚴(yán)峻的，不然就停不下來，停下來可能就要出大問題，到最后‘掀鍋蓋’的時(shí)候就已經(jīng)來不及補(bǔ)救了。”崔葆瑾說道。

　　孫為民也承認(rèn)，公司擴(kuò)張不僅要符合戰(zhàn)略要求，還應(yīng)與資金狀況、人力資源和信息化程度等相協(xié)調(diào)適應(yīng)，才能做到控制公司經(jīng)營(yíng)狀況，把握公司發(fā)展節(jié)奏。

　　同日?qǐng)?bào)道：

　　蘇寧上市：重大信息披露遺漏 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)暗藏