進入7月，各大券商相繼推出第三季度和下半年的投資策略報告。經歷上半年1783點的小牛市的興奮與第二季度的暴跌，股指重新進入1300～1400點的低水平位置運行。各家券商普遍認為，在宏觀調控的大背景下，7月份大盤在醞釀一波反彈，但是下半年很難有大行情。宏觀調控壓制股市

　　宏觀調控政策的走向和效果直接影響上市公司和股市的走向。各家券商都認為軟著

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陸可能增大，但是風險也必須警惕。

　　銀河證券認為，盡管目前宏觀經濟形勢仍不十分明朗，但種種跡象表明，宏觀經濟各項指標有降溫趨向，經濟軟著陸應在預期之中。 　

　　而在看到宏觀緊縮壓力緩解的同時，也需要警惕以下兩點風險。首先是可能帶給金融體系的風險。此前國債市場所受的影響已有目共睹，銀行和保險公司大量持有國債，國債市場大幅下跌造成了巨大損失。而對固定資產投資規模進行控制，可能出現不少半途而廢的工程，隨著時間的推移，不排除部分變為銀行壞賬的可能性。

　　此外，宏觀緊縮對部分產業的影響仍存在不確定性。目前與固定資產投資關系密切的產業反應敏感，如鋼鐵、有色金屬、機械、水泥等行業已出現明顯降溫態勢。但經濟作為一個有機的整體，固定資產投資的降溫也必然會對其他產業產生相關影響，只不過有些行業的影響要相對滯后一些。

　　蔚深證券認為，由于今年最大力度的緊縮政策出現在4月中旬到5月初，因此5月份的宏觀數據使緊縮效果的最直接反映。盡管5月份的投資和信貸數據都顯示前期對投資過熱的治理效果明顯，但我們擔心按照投資和信貸如此快的下降速度，經濟“硬著陸”的風險在加大。所以，從實現“軟著陸”目標和目前中央防止經濟大起大落的調控原則出發，未來幾個月不會再有進一步的緊縮政策出臺。

　　同樣，今年央行年初制訂的調控目標是能夠實現的，因此下一階段央行也不會再進一步收緊銀行信貸。并且認為，三季度央行出臺升息政策的可能性比較大，7月份升息的可能性比較小。此外，后階段的宏觀調控也有必要從行政手段再回歸到市場化手段；同時，加息也將是推進利率市場化的良好時機。

　　申銀萬國證券認為，由于政府采取了一系列有力度的行政和金融調控政策，我國經濟形勢從五月份開始步入調整期。今年下半年和明后兩年均屬于調整階段，主要經濟指標的峰值期在今年一季度，后期總體回落。從短期看，投資“硬著陸”跡象明顯。由于推動投資增長的市場動力仍然存在，明后兩年投資基本能回落到20～15%的合理區間，經濟實現“軟著陸”的條件具備。

　　大擴容挑戰資金面

　　6月7月的股市大擴容給市場心理帶來了非常消極的影響。蔚深證券認為，2004年上半年證券市場籌資總額達到461.51億元，較去年同期增長25%，創近三年新高。擴容節奏與市場環境的不協調、與資金面緊縮的不協調已使得新股頻頻跌破發行價，甚至打破中國證券市場誕生以來“新股不敗的神話”。證券公司的承銷風險也因此突現，包銷比例月推越高，從而證券公司的生存壓力也越發巨大。如果說，軟監管含有穩定市場的意味，那么擴容步伐的不斷加快就與此形成了矛盾。

　　而與大擴容形成鮮明對比的是主板市場資金的嚴重緊張。銀河證券的研究顯示，2004年3月份以來，保證金總額已開始下降，大盤隨之步入調整。從保證金數據變化情況看，5月份尚未出現啟穩，因此6月市場的調整也就在所難免。今年5月份保證金數據盡管仍高于2003年9月時的數據。 同時場外資金入市謹慎。目前場外資金進入證券市場的渠道主要有兩條：一條是中小投資者新增開戶資金，另一條是證券投資基金募集資金。從市場開戶數據來看，今年2月份市場日均開戶數最高，每天約18000戶，而此后開戶數據則出現大幅下降，到5月份減少到每天5000左右，這意味著中小投資者進入股市的資金大大減少。

　　銀河證券認為，到今年4月底時開放式基金總發行規模已接近2002年與2003年基金發行的總和。但是市場對基金的資金供應也不可期望太高，因為基金發行的難度在增加，近幾個月發行規模已呈遞減之勢。而除了證券投資基金外，社�；�金、保險資金和企業年金資金也存在入市潛力。從進展情況來看，社保資金入市步伐要相對快一些，目前社�；�金正在挑選投資管理人。不過，其謹慎投資的思路不會變。

　　不過，國泰君安則認為，大擴容上了大量的新公司，存在投資新上市的優秀公司的機會，增加投資者投資品種和選擇。

　　7月反彈大行情難現

　　銀河證券認為，從市場的定價水平來看，目前市場處在1997年以來最低水平。以2004年6月18日股價計算，滬深市場的市盈率為28倍，該數字為1996年底以來的最低水平。目前滬指在1400點附近，而1996年底的點位為865點，當時的市盈率則為33.5倍，從這一點來看，大盤目前也運行在低風險區。

　　整體來看，銀河證券認為，下半年市場需要對上半年的過度下跌進行反彈修正，但大盤的反彈力度將有限，總體將在相對低位水平運行。

　　巨田證券的下半年投資報告認為，股市自4月上旬見頂回落以來一路單邊回落，至6月底，其絕對最大跌幅達到22.53%，從點位上來看，目前滬綜指1400點之下的區域已經屬于階段性的相對低位區域，但政策與經濟層面趨緊的市場環境決定了短時期內走強有一定難度，相對于二季度的單邊回落，市場下半年最有可能的走勢是在延續振蕩整理之中，等待新的轉強契機出現。

　　蔚深證券認為，如果政策配合，大盤走出反彈的可能相當大。目前股指從1783點調整以來已經連續下跌了400多點，股指、大盤市盈率、股價水平都已進入低位區域，股市啟動一輪中級行情的技術條件已初步具備。如果政策配合，7月份股市會走出一波次級反彈行情。