本刊記者 柳瑛/文

　　ETF可以演繹出全新的金融機(jī)構(gòu)盈利模式和金融衍生產(chǎn)品，甚至能為資本市場(chǎng)的痼疾做藥引子

　　交易所交易基金(英文簡(jiǎn)稱ETF，Exchanged Traded Fund)自誕生之初，就以設(shè)計(jì)巧妙、能夠結(jié)合多方利益著稱。今年2月中旬，上海證券交易所聯(lián)合幾家證券公司、基金管理公司所做的幾份關(guān)于ETF的研究報(bào)告接連見諸報(bào)端。加之此前上交所副總經(jīng)理劉嘯東已經(jīng)表示，ETF的產(chǎn)品研發(fā)工作進(jìn)入收關(guān)階段，在法律、實(shí)際操作等方面都與相關(guān)部門進(jìn)行了很好的溝通，內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)ETF的期待明顯增加。

　　這種期待的背后，是ETF給參與者們展示的寬闊舞臺(tái)。換言之，無論是交易所、證券公司、基金管理公司還是投資人，都有借助ETF增加影響、獲取自身利益的可能。當(dāng)然，實(shí)現(xiàn)這一多贏夢(mèng)想的前提是ETF能夠成功推出，所以各方都不敢懈怠。

　　更重要的是，“此招一出，跟隨而來的可能是多種多樣的變化招式。”一位歸國(guó)兩年來一直研究ETF的人士指出，不同于一般意義的金融產(chǎn)品，ETF對(duì)于金融改革具有很強(qiáng)的推動(dòng)力量。借助這個(gè)工具或渠道，可以演繹出全新的金融機(jī)構(gòu)盈利模式和金融衍生產(chǎn)品，甚至能為資本市場(chǎng)的痼疾做“藥引子”。

　　多方利益“結(jié)合體”

　　● 交易所

　　從名稱上不難發(fā)現(xiàn)，ETF與交易所有著深厚淵源。在國(guó)內(nèi)，交易所也是矢志不渝推動(dòng)ETF的力量。

　　2002年，內(nèi)地ETF的最早提出即來自交易所—?jiǎng)倓倧暮Ｍ鈿w來的上交所副總經(jīng)理劉嘯東，向國(guó)內(nèi)介紹了海外這個(gè)新穎的投資品種，并提出了最初的設(shè)計(jì)方案。此后，隨著上證180指數(shù)和上證50指數(shù)在2002年年底和2003年年底的接連問世，選擇這兩個(gè)指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的的ETF構(gòu)想也日趨明確。

　　上交所兩次新指數(shù)的發(fā)布，都撩撥起對(duì)ETF的熱談。有基金管理公司研究人士指出，這表明ETF不是孤立的一個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品，而是上交所整個(gè)產(chǎn)品架構(gòu)乃至發(fā)展策略中的重要環(huán)節(jié)。事實(shí)上，在去年海通證券為上交所未來發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行的規(guī)劃中，就特別提出應(yīng)發(fā)展ETF，因?yàn)檫@有助于加大交易量，吸引更多的資金流入，從而提升交易所自身的地位和影響力。無怪乎在內(nèi)地ETF的研發(fā)過程中，上交所一直扮演著主導(dǎo)和穿針引線的角色。

　　不僅是簡(jiǎn)單的增加交易量，ETF還能為交易所進(jìn)一步推開發(fā)展之門。目前，經(jīng)過幾起幾落的國(guó)內(nèi)關(guān)于股指期貨和期權(quán)的討論，在以指數(shù)投資為基礎(chǔ)的ETF誕生后，為這些新的金融衍生工具搭建出良好的平臺(tái)。哪個(gè)交易所能爭(zhēng)取到這些金融衍生工具，無異于如虎添翼。

　　上海交通大學(xué)證券金融研究所進(jìn)行的一項(xiàng)研究也指出，上證180指數(shù)能夠與ETF產(chǎn)生良性互動(dòng)。如果推出ETF，將能促進(jìn)滬市交易的深度和交易的活躍性。

　　● 證券公司

　　“近來證券公司對(duì)這個(gè)產(chǎn)品明顯表現(xiàn)出興趣，有的主動(dòng)向我們來了解相關(guān)情況，提出合作設(shè)想。上交所關(guān)于推出ETF的報(bào)告已經(jīng)報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)，合作伙伴的招標(biāo)工作也基本完成了。”一位基金管理公司的產(chǎn)品研發(fā)人員表示。以往對(duì)ETF少有關(guān)注、認(rèn)為那是鏡花水月的證券公司，目前積極性明顯提高。國(guó)泰君安、招商證券、申銀萬國(guó)等國(guó)內(nèi)大券商都有專人對(duì)ETF進(jìn)行長(zhǎng)期深入的研究。

　　上交所的有關(guān)人士認(rèn)為，內(nèi)地證券公司參與ETF主要是為自身業(yè)務(wù)的發(fā)展完善。一方面，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)就是投資管理，ETF作為一種可投資的新品種，能夠創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)，增加盈利手段；另一方面，根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，ETF在二級(jí)市場(chǎng)的交易，通常依靠證券公司作為做市商進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。在海外，做市商業(yè)務(wù)的價(jià)差通常是構(gòu)成證券公司收入的重要組成部分，而國(guó)內(nèi)目前證券公司尚缺乏這種盈利手段。如果做市商業(yè)務(wù)由ETF產(chǎn)生，那么首批參與者由此既順利獲得了新身份的認(rèn)證，又增加了新的盈利模式和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　此外，ETF一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)、贖回?zé)o法直接用現(xiàn)金進(jìn)行，需要專業(yè)的經(jīng)紀(jì)商幫助投資人進(jìn)行一攬子股票的買賣交易，國(guó)內(nèi)只有證券公司能夠承擔(dān)這一角色，這又開辟了證券公司提供程序化交易的渠道，從中可以收取服務(wù)費(fèi)用。對(duì)于一直苦于收入結(jié)構(gòu)單一、極力尋求新盈利點(diǎn)的證券公司而言，ETF給未來發(fā)展打開了多扇“想象之窗”。

　　● 其它相關(guān)者

　　相比起證券公司來，基金管理公司可能更務(wù)虛一些。由于管理費(fèi)低廉，市場(chǎng)處于培育階段，ETF不會(huì)是利潤(rùn)豐厚的項(xiàng)目。但基金管理公司參與研究的時(shí)間在機(jī)構(gòu)中幾乎是最早的。業(yè)內(nèi)人士分析，其參與的目的主要是為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、打出品牌效應(yīng)。“而且能夠被ETF選擇的指數(shù)很有限，必須是可交易型指數(shù)。目前在國(guó)內(nèi)的指數(shù)中最多的還是用于描述市場(chǎng)的指數(shù)，能與ETF對(duì)應(yīng)的指數(shù)很少，這就意味著ETF將是一種有限資源。基金管理公司自然不敢怠慢對(duì)指數(shù)資源的爭(zhēng)奪。”上海一家基金管理公司的研究人員進(jìn)一步解釋道。

　　不愁生計(jì)、一心打造品牌的國(guó)內(nèi)首批基金管理公司對(duì)ETF的爭(zhēng)奪尤為熱衷。華安、國(guó)泰兩家基金管理公司身處上海，業(yè)內(nèi)認(rèn)為它們擁有臨近上交所的地域優(yōu)勢(shì)；而投資業(yè)績(jī)不錯(cuò)、又進(jìn)行了多年ETF研究的華夏基金管理公司，則被認(rèn)為是首家ETF推出者的最有力爭(zhēng)奪者。

　　“ETF另一個(gè)可能的潛在受益者將是政府。”一位長(zhǎng)期跟蹤研究人士的話更是語出驚人。她指的是ETF在國(guó)有股減持難題中可能發(fā)揮作用。“在內(nèi)地ETF可能開辟一個(gè)減持的渠道。國(guó)資委等集中持有國(guó)有股的部門不妨考慮，將股票設(shè)計(jì)為ETF形式進(jìn)行交易，然后只接受申購(gòu)不接受贖回。花幾年時(shí)間把一攬子國(guó)有股實(shí)現(xiàn)流通變現(xiàn)。”她舉例說。

　　這種構(gòu)想不乏先例。在香港地區(qū)，亞洲金融危機(jī)期間港府為穩(wěn)定市場(chǎng)大量購(gòu)買了恒生成份股，后來的減持就是通過ETF形式的盈富基金逐步進(jìn)行的，避免了集中賣股對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)烈沖擊，收到了很好的效果。而香港聯(lián)交所前主席梁定邦先生早在2000年就提出過采用類似形式解決國(guó)有股問題的設(shè)想。

　　“多合一”的投資工具

　　能夠巧妙地把市場(chǎng)多方面利益捆綁在一起，并為其它金融衍生產(chǎn)品做好鋪墊，這得益于ETF獨(dú)特的設(shè)計(jì)方案。同時(shí)，對(duì)于不同類型的投資人，ETF幾乎具有普適性(參見圖表2)。其中尤其是ETF將帶來的套利機(jī)制，更是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在股市里沒有品嘗過的“奶酪”。

　　ETF所代表的是一攬子股票的所有權(quán)。和買賣其它開放式基金不同，投資人向基金管理公司認(rèn)購(gòu)或申購(gòu)ETF，需要拿這只ETF指定的股票來換取；贖回時(shí)得到的也不是現(xiàn)金，而是相應(yīng)的股票，如果想變現(xiàn)，需要再賣出這些股票。在二級(jí)市場(chǎng)，ETF的交易方式和其它封閉式基金相同，都是按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行買賣。

　　ETF基本以被動(dòng)投資為主，跟蹤指數(shù)。一攬子股票也就變成構(gòu)成指數(shù)的特定組合。指數(shù)通常被認(rèn)為是反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“晴雨表”，所以ETF為看好一國(guó)經(jīng)濟(jì)、進(jìn)行長(zhǎng)線投資的投資人提供了便捷的工具。同時(shí)，指數(shù)投資風(fēng)險(xiǎn)分散，不需要太多的研究成本，基金管理費(fèi)和交易成本遠(yuǎn)低于其它產(chǎn)品，這又為短線投資人的交易提供了便利。目前全球資產(chǎn)規(guī)模最大幾十只ETF，管理費(fèi)率都低于0.3%，SPDR的費(fèi)率更只有0.12%。根據(jù)上交所的初步設(shè)計(jì)方案，國(guó)內(nèi)ETF的費(fèi)率也將低于0.5%。

　　與一般指數(shù)基金不同的是，一只ETF能夠在申購(gòu)-贖回的一級(jí)市場(chǎng)和交易所掛牌的二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易。這不僅提供了靈活方便的交易方式，更增加了在兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)。即：ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高于實(shí)際單位凈值時(shí)，投資人可以用一攬子股票在一級(jí)市場(chǎng)向基金管理公司申購(gòu)ETF，再到二級(jí)市場(chǎng)以較高的價(jià)格拋出獲利；ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于實(shí)際單位凈值時(shí)，投資人就進(jìn)行反向操作。

　　美國(guó)等海外經(jīng)驗(yàn)證明，依靠如此的套利機(jī)制，ETF二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格通常能夠保持與單位凈值相貼近。而有了這個(gè)保障，在二級(jí)市場(chǎng)的一些投資人根據(jù)對(duì)股指漲跌的判斷，就可以進(jìn)行波段操作，買賣ETF猶如買賣指數(shù)，非常直觀。

　　“隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，市場(chǎng)有效性逐步提高，組合投資和被動(dòng)投資的理念會(huì)日臻成熟。ETF作為一個(gè)投資管理工具，可以滿足專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的多種需求。”北京一家基金管理公司的人士非常看好這個(gè)投資工具的前途。

　　突破多個(gè)法律“門檻”

　　盡管各方面參與者對(duì)ETF充滿憧憬，研究討論也已進(jìn)入具體的產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段，但從目前情況來看，國(guó)內(nèi)首只ETF的問世還需要跨越很多障礙。

　　首先是法律法規(guī)關(guān)。國(guó)泰基金管理公司的研究人員指出，根據(jù)ETF產(chǎn)品的特殊性，推出前需要進(jìn)行兩方面的法律準(zhǔn)備工作：一是根據(jù)《基金法》的要求制訂ETF管理辦法；二是對(duì)ETF應(yīng)適用但與其它法律、法規(guī)和規(guī)章中沖突的地方進(jìn)行修改和豁免。

　　具體而言，修改和豁免的內(nèi)容需要包括幾個(gè)方面：

　　目前在內(nèi)地，基金運(yùn)作有投資比例限制，即至少持有20%的國(guó)債。對(duì)于期待完全擬合股票指數(shù)的ETF而言，需要幾乎滿倉(cāng)持有成份股，才能準(zhǔn)確跟蹤指數(shù)；

　　在發(fā)行方面，國(guó)外的最初設(shè)立通常采用“種子基金”方式，即幾家機(jī)構(gòu)約定，先按照指數(shù)構(gòu)成購(gòu)買符合相應(yīng)的股票，形成初始ETF份額，然后再上市交易。然而，這種具有私募性質(zhì)的募集方式，在內(nèi)地是與相關(guān)法規(guī)明顯沖突的；

　　ETF交易中的非交易過戶也是問題。投資人買賣ETF時(shí)，并不買入或者賣出相應(yīng)的股票，但需要股票資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)賬戶間的轉(zhuǎn)移。而國(guó)內(nèi)明文規(guī)定的交易清算條文中，非交易過戶形式只有繼承、贈(zèng)與和法律強(qiáng)制執(zhí)行幾種形式，缺乏對(duì)ETF的相應(yīng)規(guī)定；

　　如果證券公司在二級(jí)市場(chǎng)扮演做市商的角色，也需要對(duì)其行為進(jìn)行明確規(guī)定以便管理；

　　由于套利操作需要考慮時(shí)間成本，能夠迅速便捷的交易是實(shí)現(xiàn)套利的重要條件。所以在國(guó)外，投資人通常先向經(jīng)紀(jì)商借券進(jìn)行ETF交易，然后再補(bǔ)倉(cāng)。這樣，融資融券的安排就十分必要。但目前，國(guó)內(nèi)的《證券法》規(guī)定證券公司不得向客戶提供這類作空性質(zhì)的服務(wù)；

　　根據(jù)目前現(xiàn)行的股票過戶規(guī)定，投資者進(jìn)行非交易過戶也要繳納印花稅，但事實(shí)上在買入和買出ETF對(duì)應(yīng)的股票時(shí)已經(jīng)進(jìn)行過繳稅，如果用一攬子股票和ETF交易時(shí)再納稅明顯就是重復(fù)征稅，應(yīng)該明確取消比較合理。

　　不過，對(duì)于法律法規(guī)的問題，ETF參與者幾乎一致表示: 人為的“門檻”可以通過人為方式來解決，不會(huì)構(gòu)成根本性障礙。在去年通過的《證券投資基金法》中，就突破了基金必須購(gòu)買國(guó)債的限定，“基金可投資于股票、債券和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的其它證券品種。”而非交易過戶等其它問題多是缺乏明文許可，并不觸及法律法規(guī)的“禁區(qū)”，只要國(guó)務(wù)院或者有關(guān)部門出臺(tái)專門針對(duì)ETF的規(guī)定加以明確就可以。至于發(fā)起設(shè)立的方式，產(chǎn)品研發(fā)人員認(rèn)為可以在提前預(yù)定幾家機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上進(jìn)行公開募集，作為變通方式。

　　“從ETF的誕生到在世界各地的發(fā)展，本身就是不斷突破法律法規(guī)的過程。”據(jù)上交所有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，世界上首只ETF的出現(xiàn)得益于《1940年證券交易法》的特例許可；而中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)花費(fèi)了兩年多時(shí)間籌備ETF，主要就用于突破重重法令限制，最后從發(fā)行、交易、申購(gòu)、贖回到套利，享受了多項(xiàng)豁免政策。現(xiàn)在看來，中國(guó)的ETF發(fā)展的進(jìn)程也將續(xù)寫這樣的歷史。

　　市場(chǎng)環(huán)境期待完善

　　相比政策法規(guī)層面，市場(chǎng)配套設(shè)施的建設(shè)需要更多的時(shí)間，很難一蹴而就。為保證套利機(jī)制的有效性，無論一攬子股票的買賣還是基金的申購(gòu)、贖回與上市交易，都需要迅速便捷的通道，這對(duì)交易系統(tǒng)提出了很高要求。

　　首先是證券公司的下單方式，需要從單只股票的買賣開發(fā)為投資組合的程序化交易，即一個(gè)指令可以完成多只股票的買賣。在純技術(shù)環(huán)節(jié)之外，交易所和證券公司在ETF的發(fā)行、申購(gòu)、交易、贖回等操作流程上都缺乏先例可循，相關(guān)制度的完善和風(fēng)險(xiǎn)防范都是新課題。同時(shí)，監(jiān)管部門對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理也是需要在實(shí)踐中不斷摸索和提高的。

　　最大的不確定性可能來自投資者。據(jù)研發(fā)人員分析，在二級(jí)市場(chǎng)上如果ETF價(jià)格能夠做到緊跟股指波動(dòng)，不會(huì)缺乏投資者，因?yàn)橛泻芏嗳藰酚谠诠芍傅牟▌?dòng)中博利。但ETF的一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入門檻很高，完成對(duì)一個(gè)指數(shù)百余只股票的同比例投資，總資金量要以百萬計(jì)。這就需要有大型職業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參與。而目前來自這些機(jī)構(gòu)的反饋是：相比購(gòu)買股票的超額收益，套利所得微乎其微，他們對(duì)此興致不高。畢竟，國(guó)內(nèi)的投資模式還沒有達(dá)到精耕細(xì)作的地步。

　　國(guó)泰君安證券對(duì)ETF投資意愿日前進(jìn)行的專項(xiàng)調(diào)查結(jié)論顯示：對(duì)于最主要的潛在投資者機(jī)構(gòu)而言，指數(shù)投資只是資產(chǎn)配置的手段之一，一般會(huì)與其它投資方式搭配使用。機(jī)構(gòu)投資ETF主要為參與短線，大部分持有時(shí)間在6個(gè)月以內(nèi)。“這意味著今后會(huì)更多地依賴證券公司，參與到基金發(fā)行的鋪路石工作中。”

　　“另外產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案是否方便，投資人也很重要。如果能夠用股票與現(xiàn)金混合申購(gòu)、認(rèn)購(gòu)的方式，將會(huì)大大方便投資人進(jìn)入。否則繁瑣的程序和漫長(zhǎng)的等待都可能將投資人拒之門外。”一位產(chǎn)品開發(fā)負(fù)責(zé)人表示，ETF的成敗最終會(huì)取決于諸多的細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)之中，只有從投資人、基金管理公司、證券公司多方角度出發(fā)協(xié)調(diào)好，才能讓大家都有動(dòng)力來推動(dòng)這件事。

　　不過，雖然還面臨著層層障礙，基于ETF帶來的機(jī)遇和發(fā)展空間，來自交易所、證券公司以及基金管理公司的諸多人士預(yù)期今年有望誕生。樂觀者更預(yù)計(jì)，年中就可以見到國(guó)內(nèi)首只ETF產(chǎn)品。