徐 剛/文

　　證券公司是中國證券市場的培育者和主導力量，但是自中國證券市場設立以來，其發展就一直跌宕起伏、命運多舛。這兩年除了南方證券因投資導致的財務惡化被托管之外，因周正毅案件、德隆事件牽扯出的中小證券公司資金黑洞更是層出不窮，似乎每次市場的重大變故背后都有證券公司資金運作的影子。證券公司的資金鏈條斷裂與否成了當前證券市場

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的夢魘之一。

　　證券公司的資金鏈問題只是證券公司一系列問題的冰山一角。這一行業存在的主要問題普遍被認為是多元化的，比如生存環境、行政干預、融資渠道、盈利模式等等。但是，從資金鏈問題折射出的角色錯位現象則是長期以來被集體遺忘的一個本源性問題。

　　證券公司是干什么的？從華爾街梧桐樹下開始創立現代證券市場始，投資銀行(證券公司)存在的目的就是為市場創造和提供產品，從早期摩根為整合美國鐵路而發行債券，到20世紀股權融資大發展帶來股票產品的豐富，以及80年代之后衍生金融工具的爆發式增長，皆是由投資銀行(證券公司)創造并銷售到證券市場中來的。從本源意義上說，創造和銷售證券產品是投資銀行(證券公司)的主業和存在的價值。正因如此，在歐美發達國家，投資銀行一直稱作賣方(sell side)。對應的買方(buy side)是基金、保險、年金、資產管理等機構投資者。上個世紀50年代之前，華爾街一直是賣方的天下，被稱作發行商時代；50年代之后，隨著基金的發展，華爾街才進入投資者時代。

　　從美林、摩根、高盛等投資銀行的財務報表上看，賣方業務是收入構成中的主要來源。即使資產管理業務逐年上升，海外投資銀行一直采用獨立的資產管理公司模式運作，而不是將其設立在投資銀行內部，從而有效地緩解了買方業務風險對賣方業務的沖擊。

　　對比海外的情況，我國證券公司最本源的問題在于賣方業務不發達，而本不屬于自己的買方業務反而過度膨脹，從而導致角色錯位，引發了所謂資金鏈問題。

　　賣方業務不發達首先表現為，當前的發行制度和市值配售制度使得證券公司根本沒有股票發行的定價權和銷售權，一切權力都在監管部門。證券公司發行業務的核心競爭力在人際關系維護，而不是產品定價和銷售的能力。本源意義上投資銀行競爭是產品銷售價格和能力的競爭，你能募集2個億，我卻能多募集5000萬，競爭由此展開。

　　賣方業務不發達還表現在，當前的交易制度使得證券公司根本沒有交易商的附加價值。集中在交易所的自動撮合技術被認為是中國證券市場10年走過國外100年的標志性成就。但恰恰是這一成就，證券公司的經紀業務成了僅僅擁有證券經紀牌照的一個通道，做市、大宗交易這些代理交易的內容蕩然無存，傭金限制取消只能導致價格惡性競爭。

　　另一方面，海外投資銀行自營證券買賣所占的比重很低，而在國內證券公司而言卻成為主要的收入來源。這造成中國證券公司買方業務的過度膨脹。與收入來源相匹配的，他們同樣也成為主要虧損的來源。過度的自營規模將證券公司融資中介性質的賣方機構演變為自有資金的投機商。在沒有正常籌資渠道的前提下，投機商虧損的彌補辦法則只能求助于客戶保證金的挪用、保底性的資產管理甚至國債回購，從而產生了資金鏈問題。

　　買方業務的過度膨脹還表現為資產管理業務的混亂。資產管理是投資中介業務，可以進入證券公司業務范疇，但是大多數的海外投資銀行采用獨立的有限公司模式經營，比如美林證券下屬的美林資產管理公司。從而將買方業務獨立于投資銀行，并接受買方機構共同的監管。但是我國證券公司的資產管理，一方面含混在證券公司內部，蘊含了較大的買方業務風險；另一方面黑箱運作，不遵循基金公司等買方機構共同的信息披露和監管規則，產生了保底、欺詐、坐莊等一系列行為，進一步擴大了資金鏈問題。

　　杜絕證券公司資金鏈問題，壯大證券公司實力，改變目前證券公司一系列問題的核心辦法是正本清源，制度復位，還證券公司賣方機構的本來面目。為此需要進一步改革我們的證券市場及其監管模式。

　　首先，改革當前的股票發行和市值申購制度，賦予證券公司定價和銷售的權利。其次，改革目前的交易制度，變集中交易為做市商制度，大力發展場外交易，增加證券公司代理交易的附加值。第三，誘導證券公司將自營證券投資轉化為證券產品銷售中的做市交易。第四，剝離資產管理業務，允許證券公司設立獨資的基金(或資產)管理公司，并納入基金法的統一監管之中。

　　在對外開放的不可阻擋的潮流面前，我們需要按照國際規則重塑資本市場，而資本市場的重要基石就是賣方和買方的清晰界定。非如此，因角色錯位而產生的證券公司資金鏈問題將會永遠是我們頭頂的達摩克利斯之劍。

　　(作者為中信證券研究咨詢部總經理)