深圳證券信息公司 首席分析師 毛訊

　　金融工程分析師 楊成棟

　　　中小企業(yè)板塊“新八股”在6月25日火爆上市，次日開始連續(xù)大跌，個(gè)別個(gè)股持續(xù)3日達(dá)到跌停板，7月1日，三家公司因股價(jià)異動(dòng)而停牌1小時(shí)。引起市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。直觀分析，上市首日定位過高是“新八股”高開低走的主要原因。以25日開盤價(jià)計(jì)算，新八股動(dòng)態(tài)市盈率平均達(dá)到57倍，而以24日收盤價(jià)計(jì)算，主板A股中股本相似個(gè)股的平均市盈率為40倍，主板A股的平均市盈率僅有28倍。然而通過對(duì)數(shù)據(jù)的深入分析，我們認(rèn)為定位過高既是一種原因，也是一種結(jié)果，導(dǎo)致定位過高的原因才是真正的根本原因，更值得投資者重視。

表－ 1 新八股整體開盤定位較高

　　三個(gè)深層原因

　　深層原因之一：主板市場(chǎng)的定價(jià)方式并不適用于中小板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)的投資理念也不能簡(jiǎn)單移植到中小板市場(chǎng)。

　　中小板上市公司具有高成長性，這一點(diǎn)投資者普遍了解并認(rèn)同，但與高成長性對(duì)應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)卻往往被忽視。從作為“賣方”的上市公司和作為“中介”的承銷商來看，中小企業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)都比主板市場(chǎng)更高。

　　“新八股”都是中小民營企業(yè)，且大多處于制造業(yè)的中上游，不直接面對(duì)普通消費(fèi)者，投資者對(duì)其企業(yè)形象、產(chǎn)品特性、經(jīng)營理念等缺乏直觀認(rèn)識(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)明顯高于大型國有企業(yè)。整體而言，由于民營企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感相對(duì)國有大型企業(yè)較弱，且控制權(quán)通常高度集中在一人手中，信息不對(duì)稱問題更為突出，對(duì)此香港創(chuàng)業(yè)版數(shù)次“民企股災(zāi)”已有充分體現(xiàn)。雖然中小企業(yè)板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)比香港創(chuàng)業(yè)版嚴(yán)格，但提高標(biāo)準(zhǔn)只能降低　而不能消除民營企業(yè)較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。深交所在中小盤掛牌的前一天特別進(jìn)行首批上市高管的誠信教育，意義就在于此。

　　“新八股”的承銷商和保薦人中，　78%是中小券商，有的甚至是第一次做主承銷商。這些券商以往作為主承銷和上市推薦人的次數(shù)不多，歷史上過失少業(yè)績(jī)也少，這有利于培育市場(chǎng)信心，但同時(shí)也存在著信譽(yù)不足的風(fēng)險(xiǎn)。如華西證券、中信萬通、宏源證券和閩發(fā)證券等，皆因主承銷記錄太少而無法對(duì)其承銷信譽(yù)做出評(píng)估。

表－ 2 主承銷商信譽(yù)評(píng)級(jí)及信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

　　深層原因之二：主承銷商普遍包銷了大量余額，受巨大現(xiàn)實(shí)利益的驅(qū)動(dòng)，他們有拉抬股價(jià)的意愿和能力。

表－ 3 承銷商余額包銷比例統(tǒng)計(jì)

　　今年以來截至6月11日(新八股發(fā)行結(jié)束日)，主板A股市場(chǎng)共有46家新股首次發(fā)行，其二級(jí)市場(chǎng)配售中簽率平均為0.063%，新八股由于發(fā)行規(guī)模較小，中簽率平均只有0.038%，較主板市場(chǎng)下降一半左右。但在中簽率大幅下降的同時(shí)，新八股的主承銷商包銷余額比例卻明顯上升。統(tǒng)計(jì)顯示，新八股主承銷商包銷余額占發(fā)行量的比例最高達(dá)1.81%，最低1.03%，加權(quán)平均達(dá)1.34%，與主板新股相比全面上升。

表－ 4 新八股包銷余額比例情況

　　德豪潤達(dá)、華蘭生物兩家公司的券商包銷余額比例皆為1.81%，創(chuàng)下今年以來的新高。發(fā)行結(jié)束，主承銷商無一例外地成為新八股的流通股第一大股東，這使主承銷商有拉抬開盤價(jià)以追求最大盈利的動(dòng)力。

　　實(shí)際上，根據(jù)交易所披露的公開信息，新八股上市首日賣出金額最多的基本都是主承銷商的席位，以當(dāng)天的成交均價(jià)計(jì)算，賣出數(shù)量與包銷余額接近。因此有理由相信，主承銷商在上市首日基本都已獲利了結(jié)。

表－ 5 上市首日公開信息統(tǒng)計(jì)

　　深層原因之三：逢新必炒的舊思維引發(fā)了過度投機(jī)行為。

　　新八股上市首日的統(tǒng)計(jì)顯示，8只個(gè)股當(dāng)日成交額合計(jì)達(dá)35億元，超過深市原有的近500只股票當(dāng)日成交總和；8只個(gè)股前30分鐘換手率皆超過30%，半數(shù)個(gè)股超過40%，全天換手率皆超過60%，半數(shù)超過70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于近期主板A股上市的首日換手率。在開盤平均市盈率達(dá)57倍的情況下，如此活躍的交易說明當(dāng)日投機(jī)氣氛較為濃厚。

表－ 6 上市首日換手率及成交額

　　三個(gè)重要啟示

　　通過上述分析，得到以下三點(diǎn)啟示：

　　一、中小板個(gè)股價(jià)值評(píng)估需要新思路。　由于中小企業(yè)板塊上市公司和中小承銷商的特點(diǎn)，主板市場(chǎng)的定價(jià)模式并不適用于中小板市場(chǎng)，沿襲舊有思維必將遇挫。在新八股上市之前，我們的中小板定價(jià)模型對(duì)其內(nèi)在價(jià)值區(qū)間做了測(cè)算并在《巨潮數(shù)據(jù)內(nèi)參》及其解密報(bào)告中發(fā)布，以此為參照，上市首日開盤價(jià)的高低便一目了然。

表－ 7 新八股內(nèi)在價(jià)值及市場(chǎng)定位偏離情況

　　表中所謂的內(nèi)在價(jià)值是指，　這些公司以現(xiàn)有生產(chǎn)能力正常發(fā)展并永存，在不發(fā)生一切風(fēng)險(xiǎn)的前提下，公司現(xiàn)階段所具有的最大價(jià)值區(qū)間。對(duì)于市場(chǎng)當(dāng)前的正常波動(dòng)區(qū)間，則表-8的數(shù)據(jù)可供參考。

表－ 8 新八股行業(yè)參照正常價(jià)格波動(dòng)區(qū)間

　　6月28日至30日的價(jià)值回歸期間，　跌幅最大的正是開盤價(jià)偏離度最大的大族激光和新和成。至6月30日，大多數(shù)個(gè)股已經(jīng)回到內(nèi)在價(jià)值區(qū)，這是新八股能在當(dāng)日整體企穩(wěn)的根本原因。

　　二、理性投資方可實(shí)現(xiàn)“共同成長”。日前我們指出，中小盤推出后，深市將出現(xiàn)“中小企業(yè)+中小券商+中小投資機(jī)構(gòu)=共同成長”的景觀。“共同成長”的前提是價(jià)值觀能基本取得一致，而新八股上市首日的定位顯然不能得到普遍認(rèn)同，高換手率充分說明市場(chǎng)中存在巨大分歧。高成長絕不意味著短線暴利，相反長期投資才是成長性投資的真諦。在過去20年中，任何時(shí)候買入微軟股票的投資者都是贏家，不同之處在于：誰持有時(shí)間越長，誰分享到的價(jià)值越多。所以投資中小板的首要之點(diǎn)，是尋找具有長期成長性的公司，而不在于短期的炒作。對(duì)于中小盤公司的未來成長性在真正意義上的分析追蹤就顯得格外重要。

　　中小企業(yè)板塊還不是中國的納斯達(dá)克，但將來“中國的微軟”必定出自中小板市場(chǎng)。隨著新八股價(jià)值回歸的初步完成、更多中小板新股上市沖淡投機(jī)氣氛，以追求長期成長性為核心的投資理念將逐步得到認(rèn)同，成為中小板市場(chǎng)的主流。

　　三、權(quán)威機(jī)構(gòu)的信息支持十分重要。中小板與主板市場(chǎng)看似相同而其實(shí)不然，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，其參與者和運(yùn)作模式都發(fā)生了一些不明顯但深刻的變化。中小投資機(jī)構(gòu)由于條件所限，信息資源和研究能力不足，往往難以在短期內(nèi)充分認(rèn)識(shí)并適應(yīng)這種變化，因此必須重視證券信息的價(jià)值，積極尋求權(quán)威機(jī)構(gòu)的信息支持。在這個(gè)高成長與高風(fēng)險(xiǎn)并存的新興市場(chǎng)，輕視證券信息的價(jià)值是危險(xiǎn)的，而對(duì)證券信息不加分析地采納，使用那種在舊思維、舊模式下加工出來的“盜版”信息，則更加危險(xiǎn)，因?yàn)闆]有認(rèn)識(shí)到“橘生淮南為橘，生于淮北則為枳”。