本報記者 白嶺

　　今年以來，基金市場表現遭遇冰火兩重天，一季度基金領跑大盤，基金重倉股成為股市追捧的對象，二季度隨著4月份宏觀調控的開始，隨著股票市場的驟然轉冷，基金市場同樣遭遇寒流，基金重倉股受重挫，基金凈值大幅縮水，基金發行面臨寒流的襲擊。

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　　從基金的月度凈值增長率來看，截至2004年6月18日，54只封閉式基金今年以來平均凈值增長率為-3.13%，其中第一季度平均凈值增長率為12.03%，第二季度為-13.54%。

　　2004年凈值增長率第一名的漢鼎與最后一名的同益分別為6.69%與-12.37%，二者相差19.06個百分點。開放式基金方面，以股票為主要投資方向的可比的40只基金今年以來平均凈值增長率為-0.76%，其中第一季度為12.34%，第二季度為-11.66%。債券為主要投資方向的可比的14只基金今年以來平均凈值增長率為-0.16%，其中第一季度為4.74，第二季度為-4.65%。合并統計94只可比的股票投資方向基金今年以來平均凈值增長率為-2.12%， 其中第一季度12.16%，第二季度-12.74%。4月7日開始的大盤下跌，將基金1季度的勝利果實損失殆盡。

　　截至6月25日，今年發行了29只開放式基金，首發募集資金1370.29億元。其中股票方向基金892.03億，債券方向基金32.82億元，準貨幣市場基金384.72億元，保本基金60.72億元。

　　進入2004年后，在深滬兩地股市上揚行情下，1～2月，封閉式基金市場卻再次表現出明顯的滯漲特征。3月，封閉式基金的凈值增長和二級市場表現雙雙超過了股市的漲幅，基金的交易折價率則有所縮小。開放式基金的整體業績則均落后于股市漲幅及封閉式基金凈值的平均增幅。3月，封閉式開放式雙雙上揚。4月，基金遭遇股市下挫尷尬，封閉式基金市場隨股市一路下行，基金的交易折價幅度再次提升，開放式基金的單位凈值也普遍遭遇了較大幅度的下降。5月，開放式基金受股市影響下挫，而封閉式基金則在封轉開預期下走出反彈行情。

　　6月以來基金市場一片蕭條：封閉式基金慘淡經營；開放式基金方面，積極型基金集體逃亡；指數式基金無力回天；建倉期基金隔岸觀火；債券型基金穩中有降；惟有貨幣市場基金一枝獨秀，成為本月唯一的亮點。

　　6月 價值投資盛宴后的反思

　　股票型主動配置基金大幅減倉，重倉股領跌大盤。指數式基金本月跌幅居各基金之首，其投資風格備受質疑。

　　貨幣市場基金一枝獨秀

　　考察從0513到0623大盤大跌的時期，上證綜指從1597.57跌至1441.99，跌幅近10%，同期幾乎全部封閉式基金和絕大多數開放式基金的凈值增長率都為負值。而貨幣市場基金卻一枝獨秀，回報率均為正值，并且由上表可見逆市中其收益率還呈增長之勢。究其原因，這主要是因為貨幣基金的投資對象集中于高信用等級、剩余到期期限較短的債券、央行票據、回購，以及其它流動性較好的固定收益類金融工具。投資風格具有流動性好，收益穩定的特點。雖然低風險性使它的收益在牛市中顯得微不足道，可在熊市中往往成為現金的避風港。

　　股票式基金--積極型基金集體“逃亡”

　　34支積極運作型的股票基金平均凈值變動與基準指數變動相同，均為5%的深跌，這不僅說明了低迷的市況下主動配置型的基金并沒能跑贏大盤，而且這數值上奇異的“吻合”從某種程度上說明了坊間流傳的的關于基金大幅出倉，領跑跌盤的說法并非空穴來風。

　　事實上由4月開始的大跌很大程度也是由基金重倉股的重挫開始的，4月初基金重倉股的重挫帶動大盤下行，而同一時段基金凈值也隨之迅速下跌，這種三位一體的下行維持了近一月，說明這個時段基金無太大動作，其一季度的重倉股下跌是其凈值下跌的根源。

　　至5月，基金重倉股與大盤均繼續大幅下挫，重倉股的下跌趨勢較之大盤更有明顯的領跌趨勢，而此時基金凈值的下降卻趨于平緩，說明這時基金開始進行較大的倉位調整和變換，他們對重倉股的大幅殺跌對局面起了加劇惡化的作用。而到6月，基金與其重倉股下跌趨勢都已經趨緩，但大盤卻在已經掀起的下跌恐慌中繼續下行。此時后市不明朗，基金也無明顯大動作，后市的發展方向急需新的炒作題材。

　　股票式基金--指數式基金無力回天

　　5支指數基金跌幅近6%，大于主動配置型基金5%的跌幅，說明被動型基金在逆市對系統風險的抗壓力相當低。關于其投資風格的質疑再次被提上桌面，指數型基金遇到了自誕生以來的最大壓力。

　　股票式基金--建倉期基金隔岸觀火

　　從4月初大盤大跌開始成立的幾支建倉期基金跌幅僅1.62%，明顯小于大盤和其他股票型基金跌幅——5%；而且這些基金的跌幅與其成立時間呈現出極大的相關性，基本上建立較晚的基金跌幅越小，說明隨著大盤深跌；進入建倉期的基金越謹慎。據此我們可以推測在大盤下挫，市場看空的情形下，這部分基金操作比較謹慎，近214億的基金大部分持觀望態度，持幣待購。

　　債券式基金--股債平衡式基金穩中有降

　　雖然本月交易所/國債/企業債運行較平穩，但多數債券資金的資產仍受其股票資產結構的影響，存在不同程度的縮水現象，但總體來看收益仍好于股票基金，跌幅分別為-1.89%和-3.4%。

　　封閉式基金慘談經營

　　本月的封閉式基金受A股市場影響，凈值與市價雙雙快速縮水，跌幅均超過5%，封閉式基金的市價平均跌幅甚至超過了股市大盤指數的跌幅，截止24日，54只封閉式基金市價平均下跌了9.1%。這反映了封閉式基金投資的雙重風險，不僅面對投資組合的市場風險，也要面對二級市場買漲殺跌的波動風險。

　　市場評述：價值投資 股市不能承受之輕？

　　我們認為，面對低迷的市道，市場及其參與者、誰都不能獨善其身。本月乃至大盤大跌以來基金的低迷表現是不完善的A股市場，基金本身投資策略的不成熟以及不到位的風險控制機制三重作用的結果。首先我們看到，A股市場本身結構的不完善，單項操作機制缺少有效的系統風險規避，投資者在行情大跌中除了“出貨”割肉補瘡之外別無它法，而這集體出逃的“羊群效應”更加劇了市場的動蕩。

　　而且逆市中，市場本身的脆弱性也暴露出來，如果說4月份的鋼鐵，地產等基金重倉股的下跌是宏觀調控引起的，那么本月汽車乃致電力股的大幅下挫則是市場的因素在主導了。基本面利好的消息(電價上漲)在恐慌的大市中難以回天，市場的心理脆弱可見一斑。如此非理性的市場，作為機構投資者主體的基金難辭其咎。雖然高舉“價值投資”的大旗，但在操作手法上的進退以及基本面的判斷上，大部分基金在這次大跌的行情下都難以交上一份滿意的答卷。事實上相當部分的基金在操作理念上沒有堅定的態度，大部分時候處于騎墻觀望狀態，市場一旦風吹草動便大舉出逃，如此脆弱的心態實在不是一個職業投資人應有的風范，他們的舉動也為市場的非理性波動起到了推波助瀾的作用。從更深層次考慮，價值投資的理念不僅僅是對行業的發掘，在以政策面為導向的中國股市，行業的發展往往極大程度受制于宏觀調控。因此深度發掘公司價值，分散行業分布用以規避系統風險是很必要的。

　　另一個令人質疑的因素是基金在逆市中的風險管理機制。不要說大部分基金公司在4月初的宏觀調控的政策面下毫無行動，就是在市場已有反應，其重倉股大幅下挫時仍行動遲緩，一味沉浸在大市向好的判斷中。事實上成熟的風控系統應該適時將風險因子暴露，而投資團隊也應有專門的應對體系。也許是2003年基金業的歌舞升平讓他們放松了警惕，因此在這次市場大風浪中大部分基金公司的風控體系沒能經得起考驗。

　　指數型基金的創立本意是分享有效市場下的平均利潤，而A股市場特有的“莊股出貨”使指數型基金無法避免“被動扛莊”的風險。事實證明弱市中這種風險尤其明顯，因此A股市場不完善，指數型基金的前景不容樂觀。

　　從一個更大的角度來看，此次調整能讓中國基金業真正經歷一個完整的股市周期，其對市場的理解將更加深刻。市場動蕩中暴露出的行業問題讓我們深刻反思，也為今后的發展指明了方向。首先我們看到一個完整的有效市場的重要，應盡快研究推出股指期貨等金融衍生產品，引入風險對沖機制，使基金在市場轉勢的時候能夠通過對沖機制回避風險，而不是一味追漲殺跌，使市場震蕩加劇。第二是現階段各基金的投資操作流于趨同和粗放，接下來各基金應重新反思自己的行業定位，細化與深化自己的投資理念并堅持到底，不再人云亦云。第三是基金公司要用心構筑一個真正有效的風險機制，唯其如此才能在市場大風浪中屹立不倒。優勝劣汰是自然界的生存法則，基金業的發展也不脫于此。可以預見殘酷的競爭中基金業也將面臨一場“大洗牌”，我們拭目以待。

　　1～2月 上揚之中的滯漲

　　2004年前2月，基金凈值的增幅和封閉式基金的市價漲幅遠低于同期股市指數的漲幅，而在封閉式基金市場弱勢表現的影響下，基金的交易折價率迅速擴大。

　　封閉式基金市場的疲弱表現既是自身調整要求的反映，也與近期基金重倉藍籌股的弱勢表現、基金有限的現金分紅以及市場擔心的保險資金直接入市將導致保險資金從基金中退出等有關。

　　2004年1～2月，封閉式基金市場表現出明顯的弱勢走勢，滬深兩市基金指數僅有微幅上漲，分別為1.33%和0.19%，而同期上證指數(資訊 行情 論壇)的漲幅達到了11.91%。總體來看，54只封閉式基金漲多跌少，其中，漲幅最大的是基金裕澤(資訊 行情 論壇)，上漲12.87%，跌幅最大的是基金同益(資訊 行情 論壇)，下跌5.21%。分規模來看，小盤基金的表現好于大盤基金，20億份以下的小盤基金平均上漲1.55%，而20億份以上的大盤基金平均下跌了0.52%。2004年1、2月份，兩市基金共成交164.83億份，與2003年12月相比，基金的日平均交易量有所縮小。

　　1～2月，54只封閉式基金凈值平均增長9.51%，遠低于同期上證指數15.01%的漲幅。其中，20億份以上基金凈值平均增長9.41%，20億份以下基金的凈值平均增長9.89%，凈值增幅最大的是基金安瑞(資訊 行情 論壇)，增長15.19%，凈值增幅最小的是基金同益，增長3.76%。由于基金市價的漲幅大大低于基金凈值增幅，封閉式基金的市場交易折價率大幅擴大，開放式基金方面，2004年以來，截止2月26日，55只開放式基金的單位凈值平均增長6.60%，其中，41只股票型基金的單位凈值平均下降7.91%，湘財合豐成長類基金的單位凈值漲幅最大，達到16.79%。

　　基金發行方面，2004年春節以來，隨著股市行情的好轉，基金的審批和發行速度大大加快，2月份共有10只基金同時發行，分別為泰信天天收益基金、南方現金增利基金、長信利息收益基金、中信經典配置基金、海富通收益增長基金、易方達上證50(資訊 行情 論壇)指數基金、銀河銀泰理財分紅基金、銀華保本增值基金、巨田基礎行業基金和嘉實服務增值行業基金。

　　2004年以來，開放式基金再次掀起新一輪的分紅高潮，共涉及基金25只，其中，融通深證100(資訊 行情 論壇)指數基金和鵬華行業成長基金兩只基金在短短的時間內更是進行了兩次分紅，而中融融華債券型基金每10份基金單位派發現金紅利達到0.80元，創下基金單次分紅的最高記錄。

　　3月 封閉式開放式雙雙上揚

　　3月，封閉式基金的凈值增長和二級市場表現雙雙超過了股市的漲幅，基金的交易折價率則有所縮小。開放式基金的整體業績則均落后于股市漲幅及封閉式基金凈值的平均增幅。

　　封閉式基金市場出現走強，滬深兩市基金指數分別上漲4.29%和4.80%，同期上證指數的漲幅為3.97%。54只封閉式基金無一下跌，其中，漲幅最大的是基金隆元(資訊 行情 論壇)，上漲11.75%。小盤基金的表現大幅好于大盤基金，20億份以下的小盤基金加權平均上漲7.16%，而20億份以上大盤基金的平均漲幅僅為3.81%。3月，兩市基金共成交105.53億份。

　　54只封閉式基金凈值平均增長3.64%，高于同期上證指數3.52%的漲幅。其中，20億份以上基金凈值平均增長3.58%，20億份以下基金的凈值平均增長3.85%，凈值增幅最大的是基金科翔(資訊 行情 論壇)，增長6.74%，凈值增幅最小的是基金隆元，增長1.02%。由于基金市價的漲幅高于基金凈值增幅，封閉式基金的市場交易折價率有所縮小，截止3月26日，54只封閉式基金的加權平均市場交易折價率降至25.59%，其中，20億份以上大盤基金的平均交易折價率為27%，20億份以下的小盤基金的交易折價率為20.29%，市場折價最大的基金景福(資訊 行情 論壇)，基金的市場折價率達到了29.34%。開放式基金方面，截止3月29日，55只開放式基金的單位凈值平均增長2.12%，其中，40只股票型基金的單位凈值平均增長2.51%，15只債券基金的單位凈值平均增長1.08%，湘財合豐穩定類基金的單位凈值增幅最大，為5.15%，大成債券基金列債券基金凈值增幅第一名，增長2.25%。

　　基金發行方面，3月共有14只基金同時發行，分別為南方現金增利基金、長信利息收益基金、中信經典配置基金、海富通收益增長基金、易方達上證50指數基金、銀河銀泰理財分紅基金、巨田基礎行業基金、嘉實服務增值行業基金、華夏現金增利基金、國聯安小盤精選基金、申萬巴黎盛利精選基金、中融景氣行業基金、鵬華中國50基金和融通行業景氣基金；金鷹小盤精選基金、長盛動態精選基金、華寶興業多策略增長基金和興業可轉債混合型基金也已獲準設立并即將發行。

　　4月 基金遭遇股市下挫尷尬

　　4月，封閉式基金市場隨股市一路下行，基金的交易折價幅度再次提升，開放式基金的單位凈值也普遍遭遇了較大幅度的下降。

　　封閉式基金市場隨股市一路下行，滬深兩市基金指數分別下跌6.55%和7.44%，同期上證指數的跌幅為8.36%。54只封閉式基金無一上漲，其中，跌幅最大的是基金隆元，下跌11.66%。小盤基金的表現好于大盤基金，20億份以下的小盤基金加權平均下跌6.29%，而20億份以上大盤基金的平均跌幅為7.14%。4月，兩市基金交易大幅萎縮，共成交60.53億份，比上月下降了42.64%。

　　54只封閉式基金凈值平均下降5.56%，低于同期上證指數7.53%的跌幅。其中，20億份以上基金凈值平均下降5.44%，20億份以下基金的凈值平均增長5.68%。封閉式基金折價水平有所上升，平均為25.43%。開放式基金方面，55只開放式基金的單位凈值平均降幅為5.24%，其中，40只股票型基金的單位凈值平均下降6.09%，15只債券基金的單位凈值平均下降2.96%，長城久恒基金的單位凈值降幅最大為-9.89%，招商債券基金的凈值降幅最小，為-1.13%。

　　基金發行方面，4月共有7只基金發行完畢并正式成立，另有11只基金正在發行或獲準發行設立。已經正式成立的6只基金分別為銀河銀泰理財分紅基金、嘉實服務增值行業基金、華夏現金增利基金、國聯安小盤精選基金、申萬巴黎盛利精選基金、中融景氣行業基金和融通行業景氣基金。

　　4月，共有13只封閉式基金實施了2003年度的現金分紅，其中，分紅最高的基金興華(資訊 行情 論壇)，每10份基金單位分紅1.30元。本月，隨著股市的下調和基金單位凈值的下降，實施分紅的開放式基金數量和分紅金額，共有9只開放式基金實施現金分紅。

　　本月，基金公布了第一季度投資組合報告，據統計，基金的股票持倉水平普遍維持在極高的水平上，同時，基金普遍加大了持股結構的調整，但基金的投資思路并沒有發生多大變化，仍然延續著行業投資的思路，凡是在2004年有著業績預期成長性的行業，如說鋼鐵，電力、汽車、房地產、工程機械、港口、機場、石化等都成為基金重倉股的主要組成品種。另外，萬科(資訊 行情 論壇)、招商局(資訊 行情 論壇)等代表的地產股也成為基金關注的重點，而銀行股、中國聯通(資訊 行情 論壇)則成為基金減持的重點對象。

　　5月 開放式縮水 封閉式反彈

　　5月，封閉式基金市場出現了大幅度的逆市反彈行情，使得基金的交易折價幅度大幅下降，開放式基金的單位凈值仍隨股市的下跌出現大面積的下降。

　　◎ 封閉式基金市場在下半月逆股市出現強勁反彈走勢，最終小幅上漲報收，滬深兩市基金指數分別上漲0.43%和0.50%，同期上證指數的下跌2.49%。54只封閉式基金漲多跌少。小盤基金普遍出現較大幅度的上升。

　　◎ 54只封閉式基金凈值平均下降1.75%，低于同期上證指數2.94%的跌幅。在基金凈值降幅減緩和基金二級市場逆市反彈的雙重作用下，封閉式基金的折價水平得到大幅度地縮小，平均為22.59%。開放式基金方面，59只開放式基金的單位凈值平均降幅為1.31%，其中，44只股票型基金的單位凈值平均下降1.69%，15只債券基金的單位凈值平均下降0.22%。

　　◎ 基金發行方面，5月共有9只基金發行完畢，7只基金正式成立，另有7只基金仍在發行或獲準發行設立。已經正式成立的7只基金分別為興業可轉債混合基金、華寶興業多策略增長基金、鵬華中國50基金、諾安平衡基金基金、長盛動態精選基金、長城久泰中信標普300指數基金和金鷹中小盤精選基金。

　　◎ 5月下半月封閉式基金市場的強勁反彈，《基金法》的即將實施是直接的刺激因素，而小盤基金則憑其盤小靈活以及存續期限短等“封轉開”的優勢成了本次行情的受惠對象。股票投資型開放式基金的單位凈值因股市的下跌繼續出現全面下降，債券基金的單位凈值的下降速度則因債券市場的企穩上升而減緩。

　　◎ 在股市下跌和基金單位凈值大幅下降的情況下，實施分紅的基金數量和分紅金額大幅減少，實施分紅的基金僅3只，最高每10份基金單位分紅0.20元。

　　◎ 5月下半月的反彈，使得封閉式基金的市場表現大幅領先于股市大盤，而封閉式基金的市場交易折價幅度也得到大大降低。

　　◎ 開放式受股市繼續下跌的影響，股票投資型基金中除鵬華普天收益基金外，其他基金的單位凈值都有所下降，而債券基金則因債券市場的企穩上升，基金單位凈值的下降速度有所減緩。

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