中國上一輪投資周期業已接近尾聲，政府宏觀調控彈藥庫中的武器開始一一亮出。受此影響，香港H股指數從年初至今已下調近20%。而中國A股市場則在4月初才開始對這場即將降臨的緊縮風暴有所反應，從4月7日開始至5月25日，上證指數從1783點降至1520點附近，急跌了250點有余，市場原有的樂觀情緒被忐忑不安所替代。

　　然而，當5月份固定資產投資增幅比上月下降8.8個百分點的數據發布后，上證指數

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開始在1570點左右徘徊，一些投資者對市場后續走勢看好的預期被重新點燃，開始有來自各方的聲音強調，中國A股市場已接近底部，認為前期宏觀緊縮的利空影響已被全部釋放。

　　“市場總是對的”。如果按照華爾街傳統的投資智慧，我們也許應該對中國A股市場未來強勢不改保持堅定的信心，相信A股市場會與宏觀經濟同步順利實現“軟著陸”。

　　但現在的問題是，市場總是對的嗎？

　　雖然許多投資者相信這一點，但投資大師們對此的回答卻往往是：NO！

　　“當每一個人都非常的樂觀，每一個人都在歇斯底里地購買股票的時候，這個時候你要畫上一個問號了，因為大部分人在大部分的時候都是錯誤的。”2004年5月16日，著名基金管理人吉姆.羅杰斯在其到華巡回演講的第一站北京的首場演講中說。

　　“目前我在中國還不會購買股票，中國政府希望對已經過熱的經濟降溫，這種降溫的努力會有效果。我不知道實施這樣的政策會是一個什么樣的時機，但是我想會在今后的4～16個月當中，中國的熊市會走到谷底。當那樣的時機出現的時候，我會有足夠的勇氣和判斷力，開始購進中國的股票。”這位以投資國家著稱的投資大師這樣判斷中國股市未來一段時期的走勢。吉姆.羅杰斯提醒聽眾，“在機會來臨之前，要學會無所作為，要學會等待。”

　　的確，市場的變動是一個反復、漸退的過程。瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管陳昌華先生在近期的一篇文章中指出，“歷史經驗告訴我們，每當經濟周期轉向時，因恐慌經濟過熱及隨之而來的調控政策引致盈利倒退，投資者會首先大幅拋售手上的股票。一段短時間后，他們會認為經濟周期調控的負面效應不如想像中大(實際上卻是影響還未反映出來)。另一方面，很多投資者會認為股價已比高峰時便宜(例如市盈率從20倍降到15倍以下)，因此便在反彈開始時大舉介入，希望股價和市盈率返回下跌前的水平。具有諷刺意味的是，市盈率反彈的愿望是會成真的——但不是因為股價上升，而是因為盈利預測被大幅調低。在以往很多跌市中，對投資者傷害最大的往往不是股市下跌的第一波，而是反彈后的再下跌。”

　　盡管由于與國際市場相對隔離等特點，A股對經濟增速放緩的反應比H股要慢，但這決不意味著同樣面臨宏觀緊縮的A股市場“在劫可逃”。因此，面對系統性風險日益加大的中國A股市場，投資者需要有清醒的認識。

　　在下文中，本刊特約研究員、中金公司董事總經理邱勁和他的同事陳昊飛，以頗富前瞻性的視角指出，未來中國A股市場將面臨盈利下降與估值下降的雙重風險。“隨著經濟步入宏觀緊縮周期，許多資本密集型產業必將進入利潤水平下滑周期，2003年投資熱潮帶來的好日子將難以重現。”更為關鍵的是，“對于仍受‘資金推動’影響顯著的中國A股市場，投資市場估值水平的下降風險甚至會高于盈利下降風險”——關于這一點，1994年宏觀緊縮政策導致A股持續兩年的漫漫熊市即是明證。

　　股市面臨盈利與估值下降的雙重風險

　　中國國際金融有限公司 邱 勁 陳昊飛

　　盈利變化周期的轉變

　　受投資需求大幅增長的拉動，資本密集型企業凈利潤水平在過去兩年出現了爆發式增長，并使得連續多年盈利下跌的A 股市場出現連續兩年的盈利反彈。強勁的投資需求使得許多在全球市場上交易的大宗商品價格在今年一季度達到了近20年的歷史高位。

　　但是，隨著經濟進入宏觀緊縮周期，投資需求增長速度將開始放緩，而新建產能將逐步釋放，企業盈利水平勢必進入一個向下調整的周期。由于產能建設周期長短不一，金屬冶煉、建材等行業近期的調整風險將會大于產能建設周期較長的電力、石化行業。

　　宏觀調控政策將有利于國民經濟長期穩健發展。但在短期來說，除了對相關企業盈利產生負面影響，緊縮政策的結果還會影響到企業資金的流動性(投資資金不到位、三角債務上升)以及財務費用上升。對于包括銀行在內的金融機構來說，經濟周期的改變將在短期對貸款增長速度和資產質量產生負面影響。

　　但值得投資者關注的是：這次國家采取的宏觀調控政策和在1993～1994 年面對投資和消費全面經濟過熱時的調控政策有本質區別：這次經濟過熱現象只局限于投資領域，而總體消費需求一直保持溫和增長，因此，國家至今采取的調控手段只局限于抑制(個別行業的)投資增長，宏觀調控對消費產品和服務需求的影響有限。

　　然而，由于消費行業上市公司在市場總市值的比重過小，有明顯行業競爭優勢的公司數量有限，因此，即使個別企業能保持穩健的盈利增長，仍不足改變上市公司整體未來盈利下降的變化趨勢。

　　股市的估值風險

　　從歷史情況來看，中國股市受資金面的影響相當顯著，一旦資金(受宏觀調控政策)開始退出，估值水平受資金負面的影響不可低估。例如，在宏觀相對緊縮的1994～1996 年，股市的估值水平持續低迷，估值水平收縮。從當時兩地上市公司的估值水平來看，A-H 股溢價明顯較低，有些公司的A 股股價甚至低于H 股股價。

　　受國內宏觀調控預期的影響，在香港上市的H 股指數的估值水平從年初已經下調了將近20%，Tailinng-12M 的市盈率水平更是從年初的13 倍左右回落到10倍左右。而A 股市場年初至今在強勢資金的推動下上漲了約7%。兩個市場的估值水平在去年開始有所縮小后又再次被拉大了。

　　投資建議

　　在盈利周期逆轉和資金面的雙重影響下，股市在短期內將面臨下調壓力。我們建議投資者在整體下跌的氣氛中注意投資機會的顯現。而流通盤較大、流動性好的股票的系統下跌風險相對于易被人為操控的小盤股要小。

　　我們推薦投資者可以更多關注于與消費相關的領域。在緊縮的大背景下，消費行業防御性較好。近年來企業盈利的上升將逐漸傳導到真實收入水平的上升，帶動消費行業的發展。國家對農村問題和貧富兩極分化的重視也有助于刺激消費行業的啟動。

　　特別值得一提的是旅游及其相關行業。出境游的逐步放開，自由行的不斷擴展，歐洲、海外游手續的簡化，香港DISNEY 的開放都對旅游行業的發展產生巨大的推動力；附帶對機場、航空業也有顯著的推動作用。

　　隨著新的一輪投資周期逐漸接近尾聲，許多資本密集型產業將隨著產能的釋放將開始進入利潤水平下滑周期，未來利潤增長將會越來越集中到個別仍處需求高速增長的消費品和消費服務行業。但是，由于這類公司占市場市值比重較小，不足以改變上市公司整體盈利變化趨勢。

　　即使供不應求的局面在某些產能建設周期較長的行業(比如電力、石化、煤炭)還將持續一段時間，但市場可能對此已有較為充分的反應。

　　對于仍受“資金推動”影響顯著的A 股市場來說，我們認為投資市場估值水平的下降風險甚至會高于盈利下降風險：1994 年的宏觀緊縮政策導致A 股1994、1995 年的市盈率大幅下降，在A、H 股市場同時上市的股票的兩地差價幾乎消失，而在今年前四個月，在去年一季度的兩地差價還在不斷增大。

　　投資建議：我們建議投資者偏重盈利穩健、財務狀況良好、估值合理、流通性高的消費類型股票。