分析師：李質(zhì)仙

　　基本數(shù)據(jù)2004-6

　　發(fā)行價(jià)(元)　7.37

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　　發(fā)行市盈率19.92

　　發(fā)行數(shù)量(萬股)　2100

　　籌資總額(萬元)　15477

　　發(fā)行后每股凈資　　3.25

　　產(chǎn)(元)

　　發(fā)行日期2004-6-4

　　上市日期2004-6-25

　　主承銷商宏源證券

　　發(fā)行方式定價(jià)配售

　　股本結(jié)構(gòu)及控股股東萬股

　　總股本　　7478

　　流通B／H　股　　0

　　控股股東簡稱偉星集團(tuán)

　　持股數(shù)量　　3552

　　持股比例　　47.49%

　　所有制性質(zhì)民營

　　主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

　　項(xiàng)目／時(shí)間2002 2003 2004E 2005E

　　主營收入(百萬)　217 262 320 410

　　主營利潤(百萬)　64 77 94 121

　　凈利潤(百萬)　17 20 25 32

　　每股凈收益(元)　0.31 0.37 0.33 0.42

　　凈資產(chǎn)收益率(%)　18.28 20.89 10.00 11.00

　　每股經(jīng)營現(xiàn)金流(元)　0.47 0.41 0.30 0.40

　　國泰君安證券新股分析報(bào)告

　　投資要點(diǎn)：

　　公司主營鈕扣、拉鏈等服裝輔料的制造和電鍍加工業(yè)務(wù)，是全國最大的鈕扣企業(yè)，也是服裝輔料行業(yè)的龍頭企業(yè)。近年來公司快速成長，2001　年以來主營收入、主營利潤和凈利潤年平均增長28%、25%和19%。技術(shù)進(jìn)步是推動(dòng)公司增長的主要因素。

　　服裝輔料業(yè)屬于服裝工業(yè)的子行業(yè)，服裝工業(yè)的增長拉動(dòng)了鈕扣和拉鏈業(yè)的迅猛發(fā)展。2005　年取消配額后服裝出口面臨巨大的市場空間，由此將繼續(xù)拉動(dòng)服裝輔料業(yè)的增長。

　　鈕扣和拉鏈行業(yè)的進(jìn)入門檻低，導(dǎo)致中低檔產(chǎn)品競爭激烈。但其中的先進(jìn)企業(yè)憑借先進(jìn)的技術(shù)與較低的勞動(dòng)力和原材料成本，在國際上具有很強(qiáng)的競爭力。發(fā)達(dá)國家已逐步將鈕扣的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中國。l　公司財(cái)務(wù)狀況良好，盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平；經(jīng)營效率也逐年提高；本次募集資金到位后，長短期償債能力將徹底改善；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與凈利潤基本匹配。

　　募集資金投向激光雕刻鈕扣、金屬鈕扣、塑鋼金屬拉鏈、尼龍隱形拉鏈四個(gè)項(xiàng)目。項(xiàng)目的市場需求、盈利前景均比較樂觀。預(yù)計(jì)2004年、2005年的凈利潤分別增長25%和27.5%；按發(fā)行后總股本計(jì)算，EPS分別為0.33元和0.42元。

　　通過類比法計(jì)算，浙江偉星上市后的合理定價(jià)在11.5-　12.5元之間。

　　要點(diǎn)：

　　公司是全國最大的鈕扣企業(yè)，也是服裝輔料行業(yè)的龍頭企業(yè)。近3　年主營收入、主營利潤和凈利潤年復(fù)合增長率分別為28%、25%和19%。

　　服裝工業(yè)的快速增長拉動(dòng)服裝輔料業(yè)的迅猛發(fā)展。2005年配額取消后服裝出口面臨巨大的空間，鈕扣和拉鏈業(yè)的市場空間廣闊憑技術(shù)優(yōu)勢，占行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　公司盈利能力穩(wěn)定且處于行業(yè)領(lǐng)先水平；經(jīng)營效率逐年提高，壞帳的風(fēng)險(xiǎn)較小；經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤基本匹配。

　　憑技術(shù)優(yōu)勢，占行業(yè)領(lǐng)先地位

　　公司主營鈕扣、拉鏈等服裝輔料的制造和電鍍加工業(yè)務(wù)，年生產(chǎn)能力為：鈕扣30　億粒、拉鏈6000　萬米、電鍍加工38　萬平方米。2003　年生產(chǎn)各類鈕扣28億粒，拉鏈5750　萬米，是全國最大的鈕扣企業(yè)，也是服裝輔料行業(yè)的龍頭企業(yè)。據(jù)中國服裝輔料協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2002　年公司主導(dǎo)產(chǎn)品鈕扣銷售額和利潤居行業(yè)第一。其主導(dǎo)產(chǎn)品“偉星”牌、“翠珠”牌鈕扣曾獲得國家級獎(jiǎng)項(xiàng)。

　　近年來公司快速成長，2003年主營收入、主營利潤和凈利潤分別為26242萬元、7750萬元和1990萬元。與2001年相比，年平均增長率分別為28%、25%和19%。技術(shù)進(jìn)步是推動(dòng)公司增長的主要因素。鈕扣工業(yè)雖不是高科技產(chǎn)業(yè)，但也不是傳統(tǒng)的手工作坊工業(yè)。公司主要裝備均進(jìn)口于歐洲，包括電腦控制的加工中心、激光雕刻中心、電腦仿形機(jī)、超聲波清洗設(shè)備、高分子化合物的成形加工設(shè)備等，技術(shù)水平在國內(nèi)同行中處于領(lǐng)先地位。

　　從收入構(gòu)成看，2003年公司總收入中鈕扣收入占54%，拉鏈?zhǔn)杖胝?8%，其余為電鍍等業(yè)務(wù)收入。2001年公司開始投入拉鏈生產(chǎn)，近兩年占比迅速上升。

　　建立了較為完善的國內(nèi)外營銷網(wǎng)絡(luò)

　　多年來公司建立了以服裝集散地為中心，覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，在全國設(shè)立了30 多個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)，發(fā)展了近百家特許經(jīng)銷商。并通過特許經(jīng)銷商，建立了以中東為集散地的海外營銷網(wǎng)絡(luò)。公司2003年銷售中高檔鈕扣28億粒，其中出口5.25　億粒，在國中高檔鈕扣市場占有率為14.5%。公司主要客戶包括杉杉、雅戈?duì)柕戎�名服裝企業(yè)和POLOS、BURBERRY等國際服裝企業(yè)。公司還與日本鈕扣市場的主要生產(chǎn)商IRIS公司合作，承擔(dān)了該公司的大量訂單。近期又與美國大型鈕扣制造商EMSIG MAFG CORP建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，即將承接該公司的鈕扣生產(chǎn)訂單。公司2003　年出口交貨值達(dá)到4769萬元

　　服裝輔料業(yè)緊隨服裝工業(yè)快速發(fā)展

　　服裝輔料業(yè)屬于服裝工業(yè)的子行業(yè)，服裝輔料包括襯布、里料、鈕扣、拉鏈、標(biāo)牌等。鈕扣和拉鏈?zhǔn)欠�裝制作中不可或缺的連結(jié)類輔料，隨著人們審美觀的轉(zhuǎn)變，鈕扣的功能已經(jīng)從原來的連結(jié)功能轉(zhuǎn)變?yōu)檠b飾和連結(jié)功能并存。服裝上拉鏈的用途及用量也成倍增長。

　　多年來我國服裝工業(yè)保持10%左右的快速增長，特別是服裝出口，從1978年的7億美元提高到2003年的519億美元，年復(fù)合增長率18.7%。服裝出口占紡織業(yè)出口總額的比重已由80年代初的20%提高到現(xiàn)在的70%左右。2005年起歐美等發(fā)達(dá)國家將徹底取消紡織品服裝配額，實(shí)現(xiàn)自由貿(mào)易。世界銀行測算：

　　中國紡織品服裝在世界的市場份額將由2002年的17%擴(kuò)展到45%，即有1.6倍的增長空間。因配額設(shè)限是針對數(shù)量而不是金額，所以發(fā)達(dá)國家把附加值較高的服裝配額，擠到最后階段取消。如美國2002年實(shí)施第三階段配額取消后，附加值較低的紗線和制成品僅保留12%和13%的配額限制，而服裝仍保留83%的配額限制。因此配額取消后服裝出口面臨巨大的空間。

　　服裝工業(yè)的增長拉動(dòng)了鈕扣和拉鏈業(yè)的迅猛發(fā)展。中國服裝協(xié)會(huì)估算，2000年拉鏈業(yè)的銷售收入達(dá)120　億元，并預(yù)計(jì)今后將以20%的速度增長。2002　年我國鈕扣的需求量為305.5　億粒。預(yù)計(jì)2005年可達(dá)324　億粒(據(jù)推算，世界鈕扣的總需求約1000　億粒／年左右)。除服裝外，鈕扣和拉鏈還廣泛用于箱包、鞋帽、篷帳、軍工等方面。

　　激烈競爭促進(jìn)行業(yè)技術(shù)水平提高

　　服裝輔料市場是一個(gè)完全競爭的市場，由于鈕扣和拉鏈的行業(yè)具有投資少、回收期短、進(jìn)入門檻低的特點(diǎn)，導(dǎo)致大量中小企業(yè)紛紛進(jìn)入。而多數(shù)企業(yè)以生產(chǎn)中低檔產(chǎn)品為主，致使中低檔產(chǎn)品競爭激烈；市場趨于飽和。激烈競爭促進(jìn)一些先進(jìn)企業(yè)大量引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，使行業(yè)整體技術(shù)水平迅速提高。目前我國紐扣行業(yè)的少數(shù)先進(jìn)企業(yè)如偉星公司，其技術(shù)水平已接近國際先進(jìn)水平。憑借先進(jìn)的技術(shù)與較低的勞動(dòng)力和原材料成本，這些企業(yè)在國際上具有很強(qiáng)的競爭力。國際市場上，高檔鈕扣生產(chǎn)企業(yè)主要來自意大利、日本以及臺(tái)灣地區(qū)，但由于其原材料及勞動(dòng)力的昂貴，他們已逐步將鈕扣的生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移到中國。

　　從國際需求看，近年來歐美發(fā)達(dá)國家對服裝輔料，特別是紐扣的質(zhì)量提出了嚴(yán)格的要求。如歐洲國家標(biāo)準(zhǔn)中對鈕扣材料強(qiáng)度和環(huán)保指標(biāo)愈發(fā)苛刻。同時(shí)，人們對鈕扣的裝飾功能和個(gè)性化要求越來越明顯。因此需求的變化導(dǎo)致紐扣行業(yè)的進(jìn)入門檻不斷提高。

　　盈利能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況良好

　　盈利能力：公司近3年主營利潤率基本穩(wěn)定在30%左右，2003年為29.5%；凈資產(chǎn)收益率2003年為20.9%，比2001年上升2個(gè)百分點(diǎn)。2003年服裝行業(yè)毛利率為13.8%；服裝上市公司的主營利潤率和凈資產(chǎn)收益率為22.4%和6.1%。與服裝行業(yè)和服裝上市公司相比，偉星盈利能力處于領(lǐng)先水平。

　　經(jīng)營效率：近3年公司存貨周轉(zhuǎn)率逐年提高，從2001年的3.4次提高到2003年的4.3次。應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率也從2001年的3.4次提高到6.9次。說明銷售狀況良好。公司2003年末應(yīng)收帳款余額為4145萬元，其中1年以內(nèi)應(yīng)收款占92%，造成壞帳的風(fēng)險(xiǎn)較小。2003年末公司存貨余額同比上升29%，其原因是生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，原材料和產(chǎn)成品庫存相應(yīng)增加帶來的。

　　償債能力：近3年公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別穩(wěn)定在1.4和1左右，理論上不存在短期償債風(fēng)險(xiǎn)。但從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，公司2003　年末負(fù)債總額12254萬元，國泰君安證券新股分析報(bào)告募集資金4　個(gè)項(xiàng)目的市場需求、盈利前景均比較樂觀。

　　其中流動(dòng)負(fù)債占84%；流動(dòng)負(fù)債中短期借款占31%。公司新建項(xiàng)目、更新設(shè)備及生產(chǎn)周轉(zhuǎn)用款的60%以上為短期借款。負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。2003年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為57%，也略高于50%的合理水平。本次募集資金到位后，公司股東權(quán)益將由2003　年末的9529　萬元增加到24275　萬元，長短期償債能力將完全改善。如資產(chǎn)負(fù)債率將下降為34%。

　　現(xiàn)金流量：公司2001-2003年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，分別為879萬元、2537萬元和2223　萬元，分別為凈利潤的63%、152%和112%，與凈利潤基本匹配。說明盈利有現(xiàn)金流入作保障。

　　表1：近3　年浙江偉星主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

　　指標(biāo)名稱2001 2002 2003

　　主營利潤率(%)　31.18 29.46 29.53

　　凈資產(chǎn)收益率(%)　18.76 18.28 20.89

　　主營收入增長率(%)　35.22 21.17

　　主營利潤增長率(%)　27.77 21.46

　　凈利潤增長率(%)　19.52 19.06

　　應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率(次)　3.43 6.24 6.93

　　存貨周轉(zhuǎn)率(次)　3.42 4.21 4.34

　　流動(dòng)比率(倍)　1.33 1.42 1.37

　　速動(dòng)比率(倍)　0.94 1.03 0.92

　　資產(chǎn)負(fù)債比率(%)　53.18 51.46 56.95

　　每股收益(元)　0.26 0.31 0.37

　　每股凈資產(chǎn)(元)　1.39 1.70 1.77

　　每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量(元)　0.16 0.47 0.41

　　資料來源：公司招股說明書

　　募集資金項(xiàng)目市場前景看好

　　偉星公司本次募集資金約1.5億元，主要投資激光雕刻鈕扣、金屬鈕扣、塑鋼金屬拉鏈、尼龍隱形拉鏈等四項(xiàng)技改項(xiàng)目。激光雕刻是應(yīng)用電腦和激光技術(shù)，在鈕扣表面雕刻各種圖案、文字等。高檔服裝通過在鈕扣上刻上標(biāo)識(shí)，既體現(xiàn)服裝的檔次，形成了防偽標(biāo)志。又?jǐn)U大了品牌知名度。經(jīng)激光雕刻的鈕扣，其價(jià)格將提高50%-100%；金屬扣在職業(yè)服中應(yīng)用較多，其價(jià)格高于樹脂扣幾倍。是鈕扣行業(yè)未來增長點(diǎn)之一。拉鏈的用途已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出服裝業(yè)。我國拉鏈業(yè)與國際先進(jìn)水平差距較大，如世界拉鏈的龍頭企業(yè)，日本YKK公司的年銷售額折合人民幣超過200　億元。4個(gè)項(xiàng)目的市場需求、盈利前景均比較樂觀。

　　業(yè)績預(yù)測：2004、2005年業(yè)績增長25%左右

　　產(chǎn)量和收入預(yù)測：未來兩年公司新項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司預(yù)計(jì)鈕扣的年產(chǎn)能將達(dá)到35億粒，拉鏈的年產(chǎn)能達(dá)1億米，　2004年銷售收入達(dá)到3.2　億元，2005年超過4億元，分別增長22%和28%。

　　主要財(cái)務(wù)比率預(yù)測：根據(jù)近3年公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，假設(shè)2004、2005年的主要財(cái)務(wù)比率如下。

　　表3：偉星公司業(yè)績預(yù)測主要財(cái)務(wù)比率假設(shè)

　　指標(biāo)／年度2001　年2002　年2003　年2004　年E 2005　年E

　　主營利潤率%　31.18 29.46 29.53 29.50 29.50

　　營業(yè)稅金率%　0.76 0.71 0.67 0.70 0.70

　　營業(yè)費(fèi)用率%　4.48 5.95 6.04 6.05 6.10

　　管理費(fèi)用率%　11.04 10.13 11.70 11.50 11.50

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用(萬元)　180 241 258 200 250

　　所得稅占利潤總額%　34.30 33.39 37.00 33.00 33.00

　　資料來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究所

　　凈利潤及EPS預(yù)測：根據(jù)以上數(shù)據(jù)推算，公司2004年、2005年的凈利潤分別為2486萬元和3171萬元，分別增長25%和27.5%；按發(fā)行后總股本7478萬股計(jì)算，EPS分別為0.33元和0.42元。

　　表4：浙江偉星簡要業(yè)績預(yù)測表(萬元)

　　指標(biāo)／年度2001　年2002　年2003　年2004　年E 2005　年E

　　主營業(yè)務(wù)收入16012 21658 26242 32000 41000

　　主營業(yè)務(wù)成本10902 15125 18316 22336 28618

　　營業(yè)稅金及附加121 153 177 224 287

　　主營業(yè)務(wù)利潤4993 6380 7749 9440 12095

　　其它業(yè)務(wù)利潤44 139 338 200 250

　　營業(yè)費(fèi)用718 1289 1584 1936 2501

　　國泰君安證券新股分析報(bào)告

　　通過類比法計(jì)算，偉星的合理定價(jià)在11.5-　12.5元之間。

　　管理費(fèi)用1767 2195 3070 3680 4715

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用180 241 258 200 250

　　營業(yè)利潤2372 2794 3175 3824 4879

　　利潤總額2423 2764 3222 3824 4879

　　所得稅831 923 1192 1262 1610

　　少數(shù)股東損益193 169 40 76 98

　　凈利潤1399 1672 1990 2486 3171

　　資料來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究所

　　上市定價(jià)：合理定價(jià)在11.5---12.5元之間

　　浙江偉星屬于服裝輔料行業(yè)，目前上市公司中沒有同類公司。選取服裝類公司大連創(chuàng)世、杉杉股份和紡織類新股福建南紡、鳳竹紡織進(jìn)行類比計(jì)算(見表8)。

　　利用筆者制定的定價(jià)公式計(jì)算：

　　A　公司上市合理比價(jià)＝P1×0.2＋P2×0.2＋P3×0.2＋P4×0.2＋P5×0.2

　　P1＝A　公司當(dāng)年每股收益(預(yù)測)×以當(dāng)年盈利(預(yù)測)計(jì)算的同類公司平均市盈率

　　P2＝A　公司上年每股收益×以上年盈利計(jì)算的同類公司平均市盈率

　　P3＝A　公司每股凈資產(chǎn)×同類公司平均市凈率

　　P4＝同類公司平均股價(jià)×同類公司平均流通股本／　A　公司流通股本

　　P5＝同類公司平均股價(jià)×A　公司凈資產(chǎn)收益率／同類公司平均凈資產(chǎn)收益率

　　浙江偉星的合理價(jià)格＝P1×0.2＋P2×0.2＋P3×0.2＋P4×0.2＋P5×0.2

　　12.15＝(元)。

　　投資建議：通過類比法計(jì)算，浙江偉星的合理價(jià)格為12.15元。即上市后的合理定價(jià)在11.5-12.5元之間。

　　表8：類比公司有關(guān)數(shù)據(jù)：

　　項(xiàng)目浙江偉星杉杉股份大連創(chuàng)世鳳竹紡織福建南紡平均數(shù)

　　總股本(萬股)　7478 41086 16500 17000 19232 23455

　　流通A　股(萬股)　2100 22798 7500 6000 8000 11075

　　2003　凈利潤(萬元)　1990 8614 2617 3304 2472 4252

　　凈資產(chǎn)值(萬元)　24275 136309 45592 49000 65004 73976

　　2004　預(yù)測凈利潤(萬元)　2486 11000 4300 4000 3400 5675

　　2003　年每股收益(元)　0.27 0.21 0.16 0.19 0.13 0.181

　　國泰君安證券新股分析報(bào)告

　　每股凈資產(chǎn)(元)　3.25 3.32 2.76 2.88 3.38 3.154

　　2004　年每股收益0.33 0.27 0.26 0.24 0.18 0.242

　　2004　年凈資產(chǎn)收益率%　10.24 8.07 9.43 8.16 5.23 7.67

　　5　日均價(jià)(元)　5.86 5.51 6.27 5.50 5.799

　　市凈率0.00 1.77 1.99 2.18 1.63 1.839

　　市盈率1 0.00 27.95 34.74 32.26 42.79 31.989

　　市盈率2 0.00 21.89 21.14 26.65 31.11 23.967

　　注：平均數(shù)計(jì)算不包括偉星數(shù)據(jù)。2004　年數(shù)據(jù)為預(yù)測值。

　　國泰君安證券股票投資評級標(biāo)準(zhǔn)：

　　增持：股票價(jià)格在未來6個(gè)月內(nèi)超越大盤10%以上；

　　中性：股票價(jià)格在未來6個(gè)月內(nèi)相對大盤變動(dòng)幅度為-10%--10%；

　　減持：股票價(jià)格在未來6　個(gè)月內(nèi)相對大盤下跌10%以上。

　　國泰君安證券行業(yè)投資評級標(biāo)準(zhǔn)：

　　增持：行業(yè)股票指數(shù)在未來6個(gè)月內(nèi)超越大盤；

　　中性：行業(yè)股票指數(shù)在未來6個(gè)月內(nèi)基本與大盤持平；

　　減持：行業(yè)股票指數(shù)在未來6個(gè)月內(nèi)明顯弱于大盤。

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