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偉星股份：小紐扣、大市場

投資要點(diǎn)：

�牐� 偉星股份主營鈕扣、拉鏈等服裝輔料的制造和銷售及電鍍加工 業(yè)務(wù)，是中國服裝輔料行業(yè)的龍頭企業(yè)，是世界最大的鈕扣生 產(chǎn)企業(yè)之一，主導(dǎo)產(chǎn)品鈕扣銷售額和利潤在國內(nèi)同行業(yè)中均排 名第一。 服裝輔料業(yè)的發(fā)展依附于我國服裝工業(yè)的發(fā)展。國內(nèi)消費(fèi)與大 量出口使得國內(nèi)服裝業(yè)以年均10%以上的速度增長，而紐扣、 拉鏈等服裝輔料業(yè)的多樣化應(yīng)用以及承接全球產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，其 增長速度將超過服裝業(yè)的增長速度。據(jù)中國服裝協(xié)會(huì)服裝輔料 專業(yè)委員會(huì)的預(yù)測，未來若干年內(nèi)，我國紐扣、拉鏈的產(chǎn)品需 求每年將以20%的速度增長。

�牐牴�司四大業(yè)務(wù)繼2002 年保持高速增長后，2003 年繼續(xù)保持了較 高的速度增長。紐扣、服裝輔料、電鍍業(yè)務(wù)增長適度，基本是 略高于服裝行業(yè)10%的增長速度，盈利能力較前期有所提高； 公司拉鏈的增長速度較快，2003 年產(chǎn)量和收入分別比上年增長 32.2%、55.6%，高于行業(yè)平均20%的增長速度。公司IPO募集資金將主要用于公司紐扣、拉鏈業(yè)務(wù)的產(chǎn)能擴(kuò)充， 通過引進(jìn)國外先進(jìn)的設(shè)備、生產(chǎn)線和技術(shù)，來擴(kuò)充生產(chǎn)能力、 改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)。項(xiàng)目完成后，公司將新增紐扣年產(chǎn)6.5 億粒、拉 鏈10100 萬米的生產(chǎn)能力，完全達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)年新增銷售收入24195萬元，年新增利潤5612 萬元。

預(yù)計(jì)偉星股份2004-2006 年每股收益分別為0.38 元、0.43 元、 0.49 元。

l 相對(duì)估值法得出偉星股份的合理價(jià)值為7.49 元，但中小企業(yè)板 作為一個(gè)獨(dú)立的新市場會(huì)給予一定程度的溢價(jià)，我們認(rèn)為偉星股份上市首日收盤價(jià)在〔10.6 元-12.8 元〕之間，建議7 元以下 買入，12元以上賣出。

重要提示見末頁

首日收盤價(jià)： 10.6元-12.8 元

偉星股份（002003） 新股定價(jià)報(bào)告

分析日：2004 年6月11日

發(fā)行情況 上市日期 2004年6月25日

本次發(fā)行數(shù)量 2100

發(fā)行價(jià)格（元） 7.37

募集資金（萬元） 14745.5（扣除費(fèi)用）

發(fā)行市盈率（倍） 19.92

財(cái)務(wù)預(yù)測（萬元）

�牐牐牐牐牐牐�2004E�� 2005E�� 2006E
主營業(yè)務(wù)收入 ��32693�� 37863�� 43466
增長率�牐牐牐� 24.6% ��15.8%�� 14.8%
凈利潤 �牐牐牐�2811�牐� 3243 ��3702
增長率�牐牐牐� 41.3% ��15.4% ��14.2%
每股收益（元） 0.38 �牐�0.43�牐� 0.49
每股凈資產(chǎn)（元） 3.25�� 3.68�牐� 4.17
凈資產(chǎn)收益率 ��11.7% ��11.7%�� 11.8%
股本結(jié)構(gòu)（萬股）
總股本 7478.3 100.00%
流通A股 2100.0 28.08%
公司屬性
所屬行業(yè) 服裝及家用紡織業(yè)
行業(yè)屬性 周期性
發(fā)展階段 成熟期
市場屬性 完全競爭
風(fēng)險(xiǎn)屬性 中
分析師： 陳光明

新疆證券研究所


新疆證券有限責(zé)任公司

1、公司簡介

�牐� 浙江偉星實(shí)業(yè)發(fā)展股份有限公司（簡稱為偉星股份），前身為偉星塑膠制品有限 公司，成立于1988 年5 月，2000年8月整體變更為股份有限公司。公司主營鈕扣、 拉鏈等服裝輔料的制造和銷售及電鍍加工業(yè)務(wù)，目前已形成鈕扣30 億粒、拉鏈6000 萬米、電鍍加工38 萬平方米的年生產(chǎn)能力。公司是中國服裝輔料行業(yè)的龍頭企業(yè)， 是世界最大的鈕扣生產(chǎn)企業(yè)之一，主導(dǎo)產(chǎn)品鈕扣銷售額和利潤在國內(nèi)同行業(yè)中均排名
第一。

2、鈕扣、拉鏈行業(yè)背景分析

2.1 未來幾年我國服裝工業(yè)將保持10%以上的增長速度

�牐� 公司所處的行業(yè)是服裝及家用紡織品輔料行業(yè)。鈕扣、拉鏈?zhǔn)莾煞N主要的服裝輔 料，其他服裝輔料包括襯布、里料、標(biāo)牌、線和織帶等。鈕扣、拉鏈等雖然在服裝中 處于“輔助”地位，卻是必不可少的組成部分。服裝輔料業(yè)的發(fā)展依附于我國服裝工業(yè) 的發(fā)展。

�牐� 近年來國內(nèi)服裝消費(fèi)以年均10%的速度增長。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看，2001 年我國城鎮(zhèn)居民家庭平均每人全年服裝消費(fèi)支出364.27 元，比上年同期增長8%，考 慮到國內(nèi)人口的增長，服裝消費(fèi)實(shí)際增長在10%左右。隨著居民收入的不斷增長，人 們對(duì)服裝的需求也將日益提高。

�牐� 圖1：1995年以來我國城鎮(zhèn)居民家庭平均每人全年服裝消費(fèi)性支出

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局

�牐犖磥韼啄陣鴥�(nèi)服裝出口年均增長20%以上。服裝是我國主要的出口商品之一，我 國目前是世界上最大的成衣出口國。2003 年我國紡織品服裝出口804 億美元，同比增 長27.7％，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差649 億美元。最近海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2004 年一季度紡織品服裝出口 193 億美元，增長25％。預(yù)計(jì)2004 年紡織品服裝出口增幅達(dá)20％以上。2005 年配額 取消后我國紡織業(yè)出口有一倍以上的增長空間，世界紡織品服裝協(xié)定（ATC）中規(guī)定， 從1995 年開始的10 年間，分為4 個(gè)階段在WTO 成員國間取消紡織品及服裝的配額 限制，實(shí)現(xiàn)自由貿(mào)易。2005 年1 月1 日為最后階段，所有配額限制（占49％）全部取 消。由于我國紡織服裝產(chǎn)品的價(jià)格競爭力遠(yuǎn)高于國際同類產(chǎn)品，一直以來紡織品出口 受到配額限制嚴(yán)重束縛，2005年配額取消，國內(nèi)紡織服裝產(chǎn)品將大幅增長。

2.2 鈕扣、拉鏈等服裝輔料業(yè)的增長速度將超過服裝業(yè)的增長

�牐犫o扣、拉鏈產(chǎn)品應(yīng)用的多樣化。隨著人們審美觀的轉(zhuǎn)變，鈕扣、拉鏈的功能目前 已經(jīng)從原來的連結(jié)功能轉(zhuǎn)變?yōu)橐匝b飾功能為主、連結(jié)功能為輔。目前鈕扣除了用在服 裝上以外，還大量地用于箱包、鞋帽及各種工藝品上；拉鏈除了用于服裝輔料以外， 還廣泛地用在箱包、鞋帽、篷帳、軍工及各種工業(yè)上。它們成為現(xiàn)代生活中不可或缺 的商品，用量將越來越大。 承接全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，產(chǎn)品大量出口。我國現(xiàn)代鈕扣工業(yè)經(jīng)過改革開放后二十多年 的發(fā)展，已經(jīng)掌握了與國際同步的工藝技術(shù)。先進(jìn)的技術(shù)與我國相對(duì)較低的勞動(dòng)力成 本和原材料成本的結(jié)合使我國生產(chǎn)的鈕扣具有很強(qiáng)的國際競爭力，目前已經(jīng)大量出口 到歐、美、日等發(fā)達(dá)國家。由于生產(chǎn)成本較高等原因，這些發(fā)達(dá)國家的鈕扣工廠已經(jīng) 紛紛關(guān)閉或轉(zhuǎn)產(chǎn)其它產(chǎn)品，而逐步將產(chǎn)能、訂單轉(zhuǎn)移至我國。

�牐� 鈕扣、拉鏈未來幾年的增長將超過20%。據(jù)中國服裝協(xié)會(huì)服裝輔料專業(yè)委員會(huì)的 預(yù)測，未來若干年內(nèi)，我國紐扣、拉鏈的產(chǎn)品需求每年將以20%的速度增長。

2.3 技術(shù)水平、規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)將會(huì)獲得更快的發(fā)展

�牐犇壳埃�我國服裝輔料行業(yè)內(nèi)小規(guī)模、分散經(jīng)營的企業(yè)較多，在低檔產(chǎn)品方面競爭 激烈。這主要是因?yàn)榈蜋n鈕扣和拉鏈對(duì)技術(shù)、資金、規(guī)模的要求不高，過低的行業(yè)進(jìn) 入門檻造成大量小規(guī)模企業(yè)的存在。由于低檔產(chǎn)品市場趨于飽和，競爭較為激烈，產(chǎn) 品銷售利潤率一般，投入產(chǎn)出比不高，小企業(yè)普遍效益較差。 但高檔鈕扣和拉鏈的生產(chǎn)對(duì)現(xiàn)代機(jī)械制造業(yè)和化學(xué)工業(yè)具有較大的依賴性，具有 相對(duì)較高的技術(shù)含量，生產(chǎn)廠家相對(duì)較少，競爭相對(duì)緩和，投入產(chǎn)出比均比一般的服 裝生產(chǎn)企業(yè)要高，市場前景較好。 隨著人們生活方式的改變以及生活水平的提高，鈕扣的質(zhì)量要求逐步提高。近年 來，歐美等發(fā)達(dá)國家對(duì)服裝輔料的質(zhì)量提出了嚴(yán)格的要求。如對(duì)鈕扣而言，歐洲國家 標(biāo)準(zhǔn)中對(duì)用于制造鈕扣的材料強(qiáng)度提出了比以前更高的要求，另一方面對(duì)鈕扣各項(xiàng)環(huán) 保指標(biāo)的要求相當(dāng)苛刻。這種趨勢的變化對(duì)鈕扣生產(chǎn)企業(yè)提出了更高的技術(shù)要求和更 強(qiáng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力要求。這種要求決定了具有明顯技術(shù)優(yōu)勢、具有較強(qiáng)產(chǎn)品開發(fā)能力、 較大生產(chǎn)規(guī)模和健全的營銷網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)將在市場上取得較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，獲得更快的 發(fā)展。

3、公司現(xiàn)有資產(chǎn)盈利能力分析

3.1 公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成

�牐牴�司是中國服裝輔料行業(yè)公認(rèn)的龍頭企業(yè)，已有十多年的發(fā)展歷史，一直從事鈕 扣生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)，主導(dǎo)產(chǎn)品為“偉星”牌、“翠珠”牌中高檔鈕扣。90 年代以來，公司 鈕扣的產(chǎn)量、質(zhì)量及銷售一直穩(wěn)居中國鈕扣行業(yè)的第一位。

�牐�2003年公司紐扣業(yè)務(wù)（含拉鏈）實(shí)現(xiàn)主營收入17873 萬元、毛利6159萬元，分 別占公司收入和毛利總額的68.1%、77.7%，產(chǎn)品毛利率高達(dá)34.4%，是公司目前主要 的盈利來源。

3.2 公司主要資產(chǎn)構(gòu)成
�牐爞バ枪煞莩�公司本部從事紐扣和拉鏈的生產(chǎn)外，還分別控股三家子公司和參股兩 家公司，分別從事紐扣、電鍍以及服裝飾品的生產(chǎn)和銷售。2003年，公司控股子公司 和參股公司共實(shí)現(xiàn)利潤667 萬元，公司享有的投資收益338 萬元，占公司利潤總額的 10.5%。

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表3：偉星股份主要控股及參股子公司情況一覽

　　　　　　　　　　　 �牐犞鳡I業(yè)務(wù)�牐� �犠�冊資本 股權(quán)比例 2003年收入 2003年凈利潤（萬元）

臨海市偉星電鍍有限公司 �牐犽婂儺a(chǎn)品�� �牐�200 �牐牐�75%�牐� 1722.69 �牐�136.47
臨海偉星優(yōu)利雅紐扣有限公司 尿醛樹脂鈕扣�� 1000 �牐牐�51% �牐�351.62�牐牐� 36.43

控股子公司
上海偉星鈕扣有限公司�牐牐� 樹脂鈕扣�牐� �燯S$22 �牐�65% �牐�853.96 �牐�111.18
廣州聯(lián)星服裝用品有限公司 銷售服裝及飾品�� 50 �牐牐牐�40% �牐�1668.59 �牐�12.95

參股公司

深圳聯(lián)達(dá)鈕扣有限公司 �牐牐牐牸~扣 �牐牐牐�925�牐牐牐� 35% �牐�5807.56 �牐�370.28

資料來源：偉星股份招股說明書，新疆證券研究所整理

3.3 公司鈕扣、拉鏈、電鍍加工、服裝輔料四大業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好

�牐牴�司自2000 年吸收集團(tuán)投入的資產(chǎn)后，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增加，主營業(yè)務(wù)由原來單 一的鈕扣生產(chǎn)銷售增加為以鈕扣為主，輔以拉鏈等其他服裝輔料的制造和銷售，形成 了多品種、多種營銷方式并舉的格局。目前公司鈕扣、拉鏈、電鍍加工、服裝輔料四 大業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好。

�牐爮谋�4 中可以看出，公司四大業(yè)務(wù)繼2002 年保持高速增長后，2003 年繼續(xù)保持 了較高的速度增長。紐扣、服裝輔料、電鍍業(yè)務(wù)增長適度，基本是略高于服裝行業(yè)10% 的增長速度，盈利能力較前期有所提高；公司拉鏈的增長速度較快，2003年產(chǎn)量和收 入分別比上年增長32.2%、55.6%，高于行業(yè)平均20%的增長速度。

表4：偉星股份主要產(chǎn)品產(chǎn)量與銷售收入增長情況

�牐犢Y料來源：偉星股份招股說明書，新疆證券研究所整理

3.4 積極擴(kuò)大產(chǎn)品出口

�牐犇壳肮�司通過特許經(jīng)銷商，在海外建立了以中東為集散地，輻射亞、美、歐、非 以及大洋洲等五大洲的營銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品暢銷三十多個(gè)國家和地區(qū)。此外，公司還計(jì)劃 在意大利、法國、美國、俄羅斯等國家設(shè)立市場機(jī)構(gòu)，以擴(kuò)大偉星產(chǎn)品在國際市場的 影響力。2003年，公司出口紐扣5.25 億粒，出口額居全國同行業(yè)前列；實(shí)現(xiàn)出口收入 4769萬元，比去年同期增長18%，在收入總額中的比重為17%。

�牐�
公司與海外紐扣供應(yīng)商的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系正進(jìn)一步加強(qiáng)，日本鈕扣市場的主要生產(chǎn) 供應(yīng)商IRIS 公司已將大量訂單交由公司生產(chǎn)，全球最大的鈕扣制造商美國的EMSIG MAFG 公司的鈕扣生產(chǎn)訂單逐漸交由本公司承接，同時(shí)派出技術(shù)人員對(duì)公司進(jìn)行指導(dǎo) 或提供技術(shù)資料。隨著公司對(duì)出口市場開發(fā)力度的加大，從2004 年開始，鈕扣的出口 額將大幅度增加。

圖2：偉星股份產(chǎn)品國內(nèi)收入與國外收入對(duì)比（單位：萬元）

資料來源：偉星股份招股說明書，新疆證券研究所整理

4、新股募集資金投資項(xiàng)目主要用于公司產(chǎn)能的提高

�牐牨敬伟l(fā)行共2100萬股，扣除發(fā)行費(fèi)用后，預(yù)計(jì)募集資金14748萬元，發(fā)行成功后， 公司總股本為7478. 3萬股，每股凈資產(chǎn)3.25元。
募集資金將主要用于公司紐扣、拉鏈業(yè)務(wù)的產(chǎn)能擴(kuò)充，通過引進(jìn)國外先進(jìn)的設(shè)備、 生產(chǎn)線和技術(shù)，來擴(kuò)充生產(chǎn)能力、改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)。項(xiàng)目完成后，公司將新增紐扣年產(chǎn) 6.5億粒、拉鏈10100萬米的生產(chǎn)能力，完全達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)年新增收入24195萬元，年新 增利潤5612萬元。

表5：偉星股份新股募集資金投資項(xiàng)目一覽（單位：萬元）

資料來源：偉星股份招股說明書，新疆證券研究所整理

�牐�5、產(chǎn)品盈利能力穩(wěn)定、期間費(fèi)用高企、短期償債壓力較大

�牐牣a(chǎn)品盈利能力比較穩(wěn)定。紐扣、拉鏈等服裝輔料行業(yè)目前已處于發(fā)展的成熟階段， 產(chǎn)品完全充分競爭，產(chǎn)品價(jià)格和成本變動(dòng)較小。公司2001 -2003年毛利率分別為31.9%、 30.2%和30.7%，產(chǎn)品盈利能力比較穩(wěn)定。

�牐爞鶆�(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理、短期償債壓力較大。公司2003 年12 月31 日負(fù)債總額12254 萬元，其中流動(dòng)負(fù)債10254萬元，占負(fù)債總額的83.7%，長期負(fù)債2000 萬元，占負(fù)債總 額16.3%。公司新建項(xiàng)目、更新設(shè)備及生產(chǎn)周轉(zhuǎn)用借款60%以上為短期借款，負(fù)債結(jié)構(gòu) 不盡合理，造成短期償債壓力較大。

�牐犉陂g費(fèi)用高企。從這幾年數(shù)據(jù)看，偉星股份的營業(yè)費(fèi)用率為6%左右，管理費(fèi)用率 在11%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于服裝加工業(yè)公司3%和6.5%的平均水平。紐扣、拉鏈的市場特點(diǎn) 和發(fā)展趨勢決定了公司必須不斷投入較多的產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用、營銷費(fèi)用來開發(fā)符合市場 需求的新產(chǎn)品以及健全銷售網(wǎng)絡(luò)，短期內(nèi)公司期間費(fèi)用難以下降。

�牐犢Y料來源：偉星股份招股說明書，新疆證券研究所整理，注：由于深滬兩市中沒有以 紐扣、拉鏈等業(yè)務(wù)為主營的公司，我們選取主業(yè)為服裝加工的幾家作為類比公司。

6、盈利預(yù)測

�牐牐�1）2004-2006年，公司紐扣、電鍍、服裝輔料業(yè)務(wù)收入增長15%，拉鏈業(yè)務(wù)收入增 長20%。

�牐牐�2）公司毛利率維持相對(duì)穩(wěn)定，2004-2006年公司綜合毛利率分別為30.2%、30.1%、 30.0%。

�牐牐�3）2004 年、2005 年、2006年公司營業(yè)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6%、 11%、1%。

�牐牐�4）所得稅率按33%計(jì)算。

�牐牐�5）其他項(xiàng)目基本保持不變。

7、估值與定價(jià)

�牐犛捎谏顪麅墒兄袥]有以紐扣、拉鏈為主業(yè)的上市公司，在這里我們選取與公司主營業(yè)務(wù)關(guān)系較為密切的服裝加工業(yè)的部分上市公司作為類比公司。表9 中可以看出， 服裝行業(yè)上市公司業(yè)績普遍較差，在這里我們僅選擇每股收益在0.10元以上的杉杉股 份、維科精華、開開實(shí)業(yè)、華源發(fā)展等四家作為可比公司進(jìn)行相對(duì)估值。

�牐牐�1）可比市盈率估值

從表9 中可以看出，截止到分析日，服裝行業(yè)上市公司中業(yè)績較為良好的幾家平 均市盈率為36.9 倍。按公司新股本攤薄后的每股收益0.27 元計(jì)算，偉星股份合理價(jià)格 為9.96 元。

�牐� （2）可比市凈率估值

�牐爮谋�9 中可以看出，截止到分析日，服裝行業(yè)上市公司中業(yè)績較為良好的幾家平 均市凈率為1.86。按發(fā)行后的預(yù)計(jì)每股凈資產(chǎn)3.25元計(jì)算，偉星股份合理價(jià)格為6.05 元。

（3）可比EV/EBITDA估值

�牐爮谋�9 中可以看出，截止到分析日，服裝行業(yè)上市公司中業(yè)績較為良好的幾家平 均EV/EBITDA為11.5。按公司2003年的EBITDA值4206萬元計(jì)算，偉星股份合理價(jià) 格為6.47元。

（4）取三者平均數(shù)，公司的合理價(jià)值為7.49元。

（5）定價(jià)區(qū)間 〔10.6 元-12.8元〕

�牐牳鶕�(jù)我們所近期對(duì)中小企業(yè)板塊定價(jià)分析的研究，2002 年以來上市、流通盤在 5000萬股以下(含5000 萬股)的小盤股首日平均漲幅高達(dá)105.60%，但成長性預(yù)期的差 異使得紡織服裝行業(yè)上市公司首日漲幅僅為48.96%。相對(duì)主板中的小盤股，中小企業(yè) 板塊是一個(gè)運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立和指數(shù)獨(dú)立的新市場，市場的炒新預(yù)期及 “僧多粥少”將會(huì)使得首批上市的中小企業(yè)板塊股價(jià)定位較主板市場同類個(gè)股高出二、 三成左右。由此，我們認(rèn)為偉星股份上市首日收盤價(jià)在〔10.6元-12.8 元〕之間，建議 7 元以下買入，12 元以上賣出。