西南證券研究發展中心研究員：張仕元

　　主要觀點：

　　公司基本面良好，血液制品是公司的主導產品，稅收優惠政策是公司利潤高于行業平均水平的主要原因；

　　血液制品市場一直保持較高的增長速度，白蛋白市場地位穩定，但產品市場競爭也比較激烈，公司未來成長依賴于規模的擴大和血漿的深加工能力的形成；

　　公司募集資金主要圍繞血液制品的深加工展開，項目技術比較成熟，風險主要來自于技術的放大和稅收政策的變化；

　　由于公司新建項目能夠在2005~2006 年形成生產能力，所以公司近三年依然有一定的成長能力，但受稅收政策以及市場競爭的影響，增長預期不能期望太高。

　　投資建議：

　　預期定位于21~25 元，28 元以上建議賣出。

　　公司主業與產品

　　血液制品加工業

　　華蘭生物是國內最主要的血液制品加工企業，主營業務為血液制品的加工生產和銷售，屬于生物制品類。其主要業務是從健康人血中，通過低溫提取、滅活等工藝，提取所需的蛋白制劑，目前國內外對于健康人血清的加工，能夠提取出具有藥用價值的8 種制品，依次是：人血白蛋白、靜注丙種球蛋白、肌注丙種球蛋白、乙肝免疫球蛋白、PCC、VIII 因子、破傷風免疫球蛋白、纖維蛋白原等，其中產量最大的是前兩種。國內大部分企業只能夠提取其中的5-6 種藥用蛋白，華蘭生物是唯一能夠生產八種成分的企業。

2003年公司的主要競爭對手（資本市場中）及銷售額與利潤指標如下：
              2003年收入  主營利潤  凈利潤  毛利率  上市公司  及股權比例
成都蜀陽藥業  21329.40     8356.25  1747.91  39.18%  如意集團  控股60%
博雅生物       8494.00     3338.55   470.60  39.30%  健特生物  持股13.3%
北生藥業       9173.16     2873.94   622.00  31.33%              100%
華蘭生物      25290.54     9001.81  3549.03  35.59%
（數據來源：相關上市公司公告）

　　公司最主要的產品為人血白蛋白，近三年其在公司業務收入中的比例為80.22%、85.58%和83.47%，其余產品所占比例都低于10%。從收入構成比變化分析，在公司業務中處于下降趨勢的是靜注丙種球蛋白，近三年的收入構成比依次為：10.85%、8.97%和6.59%。其他血液因子雖然業務量以及收入構成比一直呈現上升趨勢，但依然沒有超過10%。所以，在上市以后，公司的業務支柱依然是人血白蛋白。

　　從產品看，公司的主導產品人血白蛋白主要的競爭對手有上海生物制品所、上海萊士血制品有限公司和成都蜀陽藥業，這三家的人血白蛋白制品生產規模和銷售均與華蘭不相上下，其中上海的兩家企業在產量和銷售額方面甚至比華蘭要大。

　　公司另外兩個主要產品的競爭對手主要是成都蓉生藥業，蓉生藥業的靜丙無論是產量還是銷量，都位居國內第一，而且蓉生藥業的血漿投放能力達到1000 噸，略大于華蘭生物。

2003年公司的主要競爭對手（資本市場中）及銷售額與利潤指標如下：
              2003年收入  主營利潤  凈利潤  毛利率  上市公司  及股權比例
成都蜀陽藥業  21329.40     8356.25  1747.91  39.18%  如意集團  控股60%
博雅生物       8494.00     3338.55   470.60  39.30%  健特生物  持股13.3%
北生藥業       9173.16     2873.94   622.00  31.33%              100%
華蘭生物      25290.54     9001.81  3549.03  35.59%
（數據來源：相關上市公司公告）

　　從相關數據看，華蘭生物的銷售規模與成都署陽比較接近，主營利潤也比較接近，而且毛利率指標后者比華蘭還要高，但為什么華蘭生物的利潤水平比其他企業高許多？

　　從公司披露的信息看，公司認為主要是成本的下降、營銷費用的下降以及稅收政策的影響。

　　稅收政策影響企業未來利潤

　　從2001 年到2003 年，公司主要原料血漿成本價格由263.00 元/千克下降到212.79 元/千克，下降幅度為19.09%，但同期銷售價格由19.62 元下降到15.24 元，下降幅度為22.33%，因此，公司成本下降的幅度并沒有跟上銷售價格的幅度，因此，從成本的角度看，公司的盈利能力應該存在下降的壓力；

　　公司比較了另外四家生產企業近三年的營業費用，三年平均為15.43%、13.75%和12.57%，而公司三年分別為12.94%、15.84%和11.52%，其中除2002 年高于平均水平外，其余兩年均低于平均水平。其中2003 年營業費用比平均水平低1.05 個點，相應增加凈利潤265.55 萬元；公司享受所得稅減半、按15%征收所得稅；免征城市房地產稅和車船使用牌照稅；外資企業購買國產設備退還國產設備增值稅等多種優惠政策。近三年分別獲得稅收優惠531.80萬元、776.48 萬元、1158.08 萬元，占當期凈利潤的34.42%、26.91%和32.63%。

　　由于稅收優惠對其利潤影響比較大，因此未來稅收政策的變化將影響企業的盈利能力，這種影響預計在2004 年~2005 年將充分體現出來。

　　公司經營分析

　　血液制品行業是我國最早實行GMP 認證的行業，全國36 家血液制品企業1998 年就完全實現了GMP 認證，而且國家主管部門并沒有再批準設立血液制品企業，但由于企業數量比較多，而且規模都不是非常大，因此市場競爭還是比較厲害，產品價格一路走低。企業毛利率也逐年下滑，相反，許多企業的營業費用和管理成本相繼上升。

　　華蘭生物也一樣，營業費用呈現逐年上升的態勢，而且與行業平均13%的水平相比，公司2001 年和2002 年營業費用比明顯偏低(具體數據見下表)，公司招股說明書中解釋為2003年4 月以前，市場開拓和市場維護費用已在給予客戶的折扣中體現，兩年折扣金額分別為877.61 萬元和1853.46 萬元，如果將其計入營業費用，則2001 年、2002 年營業費用比分別為12.94%和15.84%。公司的應收帳款管理良好，絕大部分是短期應收帳款，只是整個企業的運營效率偏低。

             2003 年   2002年  2001 年
營業費用比   11.52%     6.81%    6.80%
管理費用比    5.06%     5.12%    5.34%
資產負債比   62.78%    61.05%   66.67%
每股經營性現金流 0.074 
總資產周轉率    0.86    0.79   1.27
存貨周轉率      3.15    3.34   6.28
應收帳款周轉率  5.25    3.50   4.67
（數據來源：西南數據庫）

　　從上表數據我們發現，公司2003 年經營性現金流比較差，每股經營性現金流僅0.074元，在整個醫藥上市公司板塊中都是比較差的。

　　中長期成長性尚可

　　國內血液制品市場一直保持比較高的增長速度，其中人血白蛋白用藥一直位居醫院用藥前列。但由于生產企業眾多，市場競爭也比較激烈，作為國家基本藥物，其價格還受到國家主管部門的控制，因此企業的成長主要取決于兩個方面，一是加工的規模優勢，二是單位血漿的綜合加工能力，即是否有能力開發血漿中的全部8 種有用成分。

　　從公司募集資金的投向看，主要還是圍繞血液制品的深加工進行投入。從項目的技術成熟性看，基本上都獲得或即將獲得生產批文，科研風險相對比較低，因為這些技術在國外都是非常成熟的，所以公司資金到位后能夠在比較短的時期內獲得產能，進入回報期，期間風險主要在于技術的消化和大規模生產的能力。從建設期以及臨床實驗的進展看，公司在2005年~2006 年就能夠形成新的增長點，從而彌補稅收政策變化所帶來的利潤損失。

　　綜合公司的各項指標，我們預測2004 年~2006 年公司主要經營指標如下：

                   2001年   2002年    2003年    2004年  2005年     2006 年
主營收入（萬元）  12436.99 17266.04  25290.55  30500    33000      41000
主營利潤（萬元）   3822.52  5836.2    9001.81  10856.04 11154.5322 12710
利潤總額（萬元）   1805     3373.45   4175.64   4776.66  5019.54    5681. 37
凈利潤（萬元）     1544.96  2885.13   3549.03   4060.16  4266.61    4829.16
每股收益（元/股）   0.343     0.641    0.789    0.606     0.637     0.721
（數據來源：公司公告/西南數據庫）

　　投資建議

　　按照35 倍市盈率計算，我們認為定位于21~25 元比較合理，28 元以上應該賣出。

　　(免責聲明：本報告內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議，報告中所引用信息均來自市場公開資料，我公司對所引用信息的準確性和完整性不作任何保證。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行業務服務。本報告未經許可不得翻版、復制、刊登、發表或引用。)