投資要點(diǎn)

　　◎ 作為一家民營(yíng)的高科技小公司，江蘇瓊花近3年來(lái)并沒有呈現(xiàn)出應(yīng)有的高速增長(zhǎng)，主要原因是公司在主業(yè)：PVC片材和板材領(lǐng)域停滯不前。

　　◎ 盡管塑料包裝行業(yè)在國(guó)內(nèi)處于高速發(fā)展階段，但是公司所處的PVC片材和板材由于進(jìn)入壁壘太低，面臨著市場(chǎng)供過(guò)于求的危險(xiǎn)，且公司在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)裝備優(yōu)勢(shì)正在失去。

　　◎ 2003年以來(lái)，原材料PVC價(jià)格大幅增長(zhǎng)，對(duì)于處于產(chǎn)業(yè)鏈尾段的PVC制品行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于議價(jià)能力的孱弱而成為最大受害者是必然的。

　　◎ 公司募資項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，使我們難以看到公司未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　◎ 投資建議：盡管由于中小企業(yè)板的協(xié)同效應(yīng)，預(yù)計(jì)公司首日價(jià)格在11.00～12.50之間，甚至有可能向上突破，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為公司的長(zhǎng)期價(jià)值中樞在10.40～11.20元之間。

　　公司概況

　　江蘇瓊花的前身——揚(yáng)州英利塑膠有限公司是由江蘇瓊花塑料(集團(tuán))廠(瓊花集團(tuán)的前身)和香港的田氏有限公司共同出資成立的中外合資企業(yè)。2000年10月13日，田氏有限公司將其持有英利公司33.33%的股權(quán)中25.87%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給瓊花集團(tuán)，余下7.46%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給盈科科技。

　　2000年英利公司進(jìn)行了定向增資，并于2001年整體變更為江蘇瓊花高科技股份有限公司。本次公司擬公開發(fā)行3000萬(wàn)股，發(fā)行后公司股本結(jié)構(gòu)為：

　　公司主要包裝用從事各種PVC片材和板材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前產(chǎn)銷總量已達(dá)2萬(wàn)噸，在國(guó)內(nèi)擁有約12.50%的市場(chǎng)份額，是行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大、技術(shù)裝備水平最先進(jìn)的企業(yè)之一。

　　盡管公司聲明其與控股股東瓊花集團(tuán)及其子公司諾亞公司、新材公司不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況。但是從主營(yíng)業(yè)務(wù)看，公司與瓊花集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有相似之處，募資投向項(xiàng)目與新材公司有相似之處。

　　公司的控股股東為瓊花集團(tuán)，實(shí)際控制人為于在青。于在青是公司股東瓊花集團(tuán)和盈科科技的第一大股東，分別持有瓊花集團(tuán)86.88%的股份和盈科科技22.50%的股份，于在青同時(shí)還是公司董事長(zhǎng)。因此，公司是一個(gè)典型的家族企業(yè)，這將在某種程度上影響公司派現(xiàn)水平，而公司管理水平的持續(xù)性也可能有一定局限。

　　公司經(jīng)營(yíng)情況

　　一、公司正處在發(fā)展瓶頸

　　自2001年以來(lái)，公司主營(yíng)收入增長(zhǎng)較慢(2002年為11.16%，2003年僅為4.23%),凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)。主要原因?yàn)楫a(chǎn)量增長(zhǎng)較慢，同時(shí)產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)較小。因此，公司近年來(lái)實(shí)際上處于發(fā)展瓶頸當(dāng)中，盡管包裝行業(yè)在國(guó)內(nèi)處于高速發(fā)展階段，然而在塑料板片材領(lǐng)域，市場(chǎng)需求增量較大的主要是具有高阻隔性、環(huán)保等高性能產(chǎn)品。而生產(chǎn)這些產(chǎn)品都需要資金投入。因此，公司目前的主要瓶頸是資金瓶頸。從這個(gè)意義上說(shuō)，上市募集資金可能會(huì)成為公司經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　二、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與原材料成本密切相關(guān)

　　由于公司最近三年來(lái)產(chǎn)品銷量和售價(jià)均沒有明顯變化，因此公司的主營(yíng)利潤(rùn)明顯與原材料PVC價(jià)格呈反比關(guān)系。2003年度，PVC樹脂成本占PVC片材和PVC板材銷售成本的比例分別為65.23%和47.28%。

　　PVC價(jià)格2004年以來(lái)在2003年上漲的基礎(chǔ)上在此大幅上漲，按照公司口徑，公司2004年平，2004年1～4月平均采購(gòu)單價(jià)7070元/噸，較2003年度平均數(shù)上漲18.82%，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致毛利率的較大下降。關(guān)于這一點(diǎn)，將在后文著重論述。

　　行業(yè)概況

　　一、塑料包裝行業(yè)處于快速發(fā)展期，然而PVC板片材市場(chǎng)趨于飽和

　　(一)、塑料包裝行業(yè)處于高速發(fā)展階段

　　20世紀(jì)90年代以來(lái)，盡管塑料包裝材料一直經(jīng)受環(huán)境問題的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，但仍然是塑料制品行業(yè)和包裝工業(yè)中發(fā)展最快的領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計(jì)，塑料包裝在國(guó)際塑料應(yīng)用領(lǐng)域中居首位，約占30%左右。如1996年美國(guó)為28.2%，日本為32.8%，德國(guó)為27.2%，法國(guó)為38%，意大利為49.3%，英國(guó)為35.8%，如拿大為39%，而新西蘭和哥倫比亞則一半以上是包裝用塑料。據(jù)美國(guó)Preedonia集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)分析和預(yù)測(cè)，美國(guó)塑料包裝材料年平均增長(zhǎng)率為3.4%。塑料制品行業(yè)是近幾年輕工業(yè)中發(fā)展速度較快的行業(yè)之一，增長(zhǎng)速度一直保持在10%以上。2003年我國(guó)塑料制品行業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值2912.82億元，同比增長(zhǎng)20.94%；產(chǎn)品銷售收入2840.96億元，同比增長(zhǎng)23.37%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售率97.5%，高于輕工行業(yè)平均水平；利潤(rùn)總額為123.72億元，同比增長(zhǎng)12.66%。

　　塑料包裝材料在塑料制品行業(yè)中占據(jù)重要地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2000年塑料包裝材料的消費(fèi)量約占塑料加工總產(chǎn)量的25%，包裝材料總量的27%。隨著生物工程、汽車、醫(yī)藥等朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的興起和行業(yè)技術(shù)水平的提高，塑料包裝材料產(chǎn)品將向多樣化和功能化發(fā)展，其應(yīng)用領(lǐng)域也將不斷擴(kuò)大。根據(jù)輕工業(yè)“十五”發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)2005年塑料包裝制品總量將達(dá)到550萬(wàn)噸，2010年將達(dá)到707萬(wàn)噸，市場(chǎng)前景廣闊。

　　(二)、國(guó)內(nèi)PVC板片材市場(chǎng)正趨于飽和，且公司技術(shù)裝備優(yōu)勢(shì)正在失去

　　1、PVC的特性決定了其市場(chǎng)容量有限

　　由于PVC片材使用后在處理中會(huì)產(chǎn)生有害氣體，對(duì)環(huán)境產(chǎn)生破壞，歐洲已明文規(guī)定禁止PVC片材用于食品及醫(yī)藥包裝。近日，美國(guó)食品和藥物管理局(FDA)的官員也對(duì)醫(yī)用PVC制品的安全性提出了質(zhì)疑，可能采取禁用措施。以FDA在醫(yī)藥領(lǐng)域的權(quán)威性，如果FDA采取禁用措施，對(duì)于市場(chǎng)影響是巨大的。因此，PVC片材的需求前景不容樂觀，有待開發(fā)新的應(yīng)用領(lǐng)域。

　　2、國(guó)內(nèi)PVC產(chǎn)能增長(zhǎng)過(guò)快，且生產(chǎn)技術(shù)水平正在提高

　　由于塑料制品行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，而廣闊的市場(chǎng)也帶來(lái)了參與者越來(lái)越多。盡管江蘇瓊花等少數(shù)企業(yè)目前擁有技術(shù)裝備優(yōu)勢(shì)，然而其示范所帶來(lái)的“羊群”效應(yīng)也很明顯：硬質(zhì)PVC發(fā)泡片材領(lǐng)域，目前已有38家企業(yè)引進(jìn)了43條該產(chǎn)品生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)8.5萬(wàn)噸/年；PVC透明片材領(lǐng)域，已引進(jìn)德國(guó)、意大利、日本的PVC透明片材生產(chǎn)線26條，生產(chǎn)能力達(dá)10萬(wàn)噸/年。

　　根據(jù)塑料加工工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)PVC片板材每年的市場(chǎng)需求量為16萬(wàn)噸左右，國(guó)內(nèi)已有生產(chǎn)能力13萬(wàn)噸/年左右，如果引進(jìn)的生產(chǎn)線全部投入生產(chǎn)，市場(chǎng)將面臨供過(guò)于求的局面。

　　二、PVC漲價(jià)，下游行業(yè)之痛

　　(一)、04年以來(lái)PVC漲價(jià)幅度遠(yuǎn)超過(guò)03年

　　2003年，由于PVC反傾銷措施的推出以及市場(chǎng)需求拉動(dòng)，PVC平均價(jià)格由年初的6000元/噸上漲至年底的接近7000元/噸。進(jìn)入2004年，由于國(guó)際原油價(jià)格快速上漲以及國(guó)家治理整頓電石市場(chǎng)的影響，PVC原材料價(jià)格不斷走高。

　　(二)、PVC漲價(jià)，受害最大的正是下游制品企業(yè)

　　相對(duì)于產(chǎn)能較集中的PVC行業(yè)，下游PVC制品行業(yè)產(chǎn)能分散程度較高，議價(jià)能力較低，使得上游的成本壓力很大程度上被轉(zhuǎn)移到PVC制品行業(yè)中。我們知道，中國(guó)近年來(lái)出現(xiàn)的生產(chǎn)資料價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制受阻的重要原因就是上下游定價(jià)機(jī)制的不同。下游消費(fèi)品行業(yè)由于接近完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，產(chǎn)品價(jià)格彈性很小，很難及時(shí)追隨上游價(jià)格的漲幅。因此，原材料價(jià)格上漲受害最大的正是消費(fèi)品行業(yè)。很不幸的是，江蘇瓊花正是這么一家公司。對(duì)比PVC制品行業(yè)最大的公司海螺型材(資訊 行情 論壇)，可以看到海螺型材的銷售毛利率在2003年大幅下降的基礎(chǔ)上，2004年一季度繼續(xù)大幅下降。

　　財(cái)務(wù)分析

　　公司盈利能力高于行業(yè)平均水平。然而這一指標(biāo)由于以下兩點(diǎn)原因沒有太多實(shí)際意義：一，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及原材料價(jià)格上漲較多的原因，塑料制品行業(yè)整體盈利能力不強(qiáng)；二，基于行業(yè)基本面分析，我們預(yù)計(jì)公司2004年一季度毛利率將下降。公司應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均高于行業(yè)平均水平，顯示了經(jīng)營(yíng)管理水平較高。發(fā)行后償債能力也大大提高，總體來(lái)看，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　募集資金投向分析

　　此次公司募集資金主要投向五個(gè)新產(chǎn)品項(xiàng)目。據(jù)了解，目前還沒有開始動(dòng)工的項(xiàng)目。隨著IC卡、信用卡等智能卡的迅速普及，盡管作為基材的PVC特種片材將面臨廣闊的市場(chǎng)，同時(shí)智能卡基材也是一種進(jìn)口替代品，但是目前國(guó)內(nèi)智能卡市場(chǎng)采購(gòu)政府行為色彩嚴(yán)重，作為二線城市的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，沒有足夠的政府資源，難以打開市場(chǎng)；環(huán)保PPC包裝材料項(xiàng)目代表了塑料包裝材料環(huán)保和高阻隔性的最新趨勢(shì)；高分子透明導(dǎo)電材料主要是替代目前導(dǎo)電玻璃應(yīng)用于平板顯示器件(如大畫面夜晶顯示屏、監(jiān)視器產(chǎn)品的LCD液晶顯示屏、手機(jī)屏幕、PDA、PDP等離子顯示器件、游戲機(jī)、電腦觸摸屏等)的襯底，是一種重要的進(jìn)口替代品。

　　不過(guò)，紙/鋁/塑復(fù)合藥用膜袋和鋁塑復(fù)合藥用易撕膜盡管可以滿足藥用包裝高阻隔性、小劑量等發(fā)展趨勢(shì)，具有良好的市場(chǎng)前景，但是面臨著消費(fèi)升級(jí)的瓶頸。以該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)連云港中金藥用包裝材料有限公司的盈利情況可以看出，此類產(chǎn)品的毛利率自2000年以來(lái)呈下降趨勢(shì)，不得不引起我們對(duì)于此類產(chǎn)品未來(lái)盈利能力的擔(dān)憂。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　由于公司募集資金項(xiàng)目目前沒有實(shí)際進(jìn)展，我們?cè)诖酥荒芙o出公司2004年盈利預(yù)測(cè)。江蘇瓊花2004年盈利預(yù)測(cè)基于如下假設(shè)：

　　假設(shè)一：公司2004年期間費(fèi)用水平保持2003年水平；

　　假設(shè)二：鑒于公司實(shí)際情況，我們預(yù)計(jì)公司2004年沒有新增產(chǎn)能；

　　假設(shè)三：由于央行加息的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)今年國(guó)債市場(chǎng)將持續(xù)低迷，由此造成公司投資損失600萬(wàn)元；

　　假設(shè)四：公司所得稅率保持不變。

　　假設(shè)五：由于PVC價(jià)格今年將維持高位，我們預(yù)計(jì)公司銷售毛利率將下降為20.57%，較2003年下降3.55%。

　　市場(chǎng)定價(jià)

　　一、同業(yè)比較

　　江蘇瓊花屬于塑料制品行業(yè)，目前國(guó)內(nèi)A股上市公司中共有14家上市公司屬于該行業(yè)，同時(shí)，我們選取流通A股小于6000萬(wàn)股為對(duì)比對(duì)象(共三家，排除兩家2003年虧損的上市公司：大元股份(資訊 行情 論壇)和武漢塑料(資訊 行情 論壇))，我們分別以P/E、P/B、EV/EBIT(EBIT用利潤(rùn)總額加上財(cái)務(wù)費(fèi)用近似)法對(duì)江蘇瓊花進(jìn)行定價(jià)。

　　二、近期新股上市首日比較

　　我們選擇2004年5月10日以后上市的新股進(jìn)行比較，并且我們主要參考發(fā)行價(jià)10元以下以及流通股5000萬(wàn)股以下的股票，以近期小盤新股首日漲幅對(duì)江蘇瓊花定價(jià)如下：

　　兩種定價(jià)方法所得價(jià)格有一定偏差，反映了于公司基本面與市場(chǎng)實(shí)際狀況將會(huì)有一定偏差。鑒于公司基本面情況并不樂觀，我們認(rèn)為公司的價(jià)值中樞在10.40～11.20元之間。但是，公司流通股本太小以及中小企業(yè)板存在著的過(guò)多的投機(jī)氣氛都可能推高公司的股價(jià)。鑒于中小企業(yè)板的協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)測(cè)上市首日收盤價(jià)在11.00～12.50元之間。 (聯(lián)合證券研究所 邱偉)

　　股票評(píng)級(jí)：聯(lián)合證券研究所按以下標(biāo)準(zhǔn)將股票作三類評(píng)級(jí)：①?gòu)?qiáng)于大盤：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)該股票價(jià)格變動(dòng)幅度與大盤指數(shù)變動(dòng)幅度之差大于+3%；②中性：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)該股票價(jià)格變動(dòng)幅度與大盤指數(shù)變動(dòng)幅度之差于±3%間；③弱于大盤：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)該股票價(jià)格變動(dòng)幅度于大盤指數(shù)變動(dòng)幅度之差大于-3%。以上評(píng)級(jí)描述均指在所指期間內(nèi)該股票可能達(dá)到的最好表現(xiàn)與同時(shí)點(diǎn)大盤表現(xiàn)之比較，兩者變動(dòng)幅度計(jì)算基準(zhǔn)點(diǎn)均為本報(bào)告公布日期。

　　注 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，聯(lián)合證券研究所整理

　　重要申明：本報(bào)告中的信息均來(lái)源于公開資料，本公司力圖但不保證這些信息的準(zhǔn)確性及完整性。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券的買賣建議。本報(bào)告為聯(lián)合證券研究所對(duì)研究對(duì)象一定時(shí)期的分析研究，其中觀點(diǎn)或陳述可能因時(shí)間的變化而變化或與事實(shí)不完全一致，如欲了解對(duì)該對(duì)象最新情況的評(píng)述，謹(jǐn)請(qǐng)參閱本所最近期的相關(guān)報(bào)告。