研究員：張鵬

　　主要觀點：江蘇瓊花，面臨較大的成本壓力

　　◎ 我國塑料加工行業近幾年的利潤總額呈增長趨勢，但由于行業集中度不夠，單個企業的盈利能力并不高。江蘇瓊花有2萬噸的PVC加工規模，屬于行業內較大企業，但定價能力不強，原料波動對公司業績有較大的影響。根據我們的預測，PVC的價格將居高難下，因此公司未來面臨較大的成本壓力。

　　◎ 公司目前的研發能力較弱，六個IPO項目存在變更的可能性，主業以外的投資可能增加業績的不確定性。

　　◎ 預計2004年攤薄EPS為0.25元，7.32元的發行價所對應的市盈率已超過29倍，可能存在一定的市場風險。

　　一、公司面臨較大的成本壓力

　　1、塑料加工行業集中度不高

　　統計數據顯示，我國塑料加工行業近幾年的利潤總額呈增長趨勢，但由于行業集中度不夠，單個企業的盈利能力并不高。

　　2、公司定價能力不強

　　江蘇瓊花有2萬噸的PVC加工規模，屬于行業內較大企業，但定價能力不強，原料波動對公司業績有較大的影響。《招股說明書》介紹，2001年、2002年、2003年公司采購的PVC價格分別為5.22元/公斤、4.84元/公斤和5.95元/公斤，公司的主營業務利潤分別為5281萬元、6336萬元和5497萬元，基本呈同向變化。下圖所示，在原料價格上漲的2003年，公司主導產品的漲價幅度比原料漲價幅度低22個百分點，也可以很直觀地反映出原料漲價對公司成本的壓力。

　　3、PVC價格將居高難下

　　從行業角度看，PVC屬于氯堿行業，今年以來盡管PVC價格上漲了500元/噸以上，但企業的日子還不如去年好過。其一，該行業是工業中僅次于電解鋁的用電大戶，2004年1月1日起，全國電價統一提高0.008元/千瓦時，同時又恢復對氯堿等高耗能企業征收0.02元/千瓦時的基金，近期全國電價又平均上調了0.014元/千瓦時，如果按1998年350億千瓦時的實際用電量測算，電價調整將使全行業增加成本10個億以上；其二，PVC上游原料價格暴漲，電石從年末的2500元/噸提高到3200元/噸，僅此一項企業就將增加單位成本1000元/噸以上。由于電價上調和原料價格上漲都有一定的剛性，因此氯堿企業提價的意愿非常強烈。

　　從政策角度看，去年9月29日，中國商務部公告PVC反傾銷終裁結果，在未來5年時間內對從日本、美國、俄羅斯、韓國和臺灣進口的PVC征收平均幅度為34%的反傾銷稅，也為PVC價格走強提供了有利的支撐。

　　從供求角度看，PVC是通用塑料中性價比最高的品種，廣泛應用于建材、運輸、包裝、電子電器和室內裝飾等領域，近幾年的年均需求增長率在10%以上。今年隨著應用領域的進一步擴展，前四個月需求增長率就達到了14.18%，為2000年以來的較高水平。

　　從國內外市場比價角度看，今年以來，國際市場油價不斷創近年新高，東南亞進口PVC的到岸價達到820美元/噸，如果考慮到關稅和增值稅等因素，折合的人民幣進口價為8917元/噸，比目前國內市場價高將700元/噸以上。

　　4、公司面臨較大的成本壓力

　　由于行業集中度不高；公司定價能力不強；在原料漲價的預期下，我們認為公司將面臨較大的成本壓力。

　　二、風險分析

　　1、目前研發能力較弱

　　公司目前的研發能力較弱，高級職稱僅有6人，IPO項目之一“技術開發中心改造”投產后，研發能力可望有所提高。

　　2、IPO項目存在變更的可能性

　　公司首發前，負債率僅為49%，還有3000余萬元的國債投資，這說明公司并不缺錢；但六個IPO項目僅完成了可行性研究報告，并沒有前期投入，考慮到某些項目有技術壁壘，存在變更的可能性。

　　3、主業以外的投資可能增加業績的不確定性

　　公司有3000余萬元的國債投資，歷史上曾經有委托理財，我們認為主業以外的投資可能增加業績的不確定性。

　　三、定價分析

　　預計公司2004年攤薄EPS為0.25元，7.32元的發行價所對應的市盈率已超過29倍，可能存在一定的市場風險。

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