文/晟晟

　　券商紛紛“倒下”

　　雙鶴藥業(yè)(資訊 行情 論壇)(600062)自5月28日以來連續(xù)跌停，而且?guī)缀醵际菬o量跌停，讓投資者大跌眼鏡。據(jù)2003年雙鶴年報(bào)披露，閩發(fā)證券持有396.15萬股，位列流通股股

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東第一位。而現(xiàn)在，浮出水面的國債回購資金已經(jīng)達(dá)到90億元，而且有20億資金“蒸發(fā)”。閩發(fā)證券2003年年報(bào)顯示，其持有的國債只有1.5億元，而國債回購規(guī)模則達(dá)到328億元，這對于總資產(chǎn)僅47.9億元、凈資產(chǎn)僅10.17億元的閩發(fā)證券來說，是一個(gè)難以承受之重�！昂苊黠@，閩發(fā)證券資金鏈斷裂了，導(dǎo)致資金斷裂的因素還是出在國債回購上。”一位業(yè)內(nèi)人士說。閩發(fā)證券已處于“生死兩茫茫”的危險(xiǎn)境地。

　　無獨(dú)有偶，6月3日，德隆系下三駕馬車之一的合金投資(資訊 行情 論壇)發(fā)布公告稱，公司控股子公司上海星特浩和蘇州太湖曾分別將6400萬和8000萬的國債投資共計(jì)1.44億元托管在德隆系下的德恒證券，現(xiàn)已被挪用。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，整個(gè)德恒證券有近數(shù)十億的債務(wù)出現(xiàn)巨額資金虧空，雖然德恒證券的控股方德隆國際承諾在不同時(shí)段歸還客戶資金108936萬元，但本已黔驢技窮的德隆能否化解橫在德恒證券頭上的巨額債務(wù)？

　　6月8日，方正集團(tuán)去年10月出資4億元入駐的武漢正信也驚爆出30億元金融虧空，其中被知情人士喻作券商違規(guī)的“小百科全書”的武漢證券的違規(guī)國債回購也不在少數(shù)。

　　短短幾天之內(nèi)，就有眾多券商栽到了國債回購上。其實(shí)“倒下的”遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于上面提到的三家。之前南方證券的百億元虧空、鞍山證券、大連證券、富友證券、愛建證券、珠海證券、佳木斯證券等券商的國債回購行為，已經(jīng)讓監(jiān)管層防不勝防。

　　“殺手”為何是國債回購

　　有關(guān)資料顯示，2003年交易所債券市場成交總額為6.16萬億元，比2002年翻了一番，其中債券回購交易量比2002年增長116.94%。據(jù)保守估計(jì)，目前國債市場中，違規(guī)回購資金累計(jì)1000億元。

　　國債回購實(shí)質(zhì)上是一種以國債為抵押品進(jìn)行拆借資金的信用行為。券商進(jìn)行國債回購一般有兩種交易方式，一種是國債的賣方按照交易協(xié)議，在賣出國債的同時(shí)，承諾于日后再按約定的價(jià)格將該種國債如數(shù)買回；另外一種是，一些券商在國債市場現(xiàn)貨交易活躍時(shí)，只把手中的國債現(xiàn)貨(標(biāo)準(zhǔn)券)賣出，融得短期資金，然后在國債到期之前的一個(gè)時(shí)段再在市場買入同類型的國債，以補(bǔ)足欠庫。只要在國債到期時(shí)國債賬戶上有現(xiàn)貨就一般不會被暴露，這種交易風(fēng)險(xiǎn)較大，若國債市場同類不足，券商的交易成本就較大，有時(shí)不得不高價(jià)回購?fù)�類國債以補(bǔ)充欠庫。

　　“一般國債回購多采用第一種交易協(xié)議的方式”，國信證券一位資深人士說，“有的券商甚至用虛假國債進(jìn)行回購，還有的利用目前國債回購交易的漏洞，通過‘手工解凍已經(jīng)進(jìn)行了回購的國債’等手段，進(jìn)行連續(xù)回購操作。如同一些商業(yè)銀行的票據(jù)空掛，有時(shí)一筆很小的國債就可以通過這種連續(xù)回購的杠桿原理，撬動幾億甚至十幾億的資金。”比如新華證券，它用1000萬的資金竟然撬動18億元的資金缺口。

　　冰凍三尺，非一日之寒。國債回購交易制度和國債二級托管制及其結(jié)算方式，成為券商在國債回購上興風(fēng)作浪的源頭，證券公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的缺失則成為國債違規(guī)回購的潤滑劑，使債市和股市如同連體嬰兒，一有風(fēng)吹草動，就會聯(lián)袂單邊下行，放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　四大令牌讓違規(guī)國債回購現(xiàn)形

　　事實(shí)上，自今年4月以來，財(cái)政部、央行、交易所和中國證券登記結(jié)算公司已經(jīng)發(fā)布了券商交易所國債回購自查令、存款準(zhǔn)備金率提高0.5%、臨時(shí)下調(diào)交易所折算比例、交易所與銀行間市場引入做空機(jī)制并開展國債買斷式回購交易等四大強(qiáng)勢政策。券商挪用客戶國債進(jìn)行違規(guī)回購并投資于股市和為關(guān)聯(lián)方融資的問題從此被層層剝開，特別是交易所國債折算比例的降低和國債買斷式回購交易的即將運(yùn)行，以及違規(guī)國債回購的券商受央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等銀根收縮政策的影響，券商們的現(xiàn)有資金頭寸很難遮蓋其違規(guī)操作行為的國債欠庫事實(shí)。因而四大令牌如同在券商間打開了潘多拉盒子，瞬間累及股市，為了做實(shí)國債賬戶，被挪用至股市的回購資金已儼然成為橫在券商“人”字當(dāng)頭的“生死符”，而且隨著越來越多的券商東窗事發(fā)，國債回購違規(guī)對股市造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)使股市積重難返。

　　多方監(jiān)管“亡羊補(bǔ)牢”

　　長期以來，由于券商管理的資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其資本金，一旦出現(xiàn)問題，券商大多難以借助自身力量來化解，一般都求助于央行進(jìn)行再貸款。自2002年以來，央行向鞍山證券、大連證券、佳木斯證券、新華證券、南方證券等分別再貸款支持15億元、20億元、5億元、14億元和80億元。隨著越來越多的問題券商觸礁而出，央行也顯得力不從心。央行金融穩(wěn)定局局長謝平認(rèn)為，央行利用“最后貸款人”職能來投放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際就是把部分金融機(jī)構(gòu)的不良貸款“貨幣化”。高盛亞洲董事總經(jīng)理胡祖六進(jìn)一步分析認(rèn)為，隱性的財(cái)政赤字貨幣化及政府的公信力下降，容易讓金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家許小年在反駁某券商要求政府像對待商業(yè)銀行那樣解決目前券商困境時(shí)，也旗幟鮮明地認(rèn)為，券商困局是經(jīng)營問題，不應(yīng)由政府財(cái)務(wù)來負(fù)擔(dān)。我們認(rèn)為，任何形式的財(cái)政赤字貨幣化，都是用納稅人的錢為少數(shù)人的行為埋單，結(jié)果肯定有悖于貨幣數(shù)量理論，使貨幣實(shí)際購買力下降，降低國民的實(shí)際消費(fèi)購買力，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的梯度升級。目前央行已經(jīng)停止對閩發(fā)證券發(fā)放再貸款擔(dān)保。

　　目前，央行、財(cái)政部、中央證券登記結(jié)算公司及交易所等，都采取相應(yīng)措施進(jìn)行“亡羊補(bǔ)牢”。財(cái)政部國庫司的人士透露，財(cái)政部在積極研究新的交易制度，將原來的“席位聯(lián)合制”交易和清算模式，變?yōu)閭�(gè)人賬戶的交易和清算模式，而且將目前的凍結(jié)券商賬戶標(biāo)準(zhǔn)券改為將指定回購債券凍結(jié)至登記公司等第三方賬戶。在國債市場實(shí)行買斷式回購，加快銀行間和交易所債市的統(tǒng)一和銜接進(jìn)程，促進(jìn)國債流動性。中央證券登記結(jié)算公司通過《關(guān)于加強(qiáng)債券回購業(yè)務(wù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》加以行政約束。國債專業(yè)人士徐燦水認(rèn)為，應(yīng)變行政監(jiān)管為日常業(yè)務(wù)監(jiān)管，從根本上控制證券交易和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)；建立交收對手間可協(xié)商的抵押機(jī)制，抵押折算比率應(yīng)由交易對手在公開市場確立，回購業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由交易雙方承擔(dān)；交易所應(yīng)該建立一級密碼驗(yàn)證機(jī)制，即證券賬戶和密碼的一一對應(yīng)機(jī)制。

　　目前上海證券交易所已下調(diào)國債回購比率，以降低國債回購融資額來提高券商交易成本和風(fēng)險(xiǎn)。顯然，管理層和業(yè)界希望改變市場的交易游戲規(guī)則和修改制度安排來化解國債市場風(fēng)險(xiǎn)。然而有一些學(xué)者認(rèn)為，在目前市場狀況下，不從整個(gè)市場結(jié)構(gòu)、市場參與主體和市場范圍等方面進(jìn)行新的基礎(chǔ)性制度安排和設(shè)計(jì)，僅從技術(shù)層面上加以校正，只能是權(quán)宜之計(jì)。

　　券商國債回購風(fēng)暴，實(shí)質(zhì)上是一種資金跨市場運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)�！肮墒腥狈ν顺鰴C(jī)制和做空功能，使得許多券商跨領(lǐng)域的資金被套，最終使國債回購演變成了證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這不僅要求國債市場的改革，而且對股市制度安排提出了迫切要求�！敝袊�證監(jiān)會廣東證監(jiān)局一高層如是說。