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　　證券市場總是在不經意間和人們開玩笑——不管你是節衣縮食的中小投資者，還是手握巨資的機構投資人，在一輪洶涌的跌勢面前，都無法逆流而上。幾個月前，高舉價值投資大旗攻城拔寨的基金經理們，轉瞬間已經深陷宏觀調控帶來的市場泥沼之中。接受本刊記者采訪的眾多基金經理坦承，對宏觀調控影響程度準備不足，是本輪基金凈值普遍重挫的最

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主要原因。至于如何走出低谷，積極換股和按兵不動者均不乏其人。盡管對后市的看法和應對的方式不一，但被困宏觀調控“圍城”的基金經理們，不約而同地表示，股市正在日趨與GDP同步，今后將投入更多的精力、更大的資源，密切關注宏觀經濟脈搏的跳動

　　□ 本刊記者 張軍 實習記者 齊軼/文

　　長城久泰基金經理楊建華近期感到很欣慰，因為基金的建倉期正好趕上了股市下跌，比起1700多點，1500點區域顯然低多了。“當前調整正是新基金低成本建倉的天賜良機” ，楊建華顯然對5月22日成立的長城久泰能夠趕上這么好的時機感到高興。但并不是所有的基金經理都能像楊建華那樣幸運， 市場4月至5月的下跌使基金經理確實感到像是被宏觀調控“撞了一下腰”。

　　重倉撞上宏觀調控

　　統計顯示，2004年一季度，基金普遍呈現出增倉的態勢，有14家基金管理公司的平均倉位都在70%以上

　　基金融鑫(資訊 行情 論壇)2004年一季度的倉位不但在封閉式基金中，而且在整個基金中都是最高的，達到了92.71%，其所持的重倉股中有上海汽車(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)等熱門藍籌股，其中中國聯通(資訊 行情 論壇)等6只重倉股與基金一季度前十大重倉股中的股票相同。而在宏觀調控指向四大行業時，融鑫直接受到影響的重倉股就有兩只，其中新鋼釩(資訊 行情 論壇)在一季度末達到了1000萬股，排在重倉股的第5位，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)達到了870萬股，排在第8位。在4月至5月的股市回調中，這兩只重倉鋼鐵股受到了重創，其中新鋼釩自4月1日至5月28日下跌了20%，遠遠超過同期大盤11%的跌幅。融鑫重倉股中同期大跌的還有揚子石化、上海汽車等，揚子石化的跌幅甚至超過了新鋼釩，達到了22.6%。融鑫基金經理許翔在一季度雖然曾表示，要警惕可能出現的投資過熱和金融政策緊縮，但接連的緊縮政策和持續的下跌顯然出乎他的意料。基金融鑫4月1日至5月28日的總回報率為-11.21%，是封閉式基金中凈值損失最高的。

　　融鑫只是基金中的一個縮影。統計顯示，2004年一季度，基金普遍呈現出增倉的態勢，有14家基金管理公司的平均倉位都在70%以上。在封閉式基金中可比較的51只基金平均倉位為75.15%，比2003年四季度增倉近2個百分點，達到了歷史新高。這說明，隨著股市的上漲，基金絲毫沒有減倉的打算。其中有33只封閉式基金增倉，基金融鑫、金鑫、裕澤、通乾和金鼎等5只基金增倉幅度甚至超過了9個百分點。在開放式基金中可以同比的32只基金2004年一季度平均倉位為69.69%，比2003年四季度增倉近5個百分點，其中有16只開放式基金的倉位超過了70%。

　　基金的高倉位反映出基金對后市的樂觀情緒。這種情緒也表現在基金的融資狀況上，據統計，約有60%的基金在一季度融入了資金，其中基金久富(資訊 行情 論壇)、合豐周期、嘉實債券和基金融鑫融資比例超過了10%，基金融鑫甚至達到了19.78%。一季度基金的行業配置也發生了變化，石化、房地產、電子、采掘等行業成為基金增持的重點，金屬與非金屬行業個股依然被基金重倉持有。

　　然而，基金重倉的部分行業恰恰撞上了宏觀調控的“槍口”。3月4日，媒體公布溫家寶總理主持召開國務院常務會議的消息，會議支持央行對房地產行業過熱進行降溫努力，因為這種過熱會給銀行業帶來新的危機；4月25日，國務院發出通知，決定提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發固定資產投資項目資本金比例；4月30日，國務院要求各地區、各部門和各有關單位對在建、擬建固定資產投資項目進行全面清理，重點清理鋼鐵、電解鋁、水泥等項目。受此影響，鋼鐵股、房地產股出現了大幅的下調，基金的核心資產受到重創。

　　基金經理的60天

　　5月10日，對于華夏基金管理公司來說應該是驚心動魄的一天，由于2004年一季度重倉股南方航空跌停，使華夏旗下基金當日的損失達到了9000萬元以上

　　仿佛開了一個玩笑，在4月份基金普遍樂觀的一季度季報陸續公布之時，國家宏觀緊縮的政策也開始陸續出臺了。

　　對于華安創新基金經理劉新勇來說，在4月份感受到了真正的壓力。劉新勇是在七八個月前從華安180指數基金經理任上接手華安創新的，作為市場中的第一個開放式基金，華安創新此前一直都不是很順，自誕生之日就一直處于大盤的調整之中，從1800點到最低1300多點，兩年半的時間里基本經歷的都是熊市，在“6·24”行情中由于判斷失誤又大虧了一把。因此對于成功運作華安180指數基金的劉新勇來說，擔任華安創新的基金經理面臨很大的挑戰與壓力。

　　華安創新近兩個季度重點持有的仍是熱門藍籌股，這種投資組合一度使華安創新凈值得到快速回升，然而由于宏觀調控，華安創新的凈值又跌了回來。

　　劉新勇雖然對二三月份宏觀經濟過熱的苗頭有所察覺，但感到問題并不很嚴重。“不過在4月份國家公布的一些宏觀數據出來以后，才真正感覺到宏觀經濟確實過熱了”， 劉新勇對《證券市場周刊》的記者說，“沒想到宏觀調控的力度會如此之大。”接下來的日子對劉新勇來說是忙碌的，一方面開始每天緊盯政策動態和宏觀數據，一方面開始進行投資策略上(包括倉位)的調整，開始減持投資比例。5月，華安創新在陸續的減持中，除寶鋼股份外，其他的一些鋼鐵股已經基本減持完畢。而在5月10日至5月25日，劉新勇在股市最低迷的時候開始低位建倉一些消費類行業的相關公司。

　　而在5月10日，對于華夏基金管理公司來說應該是驚心動魄的一天，由于2004年一季度重倉股南方航空跌停，使華夏旗下基金當日的損失達到了9000萬元以上，如果算上重倉股中國聯通、西山煤電(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份等當日的下跌，則損失更大。

　　對于宏觀經濟形勢，王亞偉是有一定預期的，但調控力度之大，特別是市場反應如此之強烈大大超出了他的預期。南方航空(資訊 行情 論壇)的跌停，無疑是對他的一個挑戰。“即使是好股票，你有時必須忍受短期波動帶來的痛苦。”王亞偉這樣對周刊記者表述他那段時期的感受。他說，短期風險能回避當然好，回避不了，也不用懼怕。因為大的方向是向好的，所以短期調整并不影響我們對企業的長期判斷。我們的最終目的是把握經濟發展大的方向，通過研究發掘具有投資價值的公司，給持有人帶來長期、穩定的超額收益。

　　對于3月15日新成立的掌管121億資金的中信經典配置基金經理丁楹來說，4、5月份始終是在小心謹慎中度過的。雖然在4月之前，他已對宏觀調控有所預期，但調控怎樣進行，何時影響市場，他并不清楚。因此他對屬下的要求是，控制節奏，慢慢建倉。

　　與丁楹的小心謹慎相比，嘉實增長基金經理邵健在4、5月份則輕松了很多，由于在2003年下半年判斷宏觀經濟將會有階段性緊縮，因此嘉實增長基金在2004年一季度即大量的減持了寶鋼股份和中國聯通，對組合作了均衡配置，并將大量資產配置在防御性行業中，如醫藥行業、消費品行業、交通運輸行業。因此嘉時增長基金在4、5月份的表現非常搶眼，目前以今年以來15%的增長率在所有的開放式基金中排名第二。不過，邵健還是對組合中的部分個股表現不好而感到遺憾。他說，如果再遇到類似的政策調控，我對周期行業的龍頭企業上會配置更多的資金。因為在一個行業進入景氣周期時，不僅要考慮哪些企業的利潤短期內大幅增長，更要考慮在碰到此類調控，哪些企業可以生存下來。畢竟，每一次整合對一些弱勢公司來說，利空更大一些。而對行業龍頭而言，短期是利空，長期是利多。

　　湘財合豐成長基金由于契約規定只投資半導體、計算機、通訊、傳播、醫藥等幾個成長性行業，因而受此次宏觀調控的影響較小，今年1至5月份凈值在所有的開放式基金中排名第一，但合豐成長基金的基金經理劉青山在4、5月份卻沒有輕松的感覺，同樣感受到了調控帶來的壓力。——

　　起初劉青山也并沒有太在意調控的緊縮信號，因為從以往的經驗看，宏觀經濟的走向與股市存在著一定的背離。另外還存在一種僥幸，即感覺緊縮政策力度不會很大，不會影響到合豐成長基金的持倉組合，市場的低迷也許會很快過去。對于宏觀調控，劉青山認為，也許同一基金管理公司的合豐周期基金會受到一定的影響。

　　但當3月25日央行決定實行再貸款浮息制度，1年期各檔再貸款利率上調0.63個百分點，再貼現利率上調0.27個百分點，以及4月11日央行決定提高存款準備金率時，劉青山開始仔細研究起合豐成長基金的投資組合。“那幾天沒少開會，甚至有一天我徹夜未眠”，劉青山對記者說，“不過現在好多了，市場正在回暖，合豐成長基金今年的凈值增長，5月底又升到了18%。”

　　隨著一系列調整動作的進行，華安創新基金經理劉新勇心里踏實了許多，然而更讓他踏實的是，市場已有回暖跡象。“市場最大的利空因素基本已經釋放掉了”，劉新勇對記者表示。他說，國家實施大力度的調控，目的是讓經濟發展得更健康，但不等于急剎車和硬著陸，因此今后經濟的發展還會是一個總體向好的態勢，他對自己運作的華安創新充滿信心。劉新勇介紹，華安創新去年以來累計收益超過10%，今年以來已經有兩次分紅。盡管近來市場表現不佳，但基金的投資者相對理性，華安創新基本上都是凈申購。

　　開始重視宏觀數據

　　目前在中信基金的研究結構中，將宏觀經濟與政策研究放在了相當重要的位置，相關研究人員有7人，其中有3人是專職，占了研究人員的很大比重

　　“以后我肯定會更密切關注宏觀經濟指標及宏觀經濟的變動跡象”，湘財合豐成長基金經理劉青山在總結自己4、5月的操作策略時說，“這樣合豐成長凈值可能會升得更快。”的確，此次的宏觀緊縮，使股市的走勢沒有哪一次像這次一樣與宏觀經濟指標如通貨膨脹率、CPI等聯系的這么緊密。華安創新基金經理劉新勇坦陳，以前沒有估計到宏觀經濟面會對市場造成這么大的影響，今后我們的市場也會向國際市場接軌，市場走勢同樣將會受到一些諸如投資增長率、經濟增長率和失業率等宏觀指標的影響。劉青山認為，由于歷史的原因，市場原先存在一種慣性，或者說是惰性，即認為宏觀經濟的變動對股市是一種長期影響，短期作用并不大，如2003年年底甚至出現了非常嚴重的GDP與股市的背離現象，因此我們對宏觀經濟的變動實際上并不敏感。但隨著價值投資的深入，宏觀經濟對股市的影響將越來越大，如何更準確地研判宏觀數據，實際上已成為基金經理們所要面對的新的課題。

　　目前在中信基金的研究結構中，將宏觀經濟與政策研究放在了相當重要的位置，相關研究人員有7人，其中有3人是專職，占了研究人員的很大比重。在中信整個資產配置體系中最為核心的技術是趨勢跟蹤模型組。而在這個模型組中，內生變量、外生變量、突發事件評估三個參考變量中就有兩個與經濟、政策有關。其中的外生變量包括政策變量、資金結構變量和制度變量。而突發事件評估包括政策延展邏輯的合理性、普遍預期變化等。另外，行業優選也是中信經典配置基金的重要技術之一。其技術核心是政府政策的變動分析與經濟結構的變動分析。為了支撐這兩個核心因素的研判，中信基金管理公司在技術層面建立了政府政策案例跟蹤與宏觀數據體系去支撐政府政策的變動分析，同時建立了行業統計數據庫支持經濟結構的變動分析。

　　實際上，正是由于中信基金有較強的對政策及宏觀面的研究能力，因此能夠對宏觀調控有比較準確的預期，因而丁楹對基金建倉采取“慢”的策略能夠見到很好的成效。當被記者問及如何看待后期走勢時，丁楹對下半年市場表示樂觀，同時表示，還要關注5、6月份的宏觀經濟數據。

　　同時關注5、6月份宏觀經濟數據的還有博時基金公司副總經理楊光啟，他對記者表示，如果經濟數據顯示宏觀調控見到效果，那么現在的泥沙俱下對下半年A股市場是一個很好的機會，A股下跌其實是一個釋放風險的過程，這次調整讓我們對風險的認識更加深刻。易方達基金管理公司投資管理部總經理、易方達平穩增長基金經理江作良同樣表示要關注宏觀數據，他認為，對于下半年的走勢要看4、5月份環比的數據才會有更為明確的判斷。但從目前的情況看，通脹的壓力已經基本沒有了。年初的通脹很大程度上是因為糧食價格大漲，但今年糧價不再具備大漲的條件。

　　辨正對待價值投資理念

　　動態地看待價值投資理念成為很多基金經理的共識。王亞偉表示，價值投資理念是有強大生命力的，在國外發展這么多年也沒有過時。但價值投資的內容在不斷豐富

　　在經歷了基金核心資產大幅縮水之后，基金經理們開始反思價值投資理念。劉青山認為，市場任何東西都是相對的，投資理念也不是固定不變的。要動態地看待價值投資。今年的投資思路實際上跟去年是有差異的，去年主要靠兩點，一是選擇行業，二是選擇大公司。但今年這個投資思路不行了，要采取自下而上的擇股思路。

　　動態地看待價值投資理念成為很多基金經理的共識。王亞偉表示，價值投資理念是有強大生命力的，在國外發展這么多年也沒有過時。但價值投資的內容在不斷豐富。價值判斷的標準也在不斷地變化，它是一個動態的東西。對一些具有成長性，且成長性可以持續的行業或公司，靜態的市盈率指標不能反映其真正的價值。邵健也表示，價值投資理念將在很長的時間內成為市場的主旋律，這其中可能會有一些波折，但都不影響它主旋律的地位。價值投資的內容還會不斷豐富。我們可以更加動態得看待企業的價值。目前一些成長性的企業定價還沒有反映出他們的溢價。

　　丁楹則從另外一個角度闡述了對價值投資的看法。他認為，宏觀經濟、行業變動、消費結構的改變都有可能使上市公司的估值發生變化，那么當公司盈利水平因緊縮而發生驟降，比如因銷售大幅下降而使利潤大減時，對公司的估值則應下調，與此相對應的是，基金應進行資產組合的調整，如果忽略了估值的變化而不作相應的改變，這并非是價值投資的體現。

　　實際上，在4、5月行情下跌的過程中，很多基金經理都做著對所持倉公司進行價值重估的工作。劉新勇在4月減持鋼鐵股的時候，唯獨留下了寶鋼，他認為寶鋼股份產品主要是板材，而它的需求者主要是下游的消費類企業，比如汽車、家電等等，因此宏觀調控對于寶鋼股份來說應該影響并不大，這從寶鋼的主要產品價格并未明顯下調就可看出。所以，寶鋼股份今后仍會是華安創新的一個重點投資品種。

　　對于同樣是基金重倉股，同樣處于下跌之中的中國聯通和中國石化(資訊 行情 論壇)，劉青山的做法卻完全不同，價值重估的結果是減持了中國聯通，保留了中國石化。

　　波段操作的得與失

　　在指數下跌時，市場可能會要求基金經理進行倉位的調整。如果真有基金經理這么操作的話，對持有人長期來看未必是有利的

　　該不該進行波段操作，是此次基金經理反思的又一焦點問題。王亞偉認為，基金管理人也希望在高點賣出，低點買入。但實際上，沒有人總能做到這一點。我們并不追求回避市場中的每一個風險。對著歷史操作總是簡單的，每次都準確地預期市場的未來卻是不現實的。如果太過專注于短期波動，忽略了大的方向，即使這次對了，最后可能得不償失。

　　邵健表示，在指數下跌時，市場可能會要求基金經理進行倉位的調整。如果真有基金經理這么操作的話，對持有人長期來看未必是有利的。因為根據統計數據表明，就擇時操作而言， 90%以上的投資者的超額收益為零或負值，同時還得付出高額的交易成本。如果你判斷市場長期向上，只要其中有一部分結構性資產呈震蕩性走高的趨勢，你完全可以采用買入并持有的策略。而且坦率地說，我們現在只是看到了一個下跌片段。對于多數優質資產而言，或許可以以一個比現在高的價格賣出，可是，一旦這種恐慌性下跌停止時，你不一定能以你賣出的價格買回——有時市場的上漲是很迅猛的。好的公司就是一艘帶著你的財富不斷增值的大船，如果船在顛簸的時候，你就跳下去，等他穩定下來，你卻不一定能趕上它。

　　我們實際是以資產均衡配置的策略來替代波段操作，比如在此次股市下跌中，我們對受宏觀政策影響較大的周期性行業進行重新評估，對部分股票作出減持，但也區別對待，并沒有將它們都從組合中剔除。減持一些個股也與投資策略性有關，當安全邊際下降時，我們就會對風險因素考慮得更多一些，相對更敏感一些。因此減持是個股輪換的結果，并非對某只個股長期不看好，只是當時有了更好的選擇。至少對寶鋼我們不屬于戰略性減持。基金整體的運作策略是恒定倉位，即保持高倉位運行。這樣做，今年的效果就不錯。

　　丁楹對波段操作做了另一番解釋。他認為，波段操作并不是完全的減持個股，而是不同資產的一個調配過程，比如中信基金，契約規定股票投資在45%～75%，一般情況下在60%，因此在行情轉跌時，可以將股票倉位調至45%，也可調至50%、58%，這并不影響對好公司的持有，也不會忽略大的方向。

　　調控不改增長大趨勢

　　如果我們認可中國經濟長期向好的大方向，這期間的緊縮政策難以避免而且會不斷出現，但只會暫時減緩增長速度或者進行結構調整，使得經濟更健康地發展，而不會改變經濟增長的大趨勢

　　基金被困宏觀調控圍城，基金經理們似乎并不在意。江作良認為，“這次股市大跌除了宏觀調控，主要還趕上了監管部門清理國債回購等對股市影響比較大的事件，目前股市的表現有些反應過度。我認為現在關注的焦點不是會不會調控，而是調控以后是不是股市就一定不會漲。”

　　可以看到，中國這一輪的增長完全是巨大的需求推動，人們對房、車等高檔消費品的強烈需求給經濟增長帶來了巨大的推動力。這種需求推動型的增長持續的時間應該保持在10～20年的時間，美國和亞洲其他國家的現代化過程都持續了20年。因此，如果我們認可中國經濟長期向好的大方向，這期間的緊縮政策難以避免而且會不斷出現，但只會暫時減緩增長速度或者進行結構調整，使得經濟更健康地發展，而不會改變經濟增長的大趨勢。

　　邵健認為，導致本次市場下跌因素的影響將逐漸減小。宏觀調控的階段性效果可以預期，在6、7月份，階段性效果可以比較明顯地體現出來。而且市場從高位到現在，調整的程度已經相當充分。但樂觀不是基于一兩個月的表現。市場長期看好的原因是中國已經具有一批可以給投資者帶來較好收益的成長性公司。每一次調控都是大浪淘沙的過程，都是投資者獲取財富的機會。因此未來一年的投資，我們將采取自下而上的選股思路。我們會關注“大行業中的小巨人”，為了規避風險，會挖掘那些價值被遠遠低估的企業。在價值投資理念下，防御性最強的公司也是進攻性最強的公司。安全邊際最大的公司也就是防御性最強的公司，也是最具攻擊性的公司。

　　王亞偉認為，調控是非常必要的。本次調控同時運用經濟和行政手段，經濟手段抑制了需求，行政手段實際上有利于行業龍頭企業的發展。通過控制土地審批和銀行貸款，實際抬高了行業進入門檻，政府起到了幫助龍頭企業整合的作用。調整短期對所有企業都有沖擊，從長期看，暫時的沖擊不改變這類企業的長期價值。在行業配置上，除了能源和交通行業持續看好以外，其他行業的差異性不大，因此華夏成長會在行業上做一個比較均衡的配置。在受調控影響程度較大的周期性行業上適當減少配置，在出口、消費性行業上適當增加配置。

　　在“6·24”行情中，基金的狀況與此次十分相仿，同樣是被困，同樣是重倉。一次是判斷大勢有誤，一次是忽略了宏觀調控的影響。但通過與基金經理的采訪可以看出，基金在走向成熟。如果說，“6·24”之后，基金通過價值投資展開自救，那么此次基金將通過深化價值投資使自己重現生機。

　　(本刊記者耿馨雅、王凱對此文亦有貢獻)