黃光裕走了一條政策的灰色地帶，既避開了香港聯交所新規定的上市規則，又為自己日后套現預留了出口

　　本報記者 陳炫宇

　　一年前，當黃光裕把他的“價格殺手”國美電器商店開到了香港旺角時，人們已經

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料想這個內地最大電器銷售商要在香江資本市場上弄潮起浪。

　　幾經借殼、IPO傳言，在停牌時間長達半個月之后，由黃光裕控制的，在香港主板上市的中國鵬潤集團有限公司(簡稱中國鵬潤，0493，HK)于6月7日復牌，而猜測中的中國最大家電連鎖企業國美電器有限公司(簡稱“國美”)的上市方案，也隨之水落石出。

　　仿學超人“蛇吞象”

　　將私人全資持有的家電連鎖業務注入中國鵬潤，現年34歲、福布斯中國富豪排行榜第37位的中國鵬潤董事局主席黃光裕，終于讓國美電器借殼自己控制的中國鵬潤上市。

　　中國鵬潤透過旗下全資子公司Eagle Decade Ivestments Limited以83億港元(約88億元人民幣)的代價，向Gome Hodings Limited收購Ocean Town100%的股份，83億港元全部以發行新股和可換股債券方式支付，不涉及任何現金。Gome Hodings Limited和Ocean Town皆為黃光裕在英屬處女群島注冊的全資子公司，其中后者的惟一資產是國美65%股份，國美其余35%股權仍由黃光裕私人直接持有。此番收購完成后，中國鵬潤將更名為國美電器控股有限公司。

　　中國鵬潤計劃在收購的同時進行股本重組，將原來的每40股合成1股，而此番用于收購的股份發行價及可換股票據的換股價，均為合股后的價格5.52港元為基準。

　　在收購國美所涉及的83億港元中，中國鵬潤發行4410萬股新股作為支付其中2.435億港元代價，完成交易后，黃光裕的持股量將由現時的66.9%增至74.9%；余下80.58億港元將通過發行兩批可換股債券方式進行支付，但3年期無利息，不以現金贖回，3年后債券將被強制換成股票。如果可換股債券全部兌換，中國鵬潤將發行約14.59億股新股，占股本重組后已發行股本(約為1.38億股)的1054.1%，超過股本的10倍。如果黃光裕全部行使可換股債券，其個人持股量將增至97.2%，而原來的其他公眾股東持股量將被攤薄至2.8%。

　　黃光裕施展此番財技與“小超人”李澤楷將旗下的盈科公司借殼上市酷似。1999年5月，盈科公司將手頭上一些物業及數碼港的未來收益權，注入選好的“殼公司”得信佳(1186，HK)，作為回報，則換取了得信佳大量發行新股的所有權，盈科因此馬上成為得信佳的控制性股東。由于發售新股數量比舊股多逾10倍，使得原來得信佳的大小股東們，持股量被攤薄至僅剩7.2%。

　　一殼兩吃

　　借殼上市，黃光裕已在中國鵬潤上有過成功經驗。2002年2月5日，黃光裕通過獨資子公司Shinning Crown以每股0.1港元的價格認購京華自動化(中國鵬潤前身)13.5億新股，占其已發行股本的83.4%，使旗下房地產業務實現借殼上市。

　　黃光裕故伎重演。

　　在此筆收購后，從目前進入的擁有2.41億元人民幣凈資產的Ocean Town來看，其2003年1.78億元人民幣的盈利能力遠超中國鵬潤原來的房地產和金融主業。截至2004年3月底，中國鵬潤全年扭虧轉盈，賺1988萬港元。但目前公司并沒有剝離該部分資產的打算。

　　為何黃光裕沒讓國美進行IPO(首次公開募股)，而選擇了走借殼上市這道“聯交所后門”？香港有分析人士指出，目前香港銀行利息達到歷史最低點，投資者正尋求資金出路，而黃光裕正好看準此時機，迅速借殼上市。

　　不僅如此，黃光裕還巧妙地避開了香港聯交所新規定的上市規則修訂版。今年4月1日實施的上市規則修訂版中明確指出，若上市公司通過發行大量新股注入資產，導致控制權變更的，會被視為新上市申請；在控制權易手之后的兩年內，控股股東亦不能因向上市公司注資而導致公司主業改變，否則，會被視為新上市處理。

　　但中國鵬潤發布公告稱，“收購不會根據上市規則視為一項反收購”。操作此筆收購的財務顧問之一的洛希爾父子(香港)有限公司副董事鐘冠聰解釋，這次交易被視為非常重大收購項目進行，加上中國鵬潤大股東地位無變，故并無違例，而此做法已獲聯交所認同，現階段只需等待股東批準。

　　按照中國鵬潤在5月24日停牌前市值僅4.2億港元，此次計劃以83億港元大額收購國美股權，黃光裕在上市公司中的股權大增，中國鵬潤被國美“鯨吞”。

　　“目前中國鵬潤的控制權和董事會皆沒有發生變化，黃光裕走了政策的灰色地帶。”京華山一企業融資有限公司的執行董事劉夢熊對《財經時報》表示。劉夢熊以往多次為內地在港上市牽線搭橋。他說，聯交所新規并沒有考慮到大股東地位沒發生變化這一特殊情況。

　　國美曲折上市

　　在目前黃光裕的資本圖譜中，他通過私人公司北京鵬潤投資集團有限公司控制著中國鵬潤、北京鵬泰投資有限公司和國美集團。在將房地產借殼上市后，被外界視為具有良好增長潛力的國美電器一直是黃光裕急于上市的對象。

　　在1996年，黃光裕利用國美帶來強大的現金流，開始涉足房地產業。

　　在房地產業借殼上市之前的2001年，國美便開始在國內A股市場尋找殼資源，并將目光投向香港。當時法國巴黎百富勤為國美設計了一份股份制改造方案，但國美在香港IPO一拖再拖。令市場質疑國美是否未具備上市資格。

　　此后國美曾試圖借殼A股上市公司ST寧窖(資訊 行情 論壇)(600159)。2002年11月，鵬泰投資公司與寧城老窖達成股權轉讓協議，但在2003年11月，寧城縣國資局以所持ST寧城老窖持股份被法院凍結為由，宣布與北京鵬泰投資解除托管協議。國美借殼計劃再次落空。

　　在國美尋求上市的過程中，黃光裕也在悄悄將國美的資產進行優化。并于2003年年初成立國美控股，注冊資金為3億元人民幣。之后，黃光裕將北京國美位于北京的資產、負債及相關業務和天津、濟南、廣州、重慶等地共18家公司、共計94家門店全部股權裝入國美控股，并由北京鵬潤億福網絡技術有限公司(最終控制人為黃光裕)持有其65%的股權，黃光裕直接持有剩余35%。

　　隨后，在4月20日，北京億福網絡將所持“國美電器”65%的股權轉讓給Ocean Town，使國美變成一家中外合資零售企業。此筆交易，為中國鵬潤在香港收購國美掃除了境內外交易上的障礙。直到今年6月初，國美才真正將一只腳踏入香港資本市場。

　　88億財富謎局

　　通過中國鵬潤收購國美65%股權，黃光裕將子公司國美變成了孫子公司，這場“左手倒右手”的收購游戲貌似簡單，但在此番倒騰過程中，國美被收購部分的凈資產的價格卻高得離奇，市盈率為49.4倍。而目前香港資本市場上的平均市盈率僅為16倍左右。

　　如果以黃光裕賬面價值為80.58億港元的全部可換股債券估算，黃光裕將超過網易董事長丁磊成為中國首富，但他這筆“紙上財富”能否真正套現還存有莫大疑問。

　　黃光裕冀望中國鵬潤收購國美后出現股票大漲。正如其所期望，中國鵬潤復牌當日收市價為0.315元，勁升112.8%。

　　國美目前在國內共擁有94家國美電器零售店，遍布22個主要城市如北京、天津及深圳等地。國美2003年度營業額達143億元人民幣，盈利2.75億元人民幣，比2002年度的1.06億元人民幣，增長159%，凈利潤率為2.8%。鑒于國美近年盈利增長幅度，未來收購市盈率可能大幅下調。

　　但香港一位分析人士指出，作為凈利潤率很低的零售企業，國美的盈利能力很難出現暴增情況。

　　如果黃光裕全部行使可換股債券，其個人持股量將增至97.2%，按照香港交易所上市規則，公眾的持股比例不得低于25%。

　　而黃光裕將個人持股量減持到75%以下的做法可能有三種途徑：一是將部分可換股債券出售給獨立第三方；二是中國鵬潤增發新股稀釋股權；三是將此次配售的新股減持。

　　這必然要涉及可換股債券出售時的定價問題。如果以此次發行價5.52港元出售，黃光裕可以直接套現80多億港元。至于黃光裕是否會如他在家電銷售中“殺價”減持，現在還不能做出判斷。

　　“但可換股債券打折出售對股價影響較大。”一位不愿透露姓名的資深分析師認為，黃光裕這筆紙上財富很難實現。“按照慣常經驗，市盈率高的股票升值潛力小，基本無人愿意購買。”該人士對《財經時報》表示，他認為中國鵬潤將收購的市盈率定得過高，這無疑是一種殺雞取卵的做法。