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　　中國股市的10萬個為什么之：N券商的N種命運

　　作者：胡朝輝

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　　券商脫困需要大牛市，也需要政策扶持，但是使券商陷入困境的主因卻并非外部環境。

　　據全國銀行間同業拆借中心55家證券公司2003年年報�熚磳徲嫞狅@示，盡管去年證券市場開始向好，但證券公司的經營仍未走出低谷。這55家證券公司總體上仍然虧損了4700萬元。

　　盡管券商處境艱難，但是到目前為止，還沒有一家券商是遵循《企業破產法》的程序倒閉的。恰恰相反，從目前被關閉或撤銷的證券公司來看�煴怀蜂N的原因主要有三種�熞皇桥灿每蛻糍Y金；二是違規國債回購以及借發債名義亂融資；三是違規炒作股票。

　　事實證明，券商近年所面臨的危機，恰恰是在牛市中積蓄而成，其后爆發在熊市之中。

　　原罪一：挪用客戶保證金

　　挪用客戶交易結算資金是證券公司常用的違規行為之一。已經被證監會責令關閉的大連證券就曾挪用了大量客戶保證金。2003年12月5日，中國證監會決定撤銷成立剛剛3周年的新華證券，有關部門公布的原因也是挪用客戶保證金。

　　2003年11月中旬，證監會主席助理、機構監管部主任李小雪，曾召集申銀萬國、國泰君安等大券商緊急赴京，同時嚴令“2003年年底前挪用的客戶保證金必須全部歸位”。

　　實際上，早在2001年，證監會就針對券商挪用保證金的問題出臺了兩個文件及一個公式。如此一來，只要將券商公布的財務數據代入相關公式，就可以計算出券商是否已挪用客戶交易結算資金，以及具體的挪用金額。

　　然而，直到南方證券2003年被行政接管后，其挪用巨額保證金的事實才水落石出。

　　“上市公司可以做假賬，難道券商就不會？券商公布的財務報表是給外人看的，就連最終的盈虧有多少可信度都很難說，更別說從中發現挪用保證金的情況了。”一位證券業內人士向記者道出了其中的奧秘。

　　另據某業內人士透露，券商為了應付例行檢查，通常也會采用臨時拆借資金的手法填補保證金漏洞。而更權威的分析則是，挪用保證金在加強監管前是普遍現象，目前則屬于歷史遺留問題，證監會對此雖然心知肚明，怎奈投鼠忌器，不到萬不得已，也只能在杜絕新發案件的基礎上靠券商在經營過程中逐步解決了。

　　事實上，同目前券商拆借資金、粉飾報表的手法比起來，許多營業部此前的做法更是膽大妄為。早在幾年前，就有投資者反映自己賬戶中長久不被占用的資金有時會突然莫名其妙地被凍結，而一旦向營業部反映情況后，又會同樣莫名其妙地被解凍，營業部對此的解釋是“電腦故障”。然而據內部人士透露，營業部常常會跟蹤客戶的資金賬戶，對于交易不活躍的賬戶資金則會挪為己用。

　　隨著證監會加強對券商挪用保證金問題的監管，以及相關措施的進一步落實，券商直接挪用客戶保證金的做法操作難度越來越大，已逐漸被券商所摒棄，取而代之的則是更為隱蔽的做法——挪用客戶托管的國債進行回購交易以套取資金，其實質就是挪用客戶交易結算資金。

　　原罪二：非法融資

　　2003年6月初，富友證券因39億元國債回購欠賬而被中信證券(資訊 行情 論壇)托管，而這39億元回購余額所需國債現券，均為富友證券以代客理財的名義，以高價從社會融集而來。

　　據業內人士分析，國債回購融資的通常操作方法是：客戶與券商簽訂一個委托購買國債的協議，按此協議，客戶將自有資金交給券商購買國債，然后將所購國債托管在證券公司。證券公司再把這些托管的國債拿到債券市場上套現，再將套現資金用于炒作股票。如此一來，所謂的客戶委托購買國債協議，其實已成為券商變相融資的一種手段。

　　為了保證長期地獲得資金來源，富友證券還采取了“借新還舊”、“歸還利息、本金續借”等方法進行滾動操作。

　　而目前已被行政接管的南方證券，其做法則大同小異。

　　據證券內部人士介紹，除了個別在交易所擁有“特殊席位”的農信社，大部分農信社都要通過券商在交易所進行國債交易。因此有部分農信社直接向券商以回購的名義放出資金，把手中資金融出；而券商利用這部分資金再購買債券繼續進行回購交易，從而擴大資金規模。這就是銀監會所指的“虛假債券回購”。

　　有知情者透露，已被行政接管的南方證券就曾利用此方法挪用了至少40億元的資金。其具體做法是，農村信用社跟南方證券簽訂協議，前者將購買的國債放在后者營業部托管，或者前者直接委托后者的營業部進行國債投資；營業部在取得這些國債的支配權之后，就順理成章地獲得了相應數量的資金使用權，再將資金拆借給機構炒股，并作為第三方對資金進行擔保和監管。

　　此外，南方證券還采用了另一種手法，出資委托小券商或者投資機構購買國債，或者將自己名下的國債托管到這些機構的賬上，再以“別人的國債”的名義通過證券交易所向市場融資。

　　與之相比，大連證券的做法更是明目張膽，大連證券在被責令關閉之前，擅自發行了一紙所謂的“國債收款憑證”，依靠套取的國家信用，完成了超經營范圍、超法定利率的違規融資。

　　原罪三：違規炒作股票

　　2003年11月11日，作為原中國經濟開發信托投資公司(中經開)總經理、法定代表人的姜繼增，因中經開涉嫌操縱東方電子(資訊 行情 論壇)股價被押上了北京市第一中級人民法院的被告席。

　　檢察院的指控認為，姜繼增在擔任“中經信”總經理、法定代表人期間，于1999年4月至7月，指使其公司證券總部交易部經理桑會慶等人，集中人民幣7.8億余元，大量連續買賣東方電子的股票，致使該股票價格從22元上漲到60元。此后桑會慶等人繼續采取連續買賣等手段，到2000年2月將東方電子的股票價格推高到每股90元(復權價)，“中經開”公司從中非法獲利5.5億余元。

　　而早在此前的6月7日，中經開因違規炒作股票等問題已被證監會責令撤銷。

　　因涉嫌違規炒作股票而被起訴，姜繼增可算上證券業內的第一人了。但是，中經開卻不是因炒作股票而墜入深淵的惟一一家券商。

　　事實上，幾乎在每一只倒下的莊股背后都有券商的影子。

　　2004年1月2日，南方證券被行政接管的公告一經公布，哈藥集團(資訊 行情 論壇)和哈飛股份(資訊 行情 論壇)當即出現了連續跌停的走勢。

　　資料顯示，截至2003年6月30日，南方證券持有哈藥集團流通股9000多萬股，比2002年12月31日增加了1470多萬股，所增持股份均通過二級市場購買，而哈藥集團的第三大股東華德資產則是南方證券的關聯企業，由此，僅僅是公開信息即顯示南方證券共持有哈藥集團24.44%的流通股份。

　　與此同時，哈藥集團的怪異走勢更令人浮想聯翩。數據顯示，哈藥集團從2002年6月21日的12.92元一路逆市上漲，半年之后股價已上漲了100%，而同期滬指卻下跌了10%左右。其后由于南方證券事發，哈藥集團至今已下跌了30%，同期滬指卻上漲了接近10%。

　　事實上，券商非法融資的行為同違規炒作股票恰如一枚硬幣的正反兩面，前者是手段，后者才是目的。

　　在富友事件中，富友將客戶托管的債券在市場上套現后，用于重倉持股徐工科技(資訊 行情 論壇)。然而，從2003年6月2日起，徐工科技連續出現七個跌停板，股價從18.36元暴跌至8.39元，跌幅達54%。隨著徐工科技流通市值蒸發大半，富友的資金鏈很快斷裂。富友無力從市場回購國債現券，致使客戶托管的債券無法收回，損失慘重，并直接導致了富友證券的解體。

　　記者手記

　　“原罪”究竟是誰之罪

　　由于原罪的存在，券商而今所面臨的困境似乎完全是“咎由自取”，輿論的譴責、媒體的鞭撻，乃至監管層的處罰也因此有了明確的方向。

　　在一片責難聲中，人們忘記了一個基本的事實——內地的券商并非一個真正意義上的公司法人，在一些情況下，它還需要承擔監管者賦予它的其他責任。當市場低迷時，監管者會要求券商承擔起“救市”的責任；而當市場狂躁時，監管者則要求券商“以身作責”主動“化解風險”。這在中國股市十幾年的歷史中均不乏先例。

　　需要指出的是，監管層在多數情況下是以行政命令的方式發號施令，此時的券商不過是監管部門既定政策的執行者。

　　當然，券商在監管部門面前也絕不是沒有討價還價的余地，常見的做法就是“要政策”，君不見，每當大勢低迷時，也就是市場企盼利好出臺之日，券商自然是充當了市場的代言人。券商的潛臺詞是，既然你(指監管層)叫我“救市”，就要給我政策支持。

　　眾多券商的國有背景使得一切都變得順理成章。至于說到券商同地方政府的關系，南方證券同深圳市政府就是極好的例證。

　　事實上，在中國證券市場發展的過程中，券商被賦予的責任不僅僅是盈利，甚至盈利都不是主要的責任，在過去一次又一次的改革突破中，券商都曾沖鋒陷陣、保駕護航，承擔了巨大的社會成本，為上市公司和政府行為付出了沉重代價。

　　但是另一方面，券商自身又需要生存發展，因此“打擦邊球”甚至鋌而走險也就在所不惜了。而此時的監管者也只能遵守“下不為例”、“法不責眾”的原則了。

　　券商既然不能作為一個純粹的公司法人而存在，監管者也就稱不上是一個純粹的監管者，除了制定游戲規則，監管者還會通過自身的行為參與游戲。無論是出臺利好政策，還是出臺利空政策，監管者都在以行政命令的方式直接參與市場博弈。