趙丹陽

　　中國內地的A股市場在2001年6月里達到最高點2245點，隨后進入痛苦而漫長的熊市，到2003年11月3日達到最低點1307點。經過4個月的上漲，目前點位在1700點左右，現在大家分歧很大，到底是一波反彈即將結束呢，還是一波牛市剛剛開始?

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　　我們認為，中國內地正面臨一波巨型牛市，這波牛市是中國經濟全面騰飛的集中反映。2003年初，H股在2000點的時候，我們提出未來5年H股有望挑戰10000點，很多人對此嗤之一笑。在今天H股輕舟已過5400點時，很多人同意我們的看法。同樣，我們認為，到2008年，未來5年，上證綜指有望挑戰5000點。

　　全球市盈率比較

　　美國股市占全球市值40%以上，美國股市的市盈率代表著全球平均市盈率。美國標準普爾500指數是從美國股市一萬家上市公司中選出500家(即5%)最大，最具代表性企業。標準普爾500指數目前2003年預測市盈率為20倍左右。

　　上證50(資訊 行情 論壇)是從中國1000多家上市公司中，選出5%，即50多家最大、最具有代表性的各行業龍頭企業，上證50反映了中國市場的基本狀況。上證50指數2003年預測市盈率為25倍左右。(深市若計入，結果應變化不大)

　　我們知道，美國GDP平均增長2%至3%已頗為不易，中國未來十年我們相信每年增長7%至8%是可以實現的。了解財務學的人都知道，如果兩個類似的企業分紅一樣，必要收益率一樣，而增長率不同，那么增長率高的企業市盈率應高于增長率低的企業。中國的經濟增長是美國的3倍，那么中國股市的合理市盈率一定高于美國的市盈率。美國標準普爾500包括美國500家最大的公司，更準確地反映了美國市場的總體狀況。標準普爾現在市盈率為20倍，那么我們認為，中國股市市盈率合理定價應在30倍以上。

　　中國經濟格局的改變

　　以前外資對中國市場的評價是，中國的每一個省都有不同的經濟格局，這實際上與地方保護主義及政策的不同有關。

　　加入WTO后，隨著中國新一輪向全球開放，中國逐漸演變成一個統一的大市場。沃爾瑪、家樂福、國美、華聯這些連鎖大巨頭的出現反映了中國經濟格局的改變。中國的經濟也逐漸像美國一樣，每個行業的集中度加強，最后演變成幾家大的最有規模、最有效率的龍頭企業占據行業的主導地位。

　　對中國各行業的龍頭企業來說，隨著區域壁壘的消除，它們面臨極大的發展機遇。它們的成長不但表現為行業自然增長，還表現為市場占有率的提高。

　　拿青島啤酒(資訊 行情 論壇)來說，青島啤酒目前在香港市場上股價為9港元，折合人民幣為9.5元，在去年是第一只H股價格超過A股價格的股票。2002年市盈率為47倍。為什么海外基金經理給青島啤酒這么高的市盈率呢?我們在讀青島啤酒第二大股東美國AB公司的2002年報時，看到AB公司總裁的評論：在青島啤酒身上我們看到了AB公司1960年的身影。1960年，AB公司在美國市場上占有率約10%。經過40年，AB公司2002年在美國的市場占有率為49%。青島啤酒目前在中國市場的市場占有率為12.5%。我們相信，青島啤酒在未來20年，不但分享的是中國啤酒市場行業本身的增長，更大的是行業市場占有率的提高。

　　青島啤酒不是個案，它代表中國一批龍頭企業的現狀。我們可以預期，未來幾年，以上證50為代表的一批龍頭企業的利潤增長會遠遠高于GDP的增長，這將為這一波大牛市的發展打下堅實的基礎。

　　九條意見影響深遠

　　前不久出臺的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》是極其有戰略意義的。本屆政府充分意識到中國資本市場內在的一些根本問題。資本市場資源配置功能失效是中國目前許多問題的根源。若干年后，我們再回頭看此九點意見，就知道其對中國資本市場的深遠影響。

　　2000年，中國直接融資比例占總融資比例的12.6%，2001年8%，2002年4.7%，2003年只有2.5%左右，而美國約為33%。中國證券市場在國民經濟中所占的比例愈來愈小。

　　中國的四大國有銀行在經過上一次大規模剝離之后，幾年又新增了較大規模的不良貸款。管理體制是一方面，另一隱含的深刻原因是社會資源配置失效。

　　企業債市場就是風險市場的主要組成部分。

　　今天，中國的權益市場在萎縮，企業債根本不成規模，造成今天中國的風險市場極度萎縮。直接融資比例越來越低，這對社會資源造成極大的扭曲。由于直接融資困難，所有的企業，不論是適合較低風險的間接融資，還是適合高風險的直接融資，最后都涌向銀行，通過各種手段從銀行貸款，最終把所有的風險轉嫁給銀行，銀行承擔了它本不應承擔的風險融資功能。而它的貸款利率又決定了它不能得到足夠的風險補償，最終銀行的呆壞賬比例無法下降。這是社會資源配置極大失效產生的惡果。銀行問題的解決，相當一部分不在于本身，而在于盡快發展權益市場和債券市場。就像大禹治水一樣，中國應盡快建立九點意見所提到的多層次股票市場體系：讓上交所承擔主板功能，深交所承擔風險更高的小企業融資功能；建立社會信用體系，發展債券市場。

　　沃爾瑪和微軟兩家上市公司的總市值為5000多億美元，折合人民幣4萬多億，相當于我們深滬兩地1000多家上市公司的總市值，也就是說，美國兩家上市公司就可以買下整個中國最優秀的上市公司，這豈不是很荒謬！這又蘊涵著什么含義呢?在一種資產被嚴重低估的時候，P/E(市盈率)還重要嗎?

　　(本文作于2004年3月初，有刪節)

　　趙丹陽小檔案：

　　畢業于廈門大學，獲系統工程學士學位。1994年出國，從事投資和貿易，1996年進入國內證券業，從事風險投資。后加盟國泰君安(香港)公司，負責管理客戶委托的資產，2001年和2002年為客戶取得70%和64%的平均凈收益。2002年開始籌辦赤子之心中國成長投資基金，于2003年1月16日正式配售并開始投資運作，到2004年3月16日基金凈收益已超過65%，在全球著名的布隆博格(Bloomberg)上榜的亞洲—太平洋802只基金中，一度排名第一。目前還擔任深國投.赤子之心(中國)集合資金信托投資顧問投資總監。