從美國經驗看，創業板的風險總是高于市場總體風險(由標準差測量)。美國與香港市場的創業板市盈率水平明顯要高于其主板市場，而內地主板中的中小企業股整體PE值接近市場總體水平，這為內地中小企業板塊開通后對良好成長性公司的挖掘提供了契機

　　由于中小企業板塊的特性，將有與主板市場不同的投資理念和投資主體，大型公募基金將會較少參與，私募基金、券商和投機散戶將成為主要投資者

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　　中小企業板塊與主板的不同點及制度解讀

　　不同的交易體系

　　1、改進開盤集合競價制度

　　與主板市場開盤封閉式集合競價不同，中小企業板塊的開盤集合競價將以開放式集合競價的方式進行。開盤集合競價期間，深交所主機將即時揭示中小企業股票的開盤參考價格、匹配量和未匹配量。

　　開放式集合競價指的不光是產生開盤價和成交量的結果，而且反映開盤價的形成過程，在集合競價時間(交易日的9：15到9：25)，每輸入一筆委托，開盤參考價格、匹配量和未匹配量都會有所變化，與之相對應，規定9：20至9：25，交易所不接受撤消申報，這是為了限制有人利用先輸單再撤單操縱開盤價格，到9：25最后一筆合法委托輸入交易所主機，集合競價完成，開盤參考價格成為開盤價，匹配量成為開盤的成交量。開放式集合競價將更透明地反映市場的委托信息，減少市場操縱行為。

　　2、改進收盤價的確定方式

　　中小企業股票的收盤價通過收盤前最后三分鐘集合競價的方式產生。收盤集合競價不能產生收盤價的，以最后一筆成交價為當日收盤價。主板目前確定收盤價格的方法是最后1分鐘的加權平均成交價格。

　　更嚴格的交易監察制度

　　1、完善交易信息公開制度

　　引入漲跌幅的偏離值、振幅及換手率等監控指標，并將異常波動股票納入信息披露范圍，按主要成交席位分別披露買賣情況，提高信息披露的有效性。其中收盤價格漲跌幅偏離值是個全新的概念。偏離值實際是個股對大盤的相對漲幅，引入這個指標，交易信息公開制度將有很大變化。

　　引入日價格振幅和日換手率的指標，實際是和股票異常波動制度結合起來，日交易情況出現異動的，公開交易信息；連續異動的，停牌公告同時公布交易信息。

　　2、完善交易異常波動停牌制度

　　優化股票價量異常判定指標，及時揭示市場風險，減少信息披露滯后或提前泄漏的影響。

　　中小企業板塊股票交易屬于異常波動的，不僅要停牌公告，交易所還要公布該股票交易異常波動期間累計成交金額最大五家會員營業部或席位的名稱及其買入、賣出金額，而主板市場只需要停牌公告。

　　公司監管和信息披露制度

　　1、建立募集資金使用定期審計制度

　　中小企業板塊上市公司當年存在募集資金運用的，公司應當在進行年度審計的同時，聘請會計師事務所對募集資金使用情況，包括對實際投資項目、實際投資金額、實際投入時間和完工程度進行專項審核，并在年度報告中披露專項審核的情況。而以往主板上市公司只需要在年報中說明募集資金使用情況，不需要會計師事務所審核，只有在再融資時，才需要對前次募集資金使用情況進行專項審核。

　　2、建立年度報告說明會制度

　　在投資者關系管理方面，建立涉及公司發展戰略、生產經營、新產品開發、經營業績和財務狀況等內容的年度報告說明會制度。

　　3、建立定期報告披露制度

　　定期披露上市公司股東持股分布情況。

　　4、建立誠信管理系統

　　構建上市公司及中介機構之間的誠信管理系統。

　　5、建立退市機制

　　建立上市公司退市時，股票有序快捷地轉移至股份代辦轉讓系統交易的機制。

　　不同的投資理念和投資主體

　　由于中小企業板塊上市公司規模較小，經營業績波動較大，股票流動性相對差，股價波動性會較大，股價定位可能也會比較高，中小企業板塊市場將有與主板市場不同的投資理念、思路：主板市場目前盛行的是價值投資理念，更多的考慮公司近期的業績，經常采用的估值方法有市盈率法、市凈率法、價格/現金流法，而中小企業板塊會更重視公司的成長性，更多地采用現金流折現法、市收率法、基于遠期收益的相對價值法以及風險投資資本成本加成定價法等，還會更多地考慮流通盤的大小，在初期，可能還會參考市場勢頭、主力成本、技術分析等投機分析的方法。

　　中小企業板塊的主要投資者可能是私募基金、部分券商資金以及風險承受能力比較高的散戶投資者，他們更適應中小企業板塊高定位、高投機的特性，能夠承受高風險。

　　而目前主板市場的主力機構--大型公募投資基金由于以下種種原因，對中小企業板塊的介入可能會比較少。

　　1、市場流動性

　　估計中小企業板塊股票交易會比較活躍(至少是短期內)，市場廣度是不錯的(即迅速成交的能力)，但市場深度(價格對追加的交易數量的反應程度，越慢越有深度)肯定不足，短時間內大量買入或者賣出某一股票，價格就會劇烈波動。市場流動性的不足將會提高交易成本，具體對基金來說買入一個股票建倉期間股價就會漲不少，賣出的話又會跌不少，這都減少了利潤，降低中小企業板對基金的吸引力。

　　2、規模和信息成本

　　現在的大型基金規模動輒數十億上百億，投資一個小盤股需要花費的研究力量不少，而由于投資數量的限制(不能超過總股本10%)，對基金整體收益影響又不大，所以大型基金會更傾向把精力集中于大盤股。

　　3、投資理念

　　中小企業板塊的股票定位會比較高，投機性比較強，而基金多數是價值型的投資理念，偏好市盈率和市凈率低的股票，中小企業板塊的股票很難符合他們的選股標準。只有那些專注成長性的基金或者中小股基金才會對中小企業板塊興趣大。

　　4、投資心理

　　從境外的經驗看，基金經理很多有謹慎和從眾心理，偏好投資一些眾所周知的大盤藍籌股，失敗較容易推卸責任并能降低自己的風險，而投資一個不出名的小公司，萬一失敗很難向基金持有者交代；中國的證券投資基金也有這種情況，扎堆投資一些藍籌股的情況經常出現。

　　在中小企業板塊發展和形成一定規模后，預計基金公司會推出側重或者專門投資中小企業板塊股票的基金品種。

　　境外創業板的風險和估值分析

　　境外創業板的波動性風險大

　　從世界范圍看，由于中小企業規模小，發展風險大，股票流通量也小，各地創業板的波動性都比主板大。

　　我們選取了兩個時間段作為我們的研究樣本：

　　第一階段為1998年1月至2001年3月。美國經濟在這段時間內處于繁榮時期，信息行業表現卓越。

　　第二階段為2001年12月至2003年12月。美國經濟從2001年3月份開始進入衰退時期，信息行業泡沫被擠壓。

　　研究表明，創業板塊的波動性風險還高于市場總體風險。

　　在經濟繁榮時期，創業板的貝塔系數為1.4919(大于1)，收益率高于市場總體，投資創業板會為投資者帶來較好的回報。

　　在經濟衰退時期，創業板的貝塔系數也較高，為1.17(大于1)，收益率低于市場總體，謹慎的投資者應該回避創業板。

　　這里需要指出的是：

　　1、創業板在經濟繁榮期和衰退期的貝塔值均大于1，這與由標準方差測算的板塊與總體風險的相對比較的結果是一致的。

　　2、再進一步來看，經濟繁榮期的貝塔值較衰退期高，繁榮期的RSquare值較衰退期低，都說明了在大勢走低的時候，創業板跟蹤大盤走勢的能力更強。對此我們的解釋是，在負面和利空消息較多的時候，大盤往往不易走穩，波動性較大，在這種情形之下，波動性本來就較大的創業板就顯得能夠跟緊大勢。

　　3、對于普通投資者來說，在熊市或牛皮市時參與創業板投資獲利的難度很大。但對于有較強交易背景的機構投資者，運用一些新的金融工具和投資策略在熊市時通過創業板進行套利的機會還是存在的。

　　創業板的市盈率遠高于主板

　　對比美國與中國香港市場的情況，美國與中國香港市場的創業板市盈率水平明顯要高于其各自的主板市場，根據我們的統計，2003年NAsdAq指數的平均市盈率水平16倍于標準普爾指數，中國香港創業板指數的平均市盈率水平則8倍于恒生指數；但同時，創業板市場的市盈率水平基本上呈現出逐漸回落的過程，這一點在NAsdAq市場上尤為明顯，這一方面是受宏觀經濟狀況好轉的影響，另一方面也說明了投資者對于高成長高風險板塊的投資逐漸趨于理性。

　　主板中的中小盤股風險收益分析

　　市場表現及風險收益特征

　　主板中的中小盤股選取上市日期在2000年以后的流通A股小于等于5000萬的128只樣本股，對比了中小盤股與上證綜指2001年來的市場表現。從所選的樣本板塊與上證綜指的對比情況來看，中小盤股整體在收益率的波動幅度上明顯要大于上證綜指，整體收益表現要弱于上證綜指。這說明在我國市場上，由于中小盤股其流動性弱且成長性水平不均衡，其風險程度較市場整體要大，市場對中小盤股的認識由追捧到逐漸趨于理性。

　　同樣的，我們從中小盤股與上證綜指的風險收益量化指標也可以看出，中小盤股的周收益均值要弱于上證綜指而標準差則大于上證綜指，這也說明了我國中小盤股整體的風險大、市場收益弱的特征。

　　中小盤股與全部A股公司的估值水平變化比較

　　我們對比了中小盤股和全部A股公司以及上證180(資訊 行情 論壇)成份股自2000年以來的每股收益水平、市盈率水平和平均股價(價格取每年年底)。

　　從每股收益對比情況看，中小盤股的平均水平要較市場整體強，比上證180指數的成份股接近，2003年略好；從市盈率水平看，中小盤股高于市場整體，但差距迅速縮小，從2000年的超過50%減少到2003年的只高10%左右，說明近年來隨著市場整體市盈率的下降和價值投資的深入，以往的小盤股投機大大弱化了；從平均股價看，中小盤股一直比市場整體高出50%以上，反映了中小盤股相對較好的業績水平和高市盈率的結果。

中小板塊與全部A股公司(剔除新股因素后)各年的每股收益對比

　　 每股收益(元)

　　　　中小板塊　全部A股　上證180指數
2000年末　　　0.3　　　0.2　　　0.3115
2001年末　　　0.25　　 0.11     0.29
2002年末      0.24     0.09     0.24
2003年末      0.27     0.12     0.24

中小板塊與全部A股公司(剔除新股因素后)各年的市盈率對比

　　 市盈率(倍)

　　   中小板塊  全部A股  上證180指數

2000年末    84.49    53.89     41.45
2001年末    62.81    42.41     32.13
2002年末    46.22    33.91     26.95
2003年末    32.46    28.85     25.43

中小板塊與全部A股公司(剔除新股因素后)各年的平均股價對比

　　 平均股價

        中小板塊  全部A股  上證180指數
2000年末    26.94     16.85     17.38
2001年末    19.59     12.09     12.84
2002年末    14.09      9.22      9.58
2003年末    11.04      7.62      9.15

　　本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

　　本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔。(上海證券報 聯合證券研究所 柳邵黔 張婭 張晶 孫欽蓬)