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范衛鋒
SAB公司與AB公司對哈爾濱啤酒的爭奪戰趨于白熱化，新橋投資對深發展股權收購案峰回路轉，接踵而來的這兩起戲劇性并購事件，將近年來的外資并購推向了高潮。跨國資本一擲千金，到底所圖何為？誰又將是下一個哈啤？
AB公司對哈啤報出的每股5.58港元的高價，市盈率已經高達50倍，相當于對哈啤每百升的產能出價63.5美元，較過去兩年半以來數起國際釀酒企業對中國企業的平均收購價高出近一倍———而且SAB公司可能還會報出更高的價格。顯然，在外界看來財務上并不太明智的出價背后，有著更深的戰略考慮。
最近一年多來，資本市場上的外資收購可謂風起云涌：柯達收購樂凱膠片股權，紐卡斯爾以每股10.5元的高價收購重慶啤酒股權，嘉士伯與蘭州黃河及西藏發展的合作，佳通輪胎收購*ST樺林，花旗收購浦發銀行股權，國際金融公司（IFC）、新橋投資受讓民生銀行股權，直至此次新橋投資以每股3.546元吃下深發展17.89%股權，成為第一大股東。
值得注意的是，以上股權收購主要發生在啤酒、銀行、感光材料等領域，而這幾大領域都具有一定的行政和自然壟斷性質。
眾所周知，在中國高度管制的金融政策下，銀行業的“牌照”極具含金量。換言之，在外資頻頻收購銀行股權的動因中，獲取一張進入中國市場的“門票”的考慮居于重要位置。這種基于行政管制而引發的股權收購浪潮，我們已經在中國汽車業的“全民合資”中領教過了。
同樣，由于感光材料行業屬于國家嚴格控制的行業，國家必須維持控股地位，因此，合資也成為跨國企業逐鹿中國的“獨木橋”。當年柯達正是憑著一紙對6家處于困境中的國企實行“全行業合資”的“98協議”（除樂凱外），贏得了“紅黃綠之戰”，獲得了近乎壟斷的市場地位。而在98協議到期之后，柯達故伎重演，與樂凱聯姻，再次斷絕了富士對于樂凱的企圖。“獨木橋”已被搶占，富士只能望洋興嘆，徒呼奈何。
與銀行和感光材料行業來自政府管制的“門票”價值相比，啤酒行業的各大地區性品牌的“門票”價值，則來源于啤酒市場尤其是中國啤酒市場的特殊性。目前國內啤酒業三大巨頭青島、燕京、華潤市場占有率總計僅為三成左右，以CR3指標（業內最大三個公司的市場占有率之和）來衡量，在產業演進曲線上，中國啤酒市場目前仍處于由第二階段（規模化階段）向第三階段（集聚階段）過渡的時期；而從產業模式來看，正處于從品牌高度分散化的德國模式向高度集中的美國模式演進的過程中。因此，啤酒業進入了自上世紀90年代國內企業并購潮以來的第二波大浪潮。中國成為全球最大啤酒消費市場的前景，吸引著跨國巨頭們的爭奪。
而中國啤酒市場各地區之間口味感覺懸殊、歷史地方品牌認知度高、各種運輸費用占成本比例高、程度不一的地方保護主義，自然壟斷和諸多行政力量交相作用，造成啤酒市場的高度地域性。在這種情況下，企圖以雄厚實力成功跨越集聚階段、進入第四階段（平衡與聯盟階段）的跨國公司們，自然愿意支付較平均市盈率更高的“門票溢價”。隨著“門票”的瓜分接近尾聲，所剩無幾，溢價率自然水漲船高———哈啤爭奪戰，就在這一背景下展開。
巴菲特平生最喜歡的投資對象是“收費橋梁”，如可口可樂、吉列、華盛頓郵報、GE－ICO，為其源源不斷地賺取大把現金。很少進行收購的郭士納1995年斥資32億美元買下Lotus公司時，看中的正是它那“皇冠上的明珠”———Notes群件以及那群了不起的天才。當然，從賣“門票”到建造“收費橋梁”、打磨“耀眼的明珠”，需要長時間的過程。
值得欣喜的是，與當年寶潔收購“熊貓”、“浪奇”，聯合利華收購“中華”、“美加凈”后的“雪藏”相比，歐萊雅今年收購“小護士”后的繼續“重用”似乎證明：部分中國企業的并購價值，已經不僅僅是“門票溢價”。
然而，更多人關心的是：在近期內，誰將是下一個哈啤？答案很簡單。在資本市場上出現更多“收費橋梁”和“皇冠上的明珠”之前，跨國資本最愿意高價埋單的，仍然將是“門票溢價”。
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