業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為上市公司MBO要想獲批 唯一做法是規(guī)范地按相關(guān)政策和規(guī)定操作

　　“我國(guó)國(guó)有控股的上市公司中進(jìn)行顯性MBO(管理層收購(gòu))的成功率只有20%，其它的80%都是風(fēng)風(fēng)火火鋪開局面，最終卻草草收?qǐng)觥＞科湓�因，關(guān)鍵是定價(jià)問題上留給了外界太多的質(zhì)疑，不低于凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)尚且引來(lái)非議，更何況以明顯低于凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓國(guó)有資產(chǎn)，這種典型的國(guó)有資產(chǎn)流失，國(guó)資委當(dāng)然不會(huì)批準(zhǔn)，監(jiān)管層當(dāng)然不會(huì)貿(mào)然審核放行。”

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長(zhǎng)期致力于上市公司研究的上海榮正投資顧問有限公司董事長(zhǎng)鄭培敏在接受本報(bào)記者專訪時(shí)如是說(shuō)。

　　鄭培敏說(shuō)，上市公司實(shí)施MBO的情況分三類：第一類是上市公司直接進(jìn)行MBO，如美的股份、深圳方大(資訊 行情 論壇)、勝利股份(資訊 行情 論壇)等；第二類是上市公司的母公司實(shí)施MBO，如深圳華強(qiáng)、深天地(資訊 行情 論壇)、全興股份(資訊 行情 論壇)、鄂爾多斯(資訊 行情 論壇)等；第三類是對(duì)上市公司下屬子公司或部分資產(chǎn)實(shí)施MBO，如世茂股份(資訊 行情 論壇)(前萬(wàn)象集團(tuán))、小天鵝等。但是這么多的國(guó)有上市公司中得以成功完成MBO方案的只有宇通客車(資訊 行情 論壇)等為數(shù)極少的幾家企業(yè)，其余都被無(wú)限期擱淺。

　　個(gè)案：9億欲買32億國(guó)有資產(chǎn)？

　　2002年10月16日，鄂爾多斯(600295)發(fā)布公告，內(nèi)蒙古鄂爾多斯市國(guó)有資產(chǎn)管理局與東民公司簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將鄂爾多斯羊絨集團(tuán)公司國(guó)有股全部轉(zhuǎn)讓給東勝東民羊絨實(shí)業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱東民公司)。

　　據(jù)了解，內(nèi)蒙古鄂爾多斯羊絨集團(tuán)公司代表國(guó)家持有鄂爾多斯國(guó)有法人股22600萬(wàn)股，占總股本的43.80%，為非流通股份。至2002年6月，集團(tuán)公司擁有總資產(chǎn)62億、凈資產(chǎn)32億。

　　1996年元月，鄂爾多斯集團(tuán)成立一萬(wàn)多名員工的職工持股會(huì)(2001年4月改組為東勝市鄂爾多斯羊絨實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司)。

　　1999年6月份，鄂爾多斯集團(tuán)組建了第二個(gè)職工持股會(huì)，以2.83億受讓了32.5%股權(quán)。

　　2001年6月27日，公司為實(shí)行MBO注冊(cè)成立了東民公司，取代了職工持股會(huì)。東民公司取代職工持股會(huì)后，再次通過對(duì)集團(tuán)增資1.5億，增持了集團(tuán)24.5%的股份，共占集團(tuán)57%的股份。按2001年6月份集團(tuán)凈資產(chǎn)30億計(jì)算，東民公司獲得的凈資產(chǎn)為7.35億。

　　2002年10月份，根據(jù)鄂爾多斯信息披露，政府最終答應(yīng)以4億元賣掉所有股份，東民公司實(shí)際試圖以5.12億元接手，欲成為鄂爾多斯集團(tuán)的惟一股東。

　　鄭培敏說(shuō)，如果2002年股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功，經(jīng)過前后三次轉(zhuǎn)讓，鄂爾多斯管理層實(shí)際欲以9億多元買下集團(tuán)32億凈資產(chǎn)，但這根本行不通。他說(shuō)，類似的個(gè)案還有欲以25%折扣出售國(guó)有資產(chǎn)的企業(yè)，以及欲九折出售國(guó)有資產(chǎn)的上市公司母公司等。

　　國(guó)資委審批證監(jiān)會(huì)監(jiān)管都很嚴(yán)格

　　○ 低于凈資產(chǎn)收購(gòu)行不通

　　MBO究竟是如何草草收?qǐng)龅哪兀苦嵟嗝襞e例說(shuō)，在鄂爾多斯案例中，作為收購(gòu)主體而成立的東民公司，是為取代兩個(gè)持股會(huì)而成立的，其注冊(cè)資本4.3億元大部分來(lái)源于員工歷年積累的未分配利潤(rùn)，而未分配利潤(rùn)在轉(zhuǎn)作注冊(cè)資本時(shí)涉及到的先完稅問題不得而知，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)；另外，東民公司通過三次受讓股權(quán)，累計(jì)對(duì)外投資8.3億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過“對(duì)外投資累計(jì)不得超過凈資產(chǎn)50%”的規(guī)定，顯然操作不夠規(guī)范；第三，存在嚴(yán)重的信息披露重大遺漏，早在2001年，管理層已成為集團(tuán)控股股東，從而導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變化，但卻未做任何披露。

　　○ 上市公司MBO難過審批和監(jiān)管關(guān)

　　鄭培敏表示，上市公司MBO最難過的，一是國(guó)資委關(guān)于國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的審批，二是證監(jiān)會(huì)關(guān)于收購(gòu)過程的監(jiān)管。雖然地方所屬的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓審批權(quán)在地方，但涉及上市公司的國(guó)有股持股單位因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)引起所持國(guó)有股性質(zhì)發(fā)生變化的，仍需逐層報(bào)批并經(jīng)國(guó)資委最終審核。因此，如果定價(jià)明顯過低有國(guó)有資產(chǎn)流失之嫌，或整個(gè)過程不夠透明有暗箱操作之嫌，國(guó)資委就不會(huì)爽快作出肯定答復(fù)。

　　縱而觀之，鄭培敏認(rèn)為MBO未被批準(zhǔn)有兩大原因：其一，管理層以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格收購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)，有國(guó)資流失之嫌。鄭培敏指出，MBO價(jià)格是個(gè)敏感而關(guān)鍵的問題。

　　財(cái)政部200號(hào)文《財(cái)政部關(guān)于股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理工作有關(guān)問題的通知》的導(dǎo)向一直非常明確，上市公司國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公開折價(jià)行為一直是被明令禁止的。迄今為止國(guó)內(nèi)還沒有這樣的先例。再就是國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中價(jià)格過低，有國(guó)資賤賣之嫌。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。

　　其二，持股主體不合法。管理層大都以另設(shè)投資公司的方式去收購(gòu)上市公司或母公司的股權(quán)。而《公司法》規(guī)定投資公司“對(duì)外投資累計(jì)不得超過凈資產(chǎn)50%”，以此為準(zhǔn)繩，幾乎所有以投資公司為收購(gòu)主體的MBO都無(wú)法進(jìn)行。此外，1999年后，員工持股會(huì)已屬于違法。

　　解決方案篇：

　　溢價(jià)收購(gòu)或公開信托

　　顯性MBO無(wú)路可走嗎？鄭培敏的回答是否定的。據(jù)透露，實(shí)際上經(jīng)過一年多的職能理順，國(guó)資委已在重新放開對(duì)MBO方案的審批，但前提是所進(jìn)行的MBO方案必須公正并透明。根據(jù)《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行；轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)將產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓公告委托產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)刊登在省級(jí)以上公開發(fā)行的經(jīng)濟(jì)或者金融類報(bào)刊和產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的網(wǎng)站上，公開披露有關(guān)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，廣泛征集受讓方。

　　上市公司MBO要想盡快獲得批準(zhǔn)，唯一做法還是規(guī)范地按相關(guān)政策和規(guī)定操作。具體而言，首先在于溢價(jià)收購(gòu)，即提高收購(gòu)價(jià)格，有關(guān)方面透露，只要收購(gòu)價(jià)格高于凈資產(chǎn)的20～30%，得到國(guó)家有關(guān)部門認(rèn)可的機(jī)會(huì)就相當(dāng)高。其次，在公開披露實(shí)質(zhì)控制人的前提下進(jìn)行信托，也是順利MBO的出路之一。據(jù)了解，信托投資公司參與MBO大致有三種模式：第一類，作為融資方，為管理層收購(gòu)提供資金；第二類，作為受托人，管理層籌措資金委托信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)；第三類，信托公司先作為收購(gòu)主體收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，再選擇一定的時(shí)機(jī)由管理層回購(gòu)。