2月初，國務院推進資本市場發(fā)展的九條意見出臺后，股市一路沖關拔寨，滬綜指幾乎將紅旗插上千八大關。然而進入4月，形勢突然急轉直下，從4月7日高點1783.01點算起，滬深兩市大盤指數一個半月已跌去13%左右；同期，H股市場以及內地債市、期市也出現大幅調整。且不論中小投資者，即便包括基金、QFII在內的逐鹿市場游刃有余的機構，亦大多對此措手不及。

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　　對1993年那場力度甚猛的宏觀調控，不少人記憶猶新。但在眼下，對新一輪調控準備不足、應對失當者比比皆是。宏觀調控已經成為當前影響股市的主導力量，本刊記者走訪了眾多知名專家學者，他們給出了調控之閘下一步如何收放的判斷。

　　就微觀層面而言，上市公司中對調控敏感者不止一二，它們的運營狀況如何？公司管理層有哪些應對計劃？調控對公司業(yè)績又有多大影響？本刊記者分別調查了萬科、韶鋼松山和京東方，它們所屬的行業(yè)和地區(qū)不同，但都處在宏觀調控的風口浪尖上。走近這些典型的公司，無疑可起到解剖麻雀、一葉知秋之功效

　　本刊實習記者 歐國峰/文

　　通脹形勢在加劇、宏觀調控措施繼續(xù)趨緊。4月19日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的月度形勢報告顯示，3月份全國居民消費價格指數(CPI)同比上漲3%，月環(huán)比上漲了0.3%。CPI攀升的背后，反映出投資品價格的繼續(xù)普漲和向消費品價格傳遞的趨勢。全面通脹的威脅加大，政府相應加強了宏觀調控的力度，并由前期側重倚重貨幣政策，轉向明顯以行政干預手段為主。

　　與去年同期相比，基礎性原材料價格大幅上漲、煤電油等短缺形勢更加嚴重、運力緊張等嚴重制約著企業(yè)的運營。近一個多月，盡管在宏觀調控作用下，部分原材料價格有所回落，下游企業(yè)的成本壓力暫時緩解，但宏觀調控目標和手段成為新的叵測因素。在某種意義上，政府對整體經濟形勢的判斷、對特定行業(yè)的態(tài)度、下一步的政策取向、調控目標和手段的選擇……對企業(yè)的潛在和顯在影響程度，已超過此前市場層面的因素。

　　在這種背景下，綜合公司所處行業(yè)所受影響程度、近期的資金需求狀況、投資者關注集中度等因素，《證券市場周刊》記者近期分別走訪了萬科(資訊 行情 論壇)A(000002、200002，SZ)、韶鋼松山(資訊 行情 論壇)A(000717，SZ)、京東方(資訊 行情 論壇)A(000725、200725，SZ)等3家上市公司，希望對它們的管窺能起到舉一反三的作用。

　　萬科--看淡政策風險

　　深圳萬科董事總經理郁亮：即使房地產市場因政策調控滑入低谷，對萬科來說仍充滿機遇——這意味著市場洗牌時機來臨，一些中小競爭者出局而萬科會借機快速壯大

　　“萬科的經營不會受到影響”。5月21日，在接受本刊記者采訪時，萬科董事總經理郁亮充滿自信地說。這句話背后，是中國內地房地產業(yè)面臨的大變局——由過去備受扶持的行業(yè)，在被政府認定為投資過熱后，首當其沖受到控制；此外，在鋼鐵、水泥等建材價格同比大漲的影響下，房地產的開發(fā)成本也出現上升。整個行業(yè)形勢不容樂觀，萬科何以自信能夠獨善其身？

　　1、對調控早有準備

　　事實上，萬科的項目開發(fā)成本已受到一些影響。據郁亮介紹，一至三月間，建材漲價使萬科的每平方米建筑成本增加了70至80元；即使在鋼材價格回落后，目前每平方米成本同比仍增加大約40元。這意味著，倘若以40元為基數、以萬科計劃的2004年竣工面積154萬平方米計算，萬科全年成本將同比增加6000余萬元。但郁亮認為，隨著國家宏觀調控措施發(fā)揮作用，建材價格將會繼續(xù)回落，對萬科的影響需要最后評估。

　　盡管考慮到成本提高的因素，郁亮仍對公司業(yè)績增長充滿信心。除了認為成本提高幅度有限，更主要的是對內地房地產行業(yè)前景看好。他的理由是：首先，GDP將保持平穩(wěn)、強勁的增長，而房地產是和宏觀經濟直接相關的一個產業(yè)。其次，中國的城市化率在加速，從1978年到2000年的22年期間，城市化率年均上升不到1%；而從2000年到2003年，城市化率年均上升已接近1.5%。第三，房地產市場在經過“爆發(fā)性需求”階段后，目前已進入穩(wěn)定增長期。郁亮認為，這種趨勢不會因宏觀調控而改變，使房地產業(yè)遭遇像1993年那樣的“寒冬”，因為這兩個時期無論從社會經濟發(fā)展水平、房地產市場的成熟程度和調控手段等來看都有顯著差別。

　　郁亮強調：“萬科從1993年的經歷中積累了經驗，對政策的變動非常敏感，并且對政策變化對自身的發(fā)展影響和應該采取的對策，都會進行及時的研究和分析。”他介紹，萬科管理層自從去年央行的121號文件出來后，就認識到政府調控目標很明確，并且早有準備。

　　2、土地儲備懸念

　　土地儲備，是房地產企業(yè)命脈所系。萬科要保證未來的持續(xù)發(fā)展，就得有充分與發(fā)展布局目標相適應的土地儲備。

　　萬科2003年年報顯示，截至當年年末已儲備土地744萬平方米。今年的一季報顯示，期內又先后取得深圳威宏、東莞寮步、昆山陽澄湖、無錫濱湖新城等項目資源，建筑面積合計約達192萬平方米。兩者累計可知，萬科已取得土地儲備超過900萬平方米，但其中包括未辦理土地使用證或土地出讓合同的100余萬平方米。“儲備夠用3年的土地是合理的，過多會造成資金積壓。” 郁亮表示，“現有土地儲備理論上已能滿足未來三至五年的需要”。他同時認為，考慮到未來的產業(yè)布局，年內還應在北京、成都至少各拿地20萬平方米。

　　對于從其他企業(yè)或機構受讓土地，郁亮感到樂觀：“因資金吃緊，去年拿地較多的機構會更愿意轉讓土地，這使萬科甚至能以更低價格、更容易地得到土地”。但涉及到政府土地出讓，因審批權力上收、建設用地尤其被嚴格控制、目前正處于治理整頓時期，郁亮承認前景尚不明朗。但土地出讓市場正愈發(fā)規(guī)范，郁亮對此表示歡迎，并認為對萬科是一項長期利好，市場的規(guī)范是萬科一貫堅持和倡導的。

　　3、多元化融資

　　在普遍實行土地掛牌出讓后，房地產企業(yè)無論是拿地還是開工新項目，都需要大量真金白銀，銀根縮緊造成的壓力自然加大。萬科的對策，就是在保留足夠爭取銀行信貸空間的同時，開展多元化融資。

　　郁亮介紹，目前萬科樓盤的回收狀況良好，銀行收緊放貸主要是針對高檔別墅項目，普通住宅項目未受限制，而萬科所開發(fā)的主要是中檔住宅項目，故按揭銷售回款狀況良好。

　　在加速資金體內循環(huán)的同時，萬科力圖通過發(fā)展多元化融資來改善資金供給結構。去年10月，萬科股東大會上通過了發(fā)行19.91億元可轉換公司債券的議案，目前已上報中國證監(jiān)會發(fā)審委。而8個月前，萬科啟動的一項海外融資也已取得進展，郁亮稱雙方已簽訂框架性合作協(xié)議，合作對象是歐洲一家以房產金融為主營業(yè)務的銀行，將在一個月時間內落實并公布詳情。他透露，雙方會從項目合作開始，今后的合作范圍和方式會更加廣泛。

　　尋求境外融資的途徑并非萬科首創(chuàng)，此前已有摩根士丹利與上海永業(yè)集團合作錦麟天地、與復地集團合作復地雅園的先例，但境外投資機構在這兩個項目的投資比例都只有大約10%，實際籌資作用顯然很有限。而發(fā)行可轉債能否獲批，除能否獲得中國證監(jiān)會發(fā)審委核準，在當前宏觀調控基調下還與國家發(fā)改委的態(tài)度相關。預計發(fā)行時間在今年秋季。萬科還曾嘗試信托融資，去年年底從新華信托取得2.6億元貸款。

　　所有這些融資途徑，顯然都無法充分滿足萬科為實現土地儲備目標所需的資金，出路還在于銀行借貸。郁亮就此提示說，萬科一季度末資產負債率只有53.4%，與一般房地產公司70%的資產負債率相比，仍有相當大的貸款融資空間。

　　4、擇機加速擴張

　　郁亮表示，盡管宏觀調控增加了企業(yè)發(fā)展的變數，但萬科總體戰(zhàn)略不變，只是會根據實情做適當調整。

　　王石曾將萬科的成功之道描述為做“減法”，一度要把房產開發(fā)從13個城市收縮到4個中心城市，把產品從酒店、寫字樓、住宅、商場收縮到住宅，把住宅從市區(qū)開發(fā)收縮到城鄉(xiāng)結合部的規(guī)模開發(fā)。在確認夯實基礎過后，從2000年年底開始嘗試轉向新一輪擴張：2001年，萬科在全國市場的占有率為0.88%，次年提高到0.94%，2003年已達到0.99%！

　　郁亮表示，萬科2001年擴張戰(zhàn)略剛剛開始實施時，制定的年均業(yè)務規(guī)模增長目標是30%，今年速度會加快。他認為，即使房地產市場因政策調控滑入低谷，對萬科來說仍充滿機遇——這意味著市場洗牌時機來臨，一些中小競爭者出局而萬科會借機快速壯大。他透露說，根據當前的實情，萬科已將“3＋X”的發(fā)展戰(zhàn)略(即將戰(zhàn)略重點鎖定珠三角、長三角和環(huán)渤海灣地區(qū)，同時待機進入一些適合的區(qū)域中心城市)調整為“3＋2”，即X的解被最終確定為武漢和成都兩地。

　　韶鋼松山--市場和政策的雙重震蕩

　　韶鋼松山有關人士透露，韶鋼松山的發(fā)債申請尚需等待國家發(fā)改委審批。同時，市場需求減少對公司的沖擊非常明顯——去年全年存貨還不到7億元、今年僅一季度就接近20億元，3個月內新增近13億元的存貨

　　“去年產品還沒出廠，就有拉貨的車在廠門前排隊等候，如今看不到這種景況了。”5月20日，本刊記者在位于廣東曲江馬壩的韶鋼松山采訪時，有員工這樣感嘆道。發(fā)生在韶鋼松山身上的變化，是當前眾多中國鋼鐵生產企業(yè)的一個縮影。

　　1、存貨急劇增加

　　在廣東韶關一帶，“韶鋼”的知名度很高。盡管它的產品并不與居民日常生活發(fā)生直接關聯(lián)。聽說記者要去的是“韶鋼”，當地一名出租車司機下意識地說：“那個廠子效益不錯，廠里的人都發(fā)了，馬壩街頭一半的私車都是他們買的。”

　　作為一家地方鋼鐵生產企業(yè)，韶鋼松山近幾年的業(yè)績增長勢頭十分迅猛：該公司2000年至今的每股收益都穩(wěn)定在0.5元以上，去年更以每股收益1.17元的優(yōu)異成績名列深市第四、鋼鐵板塊第一。但目前，隨著政府加大對房地產、汽車等行業(yè)的控制力度，市場需求迅速減少；另一方面，煤電、鐵礦石、焦炭、廢鋼等原材漲價，又使鋼鐵行業(yè)企業(yè)的成本抬高。韶鋼松山的盈利能力，正因此面臨考驗。

　　“原料成本增加不多”。在接受本刊記者采訪時，韶鋼松山有關人士表示。據了解，韶鋼松山每年需要鐵礦石三四百萬噸，其中大約一半由澳大利亞、南非等進口，另一半主要由廣東境內的大寶山礦、大頂礦提供；至于精煤、焦炭等，則是從鄰近的湖南、山西、河南等地運進。該人士表示，因為已經與供應方形成穩(wěn)定的商業(yè)關系，韶鋼松山的進貨價格要低于市場均價。

　　與此相比，市場需求減少對該公司的沖擊要明顯得多——去年全年存貨還不到7億元、今年僅一季度就接近20億元，3個月內新增近13億元的存貨。韶鋼松山控股股東、韶鋼集團一位負責人介紹說，韶鋼松山的主導產品包括線材、棒材(螺紋鋼筋、普圓鋼筋)、中板(船板、汽車大梁板)等三大系列鋼材產品，產銷量大致各占1/3，目前銷售遇阻的主要是作為建材的前兩類產品。

　　有員工透露，為控制產量，韶鋼松山已有幾個工廠臨時停產以檢修設備，“這在去年是不可想象的，全天候生產還來不及呢”。產品銷量減少，價格也在下跌。5月8日，韶鋼在4月27日下調線材、螺紋鋼價格的基礎上，再次將普通線材每噸售價下調300元左右，將部分螺紋鋼售價下調了100元。

韶鋼松山股價及資產狀況

　　2、發(fā)可轉債遇阻

　　除了市場因素，韶鋼松山的發(fā)展前景還系于政策面的變動。

　　據介紹，目前韶鋼在發(fā)展方向上主要是進行結構性調整，包括產品結構調整、能源結構調整、資源結構調整等，重點是增加板材的產量，提高板材在公司產品中的比重(即“板管比”)。

　　去年9月，韶鋼松山股東會通過了發(fā)行21億元可轉換債的議案，擬將所籌集資金投入板材相關工廠設備和能源、基建等項目的建設和改造，從決議通過至今已有8個月時間。韶鋼松山內部人士透露，韶鋼松山的發(fā)債申請尚需經過國家發(fā)改委審批。3月份，后者宣布原則上不再批準新建鋼鐵聯(lián)合企業(yè)和獨立煉鐵廠、煉鋼廠，確有必要需經國務院審批。該人士預計，只有等有關部門對鋼鐵行業(yè)企業(yè)的清理完成之后，才能對韶鋼松山的發(fā)債申請做出結論，具體等待時間,“不好估計”。

　　在這種情況下，考慮到板材項目建設期需要一年至一年半，韶鋼松山決定利用自有資金或銀行貸款先行啟動。據了解，該項目已完成可行性研究、施工設計等步驟，已可以動工。若自有資金不足，能否很方便地獲得銀行貸款？對此，韶鋼有關人士認為項目本身符合國家對鋼鐵業(yè)的產業(yè)指引政策，且韶鋼屬于被銀行競相爭搶的優(yōu)質客戶，“應該沒問題”,只是“銀行批貸會較過去需要更多時間”。

　　3、圖謀“出山靠海”

　　盡管面臨市場面和政策面的不確定風險，但韶鋼松山“吉人自有天助”，近期接連接到“紅包”，其擁有的政府資源不容小覷。

　　韶鋼松山約1/3的鐵礦石來自大寶山礦，該礦原屬由廣東省冶金廳轉型而來的廣東冶金集團。不久前，廣東省政府將廣東冶金集團資產劃撥給韶鋼集團，其中就包括大寶山礦。“這使得韶鋼松山的原料更有保障”韶鋼集團一位負責人評論說。

　　第二個大紅包來自稅務部門，韶關市地方稅局韶鋼稅務分局日前通知稱，該公司第四軋鋼廠加熱爐及公輔系統(tǒng)改造等技改項目國產設備投資可抵免2003年度比上一年新增的企業(yè)所得稅3.2億余元，這一方面使該公司今年5月份凈利潤增加2.7億元，并為今后4年留下了4900萬元的抵免稅空間。

　　更大的舉動在于韶鋼集團“下山靠海”戰(zhàn)略的提出，方案的具體構想是在將韶鋼松山現有鋼產量提高到每年500萬噸的同時，在湛江口岸新建一個年產鋼上千萬噸的項目。據知情人士介紹，目前該項目還只是由韶鋼集團操刀，上市公司韶鋼松山尚未參與，韶鋼集團已與湛江市政府簽署了相關意向書、合作框架協(xié)議，廣東省計委業(yè)已正式向國家發(fā)改委上報了可行性研究報告。該知情人士認為，若計劃得以實施，時機成熟后必然會將這款資產裝入上市公司，屆時韶鋼松山將趕上寶鋼集團的現有產量。“盤子足夠大，對風險的抗御能力也就更強了”。

　　京東方--謀求境外融資解燃眉之急

　　全力轉產第5代TFT-LCD生產線項目，是京東方的目標。知情人士透露，京東方A已將境外上市地點鎖定香港或美國，計劃籌資3至4億美元，這個數字大致相當于第5代TFT-LCD項目所缺資金的一半

　　近日，京東方在韓子公司BOEHYDIS擬赴境外上市又傳出新消息。5月中旬，國泰君安證券某知情人士告訴記者，上市推介很可能在本月底、下月初成行。由于時間正值京東方第5代薄膜晶體液晶顯示器(TFT—LCD)項目進入施工關鍵階段，而國家銀根普遍縮緊之時， 上市成敗對京東方的前途自不待言。

　　1、資金缺口50億元

　　全力轉產TFT-LCD產業(yè)，是京東方早已公開的目標。該公司為此繼收購韓國現代TFT-LCD業(yè)務(即BOEHYDIS)后，又決定斥資12.49億美元投資建設第5代TFT-LCD生產線項目，并在去年控股了主要從事顯示器產品組裝銷售的冠捷科技。

　　京東方4月27日公告稱：為運作該項目擬成立注冊資本金5億美元合資公司，京東方持股75%，其海外子公司持股25%。公告顯示，項目總投資與注冊資本的差額7.49億美元(合人民幣50余億元)，由合資公司向銀行貸款等方式解決。此融資方案甫出，即有業(yè)內人士表示擔憂：京東方第一季度報告顯示的資產負債率已達74%，遠高出國際慣常評價企業(yè)財政風險的“警戒線”60%，還有銀行愿意放貸嗎？近期，銀根又因宏觀政策因素普遍吃緊，京東方將如何解決巨大的資金缺口？

　　5月11日，記者首次與京東方聯(lián)系時，該公司公關部人士稱：公司正進行內部調整，在未最終確定前不便于披露詳情。此日，京東方董事會秘書仲慧峰答復說：此前已與銀行“談妥”貸款事宜，至當日為止“未收到因政策原因而針對本公司的任何通知”。仲慧峰回避做出更加具體的說明。

　　在這樣的背景下，BOEHYDIS境外上市備受關注。國泰君安那位知情人士透露，京東方已將境外上市地點鎖定香港或美國，計劃籌資3至4億美元，這個數字大致相當于第5代TFT-LCD項目所缺資金的一半。記者就此說法向仲慧峰求證，但依然沒有得到正面答復。仲慧峰僅表示“正積極協(xié)助和推進該項工作的進展，但該項工作的進度和結果(籌資量)將根據擬申請上市地的證券監(jiān)管要求和市場需求確定”。

　　對于BOEHYDIS境外上市的前景，浙江利捷首席證券分析師余凱此前接受記者采訪時表示擔憂，原因是“目前中國證監(jiān)會不提倡分拆上市模式，京東方這樣做可能會遇阻。”巨田證券分析師則認為，BOEHYDIS的凈利潤占京東方凈利潤的70%以上，該公司單獨上市會稀釋京東方的股權，短期盈利能力因此會受到一定影響。

　　為了解京東方第5代TFT-LCD項目的進展，本刊記者5月中旬來到北京亦莊的北京經濟技術開發(fā)區(qū)，京東方的該項目就在開發(fā)區(qū)第55號地塊。在工程指揮部內的一個木牌上，記者看到計劃竣工日期是9月10日。但一位臺灣分包商對此表示懷疑，這家臺灣公司據稱負責空氣凈化車間，該公司總經理吳先生透露：“最快也得11月才能交工。”另一位早在去年年底就進入工地的分包商告訴記者，所在公司因停料等原因多次推遲交工期，原計劃3月30日交工現已推遲到5月底。對于停料的原因，他認為，當歸結于資金周轉困難。

　　2、潛在產業(yè)風險

　　除了資金供應的不明朗，京東方的TFT戰(zhàn)略還面臨市場考驗。

　　本刊記者從中國電子企業(yè)協(xié)會了解到：去年下半年至今，TFT核心零組件(彩色濾光片，玻璃基板，銦錫氧化物等)供貨緊缺、價格上漲，已直接影響到TFT-LCD的成本。仲慧峰對此的看法是，此期間TFT-LCD的價格也上漲了，且漲幅基本與原料價漲幅一致，因此短期內不會影響到利潤率。

　　更讓人擔憂的是其市場遠景。京東方預計第5代TFT-LCD項目將在2005年第一季度投產，計算期的平均稅后利潤可達到1.5億美元。但業(yè)內人士分析，京東方的產品只有待產品率合格后才能產生利潤，這至少還需3個月甚至更長時間。且在此期間，市場供求很可能已發(fā)生變化。

　　國際研究機構Display Search的報告指出，由于TFT- LCD制造商之間的激烈競爭，如LG、飛利浦和三星在自己的第5代工廠建成后的市場對峙格局，更多的臺灣和日本廠商也開始投資5代、6代甚至更高，全球TFT-LCD價格將持續(xù)降低。在這樣“強者愈強、強者通吃”的市場上，作為后起之秀的京東方風險極大。

　　但京東方對此自有說法。仲慧峰表示，根據公司自身掌握的數據，TFT-LCD供不應求的局面會延續(xù)到2008年。據介紹，京東方控股全球第二大顯示器廠商冠捷科技，就是為保證未來TFT-LCD生產線的穩(wěn)健出貨。該項收購完成后，京東方有關人士曾表示：“我們并不擔心顯示屏的市場銷售，集團內部可以消化40%-50%左右。”

京東方股價及資產狀況

　　3、整合鞏固既有平臺

　　據了解，在發(fā)展TFT-LCD方面，京東方提供的一套思路共分三步，第一步是掌握核心技術；第二步是構筑TFT-LCD制造和研發(fā)基地；第三步是整合TFT-LCD上下游配套產業(yè)。從目前的進展來看，京東方已完成第一步、正處于完善后兩步的過程中。京東方是通過大規(guī)模購并完成前期步驟，今后會以怎樣的方式為主？

　　4月底，京東方公布了對部分下屬企業(yè)進行資產整合的議案，擬將京東方移 動科技、深圳京東方、深圳眾大的股權出讓，并擇機對京東方大(資訊 行情 論壇)和進行清理。仲慧峰就此解釋說，上述整合是順應企業(yè)產業(yè)模式調整的需要，將與主業(yè)無關的貿易公司、市場競爭力不強的資產清理出去。他透露說，2003年的大規(guī)模購并是為建立和鞏固TFT產業(yè)平臺，今后幾年的重點是整合鞏固既有平臺、預計不會再有這種大手筆運作，但也“不排除”在適當時機通過引進、合資等多種靈活形式繼續(xù)做大。

　　值得注意的是，目前中國內地TFT投資勢頭很猛，全球出貨量前三大廠商均在內地投資設廠：2002年6月，LG飛利浦投資7700萬美元的TFT-LCD一期項目在南京投產；2002年8月，三星投資5300萬美元在蘇州建立了年產240萬塊模塊的LCD基地；2002年9月，臺灣友達光電投資1億美元的蘇州模塊廠落成，月產約50萬塊。與京東方在進度、技術和規(guī)模上都很相近的是上廣電，其去年12月攜手日本電氣株式會社合資成立了上海廣電NEC液晶顯示器有限公司，也投資約10億美元建一條第5代TFT-LCD生產線，預計將于2004年第四季度實現量產。已有傳聞稱，國家發(fā)改委正在調研TFT是否過熱，從而在宏觀上確定布局和總量。記者5月12日了解到：京東方的項目建議書雖獲得國務院批準，但尚需將可行性研究報告提請信產部等主管部門審批。

　　(本專題數據圖表由本刊數據室提供)