在深交所設(shè)立中小企業(yè)板，以及醞釀中的創(chuàng)業(yè)板，均未脫離基于(壟斷性的)交易所市場的發(fā)展思路。但是，世界各國的實踐表明，在構(gòu)筑多層次股票市場服務(wù)中小企業(yè)方面，交易所模式雖然有利于平衡既有利益，但卻鮮有成功。與此相反，基于(分散的)柜臺市場的納斯達克卻大放異彩，成就了美國的“新經(jīng)濟”

　　□殷劍峰 王宜四

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　　建立多層次股票市場以滿足不同類型企業(yè)的融資需求，已成為政界、學(xué)界和實務(wù)界的共識。眼下的關(guān)鍵問題是如何來實施這么一項涉及廣泛的制度建設(shè)，深交所設(shè)立“二板”，可謂是邁出了試探性的第一步。筆者認(rèn)為，在這個問題上，國外已有數(shù)十年的實踐可供借鑒，認(rèn)真研究國外的經(jīng)驗教訓(xùn)，我們就可以少走彎路、減少乃至避免決策失誤。

　　交易所和基于交易所的多層次市場

　　在金融學(xué)中，“市場”指的是一種具有成型交易機制的中介組織，主要包括交易所和柜臺市場兩大類。各國歷史上和現(xiàn)實中的“多層次”均是在這兩類市場中展開的。

　　交易所是一種實行會員制或者公司制的法人組織。既然是一種組織，那么就必然有其功能(或者說責(zé)任)，也有其利益。交易所的功能首先在于為股票買賣雙方提供一種集中撮合的機制。在交通、通訊不發(fā)達的19世紀(jì)和20世紀(jì)初，買賣雙方的撮合依靠各種經(jīng)紀(jì)人在固定交易場所的喊價。如今，由于電子通訊技術(shù)的飛速發(fā)展，撮合的過程已經(jīng)無須實際的場所了，只需通過中心計算機來匹配買賣雙方的交易指令即可，尚存的那些交易大廳多為擺擺樣子罷了。不過，無論是否需要固定的場所，交易所的交易機制都是一樣的：買賣雙方分別提出自己的買賣指令，能否成交取決于這些交易指令是否匹配。故此，這樣的機制常被稱為“指令驅(qū)動”的。與以下將要談到的“報價驅(qū)動”相比，指令驅(qū)動機制的最大優(yōu)點就體現(xiàn)于透明度極高、交易非常迅速，因此，對于那些知名企業(yè)的股票交易，這種交易機制可以確保交易的及時性和公開性。

　　交易所的另一個功能就是通過規(guī)定企業(yè)股票上市的標(biāo)準(zhǔn)，并確保上市企業(yè)信息披露的真實性和完整性，來保護投資者的利益。當(dāng)然，交易所在擔(dān)負(fù)這些功能或者說提供這些服務(wù)的過程中，也是有著巨大的利益的，主要表現(xiàn)為投資者交納的各種交易費用，以及企業(yè)交納的上市費用等。

　　從歷史上看，早期的多層次股票市場主要是以交易所的類型展開的，而層次的劃分則體現(xiàn)于不同交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)有所不同。這種多層次的交易所市場最早可以追溯到第一次工業(yè)革命時期的英國，那時的英國既有面向全國知名企業(yè)的倫敦股票交易所，也有眾多面向當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)的地方性股票交易所。美國建國后也繼承了英國的模式，逐步形成了紐約交易所(NYSE)和美國交易所(AMEX)這樣的全國性交易所，以及最多時達到數(shù)十家的地方性交易所。然而，由于這里層次的差異主要就體現(xiàn)于上市標(biāo)準(zhǔn)的不同，隨著交通和通訊技術(shù)的發(fā)展，地方性交易所越發(fā)難以阻止當(dāng)?shù)氐膬?yōu)秀企業(yè)進入全國性交易所；同時，在當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)上市方面，地方性交易所又無法競爭過以下將要描述的柜臺市場。故此，在20世紀(jì)、尤其是二戰(zhàn)后，地方性交易所逐漸衰敗。在美國，甚至連美國交易所這樣的全國性交易所也在同紐交所和納斯達克(柜臺市場)的競爭中日漸落敗。

　　不過，多層次的交易所市場于20世紀(jì)八九十年代又在歐洲大陸國家以及金融、法律制度更接近于歐洲大陸的日本、韓國等東亞國家興盛起來。其中背景一則在于中小企業(yè)的經(jīng)濟地位日顯重要，二則在于美國納斯達克股票市場的成功感染了它們。這些國家設(shè)立多層次交易所市場的模式有兩種：一是在交易所內(nèi)設(shè)立一個上市標(biāo)準(zhǔn)較低的股票市場，即所謂的“二板”市場，其背景在于不希望觸動現(xiàn)有交易所的利益，歐洲大陸國家以及日本均取此種模式；二是另外設(shè)立一個上市標(biāo)準(zhǔn)較低的交易所，韓國的科斯達克市場是這種模式的代表。事實證明，這兩種模式都難以獲得美國納斯達克那樣的輝煌，甚至避免不了關(guān)門大吉的命運。

　　柜臺市場和基于柜臺市場的多層次股票市場

　　柜臺市場也是一種中介組織，其核心是被稱作“做市商”的非銀行金融機構(gòu)，業(yè)內(nèi)較為有名的騎士證券、美林、高盛等公司均在美國納斯達克市場中擔(dān)當(dāng)著這種角色。同交易所一樣，做市商一般也有兩大功能。其一就是撮合買賣雙方的功能，不過，這種功能的實施卻同交易所存在極大的差異。在交易所中，買賣雙方成交與否直接取決于雙方的交易指令，投資者之間互為交易對手；在柜臺市場中，做市商同時報出買賣價格，并以此價格同投資者進行交易，因此，這樣的市場又被稱作“報價驅(qū)動”的。其中，做市商既是買主、也是賣主的交易對手，投資者之間并無直接的交易關(guān)系。為了吸引投資者進行交易，做市商也須對企業(yè)上市或者說“上柜”進行規(guī)定，并保證在此規(guī)定下信息披露的真實性和完整性。至于投資者是否愿意接受這些企業(yè)，則純屬周瑜打黃蓋——愿打愿挨。做市商提供這些服務(wù)同樣也要享受相應(yīng)的利益，這種利益主要表現(xiàn)為做市商以較低價格買入、較高價格賣出之間的價差。

　　根據(jù)為同一只股票做市的做市商數(shù)量多少，還可以對柜臺市場進行進一步的細(xì)分。如果一只股票有兩家及以上的做市商，那么，這樣的市場實行的就是競爭性做市商制度；反之，則是單一做市商制度。

　　利用柜臺市場來構(gòu)造多層次股票市場體系是為成長型和科技類中小企業(yè)服務(wù)的，在這方面，當(dāng)屬美國首創(chuàng)，迄今尚無第二家。這里，多層次的涵義就不僅包括企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的多層次，更主要的就是交易機制的多層次，這兩點又決定了投資者群體的多層次。在圖表二中，我們即從這三個方面大致勾勒了美國包括交易所和柜臺市場在內(nèi)的多層次體系框架。

　　在美國的多層次股票市場體系中，除了紐交所之外，其余四個主要市場均為柜臺市場。其中，上市標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格的納斯達克全國市場和小型市場實行競爭性做市商制度。這里需要明確的一點是，納斯達克在本質(zhì)上是利用電子通訊技術(shù)和計算機技術(shù)，將原本分散于全國的柜臺市場聯(lián)接起來的電子報價和交易系統(tǒng)。由于美國證券業(yè)協(xié)會承擔(dān)了系統(tǒng)的運行成本和風(fēng)險，遂統(tǒng)一規(guī)定了企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)。不過，美國證券業(yè)協(xié)會反復(fù)強調(diào)，納斯達克僅僅是一個聯(lián)接眾多做市商的電子系統(tǒng)，為避免與交易所混淆，在其公布的有關(guān)材料中將上市(list)這個單詞特地注上了引號。

　　柜臺公告板市場和粉單市場實行單一做市商制度，它們是真正的完全由做市商運營的市場。由于利益和風(fēng)險完全由做市商承擔(dān)，所以，只要有做市商愿意為其做市，企業(yè)股票即可在此交易，監(jiān)管當(dāng)局對此一般不作太多干涉。

　　兩種多層次模式的比較

　　在對兩種模式進行比較前，一個事實首先可以得到確認(rèn)：美國這種以柜臺市場為基礎(chǔ)發(fā)展起來的多層次體系遠(yuǎn)比多層次交易所市場要成功得多。

　　柜臺市場之所以成功，就在于以做市商為核心的交易機制同中小企業(yè)的特征是相一致的。首先，從“基本面”來看，中小企業(yè)的基本特征就是信息不透明，且行業(yè)特征、成長前景、治理結(jié)構(gòu)等等差異極大，不知情的外部股權(quán)投資者因此往往面臨著嚴(yán)重的信息不對稱問題。柜臺市場正好可以利用做市商來挖掘信息：其一在于做市商有挖掘信息的激勵，做市商的利潤同交易的活躍程度直接相關(guān)，如果這些企業(yè)真的能夠鯉魚跳龍門，做市商無疑將獲得巨大的利益。其二在于做市商有這樣的能力，做市商一般都長期兼營投資銀行業(yè)務(wù)，或者與投行有著密切的關(guān)系，善于辨識企業(yè)的各種問題。其三在于做市商面臨著嚴(yán)格的監(jiān)管要求和激烈的競爭壓力，就前者而言，在柜臺市場中，監(jiān)管當(dāng)局一般對做市商有著嚴(yán)格的監(jiān)管要求；就后者而言，在納斯達克這種實行競爭性做市商制度的柜臺市場自不待言，在柜臺公告板和粉單市場也是如此，因為潛在的進入者時刻準(zhǔn)備取代當(dāng)前的做市商。

　　相比之下，居于壟斷地位的交易所則既缺乏挖掘信息的動力和能力，也很少遇到外在的競爭壓力。總之，激勵不相容決定了交易所難以解決中小企業(yè)上市融資的兩難困境：如何在降低上市標(biāo)準(zhǔn)的同時，保證上市企業(yè)質(zhì)量，從而確保投資者的利益。為此，歐洲的“二板”多采納了保薦人制度，以分散交易所的責(zé)任和風(fēng)險。然而，保薦人制度也有兩難困境：如果對保薦人的責(zé)任要求過低，以至于企業(yè)上市后即與保薦人無關(guān)，那么，沒有做市利益激勵的保薦人很可能會發(fā)生道德風(fēng)險；反之，如果規(guī)定企業(yè)上市后數(shù)年內(nèi)保薦人都要負(fù)聯(lián)帶責(zé)任，那么，上市費用和標(biāo)準(zhǔn)無疑就將提高，不可能像納斯達克那樣靈活。事實上，即使在資本市場發(fā)展方面相當(dāng)保守的“老歐洲”，也在保薦人制度基礎(chǔ)上采納了做市商制度。例如，法國規(guī)定保薦人須為保薦股票做市至少3年，其免責(zé)條件是有其他做市商愿意替代之。

　　其次，從中小企業(yè)股票的交易看，信息不透明既可能抑制其交易的活躍程度，也可能導(dǎo)致股價的過分波動乃至過度的投機。與交易所中投資者互為交易對手的交易機制相比，做市商依然可以較好地解決這個問題。其一，做市商進行持續(xù)雙邊的報價是市場獲得流動性的關(guān)鍵，而且，為了活躍市場，做市商可以在監(jiān)管要求的范圍內(nèi)人為地進行股票的買賣交易。相反，在交易所中，投資者可能囿于信息不對稱而不敢下單交易，這就往往造成自我實現(xiàn)式的后果：對交投不活躍的初始預(yù)期真的導(dǎo)致了隨后交易的不活躍，以至于整個市場最終死氣沉沉。其二，做市商利用股票和現(xiàn)金庫存可以平抑市場波動，并且，投機者如想操縱市場，必須掂量一下其交易對手——有著雄厚資金實力和股票庫存的做市商——的分量。相反，在交易所中并無任何平抑股價的機制，投機者也有足夠的能力和機會去利用信息不對稱，宰割中小散戶。

　　分析至此，我們可以觀察中國的股票市場了。毋庸置疑，我們根本就沒有以柜臺市場為基礎(chǔ)的多層次股票市場。而在深交所設(shè)立中小企業(yè)板，以及醞釀中的創(chuàng)業(yè)板，又均未脫離基于交易所市場的發(fā)展思路。我們認(rèn)為，中國有豐富的中小企業(yè)上市資源，只要思路正確，措施得當(dāng)，我們完全有望建成全球第二、甚或超越美國的柜臺市場體系。

　　(作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所)