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　　本報(bào)記者 孫健芳 北京報(bào)道

　　什么是真正的藍(lán)籌？什么是真正的價(jià)值投資？為什么在2003年被驗(yàn)證過(guò)的真理在2004年開(kāi)始遭受如此重創(chuàng)？

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　　“當(dāng)初我們成立博時(shí)價(jià)值成長(zhǎng)的時(shí)候，只知道很多方法有用，但也有很多東西說(shuō)不明白�！痹诓�時(shí)精選股票基金的發(fā)布會(huì)上，其總經(jīng)理肖風(fēng)坦然地說(shuō)。

　　正是不斷下跌的業(yè)績(jī)逼迫基金經(jīng)理們不得不把這種朦朧的理念轉(zhuǎn)向明晰，而價(jià)值投資理念也正在發(fā)生質(zhì)的變化。

　　系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

　　“中國(guó)市場(chǎng)所有的共同基金實(shí)際上就是一個(gè)公司、一個(gè)研究部門經(jīng)營(yíng)著同一只基金品牌。”一位基金業(yè)人士語(yǔ)出驚人。

　　此話的背景是國(guó)債指數(shù)自從2003年12月31日最高點(diǎn)99.52點(diǎn)一路下跌以來(lái)，截至目前跌幅已經(jīng)超過(guò)7%；同樣的，上證股票指數(shù)從今年4月7日最高點(diǎn)1783點(diǎn)下滑以來(lái)，到5月份已經(jīng)下跌200多點(diǎn)，跌幅近10%，中間都沒(méi)有一次像樣的反彈。

　　隨著市場(chǎng)的調(diào)整，基金凈值也開(kāi)始陷入新一輪的調(diào)整中。4月份，股票型基金平均總回報(bào)率為-6.3%，11只債券型基金平均總回報(bào)率為-2.15%。

　　即使是那些剛發(fā)行完畢、擁有充足現(xiàn)金的新基金也沒(méi)有幸免。一批3月份剛成立的基金如易方達(dá)50指數(shù)、銀河銀泰理財(cái)分紅、巨田基礎(chǔ)行業(yè)、海富通收益增長(zhǎng)、中信經(jīng)典配置也都跌破1元的發(fā)行價(jià)位。

　　市場(chǎng)人士分析主要有兩方面原因?qū)е禄�金凈值大幅下挫：一方面，在此輪下跌行情中，基金持有的核心資產(chǎn)的跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了股市平均跌幅；另一方面，高比例的持倉(cāng)狀況讓基金無(wú)法游刃有余地應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。2004年基金第一季度季報(bào)數(shù)據(jù)顯示：公布投資組合的112只基金中，87只股票基金的持倉(cāng)比例為73.9%，其中有4只基金的持股比例超過(guò)80%。

　　基金經(jīng)理也缺乏應(yīng)對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的靈活性。在宏觀緊縮政策突如其來(lái)時(shí)，他們沒(méi)有及時(shí)地、積極地、主動(dòng)地去調(diào)整基金倉(cāng)位。中信證券研究部測(cè)算：在4月30日，開(kāi)放式基金加權(quán)平均倉(cāng)位約為71.92%，封閉式基金的加權(quán)平均倉(cāng)位為70.23%，結(jié)果是被動(dòng)地承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　于是，“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不可避免”成為每一個(gè)基金公司或基金經(jīng)理人應(yīng)對(duì)外界質(zhì)疑的最佳說(shuō)辭。

　　基金經(jīng)理難辭其咎

　　由此讓人回憶起2004年初，幾乎所有基金公司的“2004年投資策略報(bào)告”開(kāi)篇語(yǔ)都出現(xiàn)了類似話語(yǔ)：“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)新一輪的增長(zhǎng)周期已經(jīng)確立”，多數(shù)基金經(jīng)理描述著“未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)是平穩(wěn)增長(zhǎng)的，股市長(zhǎng)期牛市格局已經(jīng)確立”的光輝前景。

　　基金經(jīng)理們還對(duì)具有較好的投資價(jià)值的行業(yè)做出預(yù)測(cè)，他們認(rèn)為2004年A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)仍會(huì)集中在能源、基礎(chǔ)原材料等行業(yè)上面，并看好電力、鋼鐵、煤炭、港口等基礎(chǔ)行業(yè)，基本上是2003年以來(lái)“五朵金花”思維方式的延續(xù)。

　　第二季度股市的快速調(diào)整顛覆了基金經(jīng)理的上述判斷。在龍頭股寶鋼股份連續(xù)大跌的帶動(dòng)下，整個(gè)鋼鐵板塊哀鴻遍野，銀行業(yè)也持續(xù)走低。現(xiàn)在除煤炭業(yè)之外，“五朵金花”依次凋謝。

　　部分基金經(jīng)理人開(kāi)始悲觀，修改了自己的預(yù)期。其中有人認(rèn)為，鋼鐵行業(yè)已經(jīng)走完了景氣周期；而銀行業(yè)則是受調(diào)控影響更深遠(yuǎn)、更持久的行業(yè)。即使對(duì)此輪調(diào)整中惟一幸免的煤炭業(yè)，他們?nèi)哉J(rèn)為可能會(huì)補(bǔ)跌。

　　在宏觀緊縮面前，基金表現(xiàn)出的脆弱性出人意料。于是一些市場(chǎng)人士表示，除市場(chǎng)本身缺乏做空機(jī)制外，基金經(jīng)理們對(duì)業(yè)績(jī)的下跌同樣負(fù)有責(zé)任。

　　他們的理由是：基金經(jīng)理對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)反應(yīng)過(guò)于遲滯。主要表現(xiàn)在：在3月底，多數(shù)基金的持倉(cāng)水平超過(guò)70%，即使在4月份，基金主動(dòng)調(diào)倉(cāng)的跡象仍不明顯，最終導(dǎo)致在宏觀調(diào)整中基金凈值順勢(shì)而下。

　　“與券商的研究部門一樣，目前基金公司的研究仍舊處于井底之蛙的狀態(tài)。”一位市場(chǎng)人士比較尖銳地指出。

　　他認(rèn)為，政府就是一個(gè)大基金經(jīng)理人，他對(duì)行業(yè)的調(diào)控就如基金經(jīng)理人進(jìn)行資產(chǎn)配置一樣。政府緊縮鋼鐵行業(yè)投資就相當(dāng)于對(duì)鋼鐵行業(yè)進(jìn)行減倉(cāng)。由此，“作為掌握幾十億資金的基金經(jīng)理人，你不看政府的行動(dòng)看什么？”

　　但實(shí)際情況是，在4月份之前，不少基金公司仍將焦點(diǎn)放在行業(yè)、公司或者更微觀層面上，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)研究不夠重視。不少基金經(jīng)理仍舊按照設(shè)定的思路和慣用的方法與政府、市場(chǎng)進(jìn)行博弈。

　　在這部分基金經(jīng)理人看來(lái)，基金投資只要進(jìn)行資產(chǎn)組合配置，就可以屏蔽掉大部分風(fēng)險(xiǎn)。并且，多數(shù)基金公司的研究投資部門都奉行著一套先資產(chǎn)配置、再行業(yè)選擇、最后進(jìn)行個(gè)股挖掘的自上而下或者流程剛好相反的自下而上的投資模式。“價(jià)值投資”、“價(jià)值挖掘”成為各家基金公司的口頭禪。

　　價(jià)值投資再拷問(wèn)

　　秉承舊有的價(jià)值投資理念，使得基金經(jīng)理們集體忽視了單邊市場(chǎng)下所蘊(yùn)藏的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　“大家都忽略了中國(guó)市場(chǎng)本身就是一個(gè)資金型推動(dòng)市場(chǎng)，某種程度上，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)所倡導(dǎo)的價(jià)值投資也是資金推動(dòng)的結(jié)果�！敝行抛C券一位研究人士表示。

　　現(xiàn)在，基金也嘗到一致行動(dòng)的苦果，“其實(shí)，價(jià)值投資也有真價(jià)值和假價(jià)值之分，或者有周期性價(jià)值和長(zhǎng)期性價(jià)值之分?”上面那位基金經(jīng)理表示，“你必須了解你所遵循的是哪種投資方式�！�

　　“一個(gè)基金公司和基金經(jīng)理人不可能將所有的事情做好，所以你必須放棄一些投資方法，而專注自己最有把握的投資方式或方法�！辈�時(shí)基金公司總經(jīng)理肖風(fēng)表示，“博時(shí)會(huì)放棄做趨勢(shì)性投資，只專注于研究?jī)r(jià)值被低估的股票�！�

　　招商基金陳進(jìn)賢還表示，中國(guó)是一個(gè)正在高速增長(zhǎng)的國(guó)家，市場(chǎng)也處于轉(zhuǎn)型之中。市盈率不應(yīng)成為基金公司買入股票的惟一依據(jù)，也好考慮未來(lái)盈利；對(duì)于上市公司不能靜止地去看待它，而應(yīng)動(dòng)態(tài)看其發(fā)展，看它是否有持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

　　“大家投資的品種可能差不多，但是在切入的時(shí)機(jī)方面是有區(qū)別的，你能不能在別人覺(jué)悟之前提前進(jìn)入這支股票，這就是考你的眼光、素質(zhì)、敬業(yè)，這就是考驗(yàn)一個(gè)基金公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力�！倍￠罕硎�。

　　“從投資盈利的角度來(lái)看，分為長(zhǎng)期、中期與短期盈利項(xiàng)目，判斷這些盈利項(xiàng)目的價(jià)值，對(duì)于降低風(fēng)險(xiǎn)獲得穩(wěn)定可靠的高收益是非常必要的�！弊詈�，陳進(jìn)賢進(jìn)行總結(jié)。