企業從資本市場上獲得的資金是投資而不是利潤，只有通過產品銷售獲得的資金才能形成利潤；企業的強主要體現在產品競爭力上，資本運作不能幫助企業做強；資本市場運作對于規范的公司治理結構的建立沒有直接作用

　　寇日明

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　　不斷發展和完善資本市場，通過正常發揮其投資、融資和交易的功能，優化資金資源的配置，本是件好事。但事情似乎不那么簡單。有人有意無意地“神話著”資本市場的作用，或者把資本市場運作看得比產品市場的經營還重要。

　　有些企業家開口閉口“資本運作”，天天想著IPO(首次公開募股)、增資擴股，一會兒要收購這公司，一會兒要重組那企業，似乎資本運作無所不能。也有一些企業家在嘗到資本運作的甜頭后產生了誤解——“原來錢竟然可以來得如此容易”，從此不再專心于主業。另外，也有些別有用心的人打著“資本運作”的幌子，以達到不可告人的目的。

　　不可否認，對于那些兢兢業業致力于提供優質產品和服務且能給投資者帶來豐厚回報的企業，資本運作在幫助其迅速擴張規模時的作用，是其他任何手段無法比擬的。但既是工具，就具有兩面性。對于一個經營實業的企業家，如果過度強調資本市場作用，忘掉產品經營的本職，則是本末倒置。

　　不能直接提高公司價值

　　企業的終極目的是為股東創造價值，并使公司價值最大化。

　　關于公司的價值有多種評估方法，其中兩種最典型。一是自由現金流折現法，即通過計算公司未來自由現金流的折現值，確定公司價值。這種方法可簡單理解為對企業未來創造凈利潤能力的評估，即企業能否賺到高于資本成本的經濟利潤。另一種方法是凈資產估值法，即在資產負債表中，用總資產減去總負債，剩下的股東權益可以認為是公司的價值。

　　或許由于存在這兩種價值評估法，才使得許多人誤解了資本市場的作用。其實判斷這個問題非常簡單。

　　投資者購買證券的主要目的是為獲得收益，他們購買的是公司未來在產品市場上的表現，公司的真正價值在于公司未來自由現金流狀況，或者說是公司未來創造利潤的能力。判斷一家公司是否值得投資應該看它創造凈利潤的能力，而不是看這家企業經營何種業務、擁有多少資產。只有當這個公司經營失敗而破產清盤后，公司所擁有多少凈資產才有意義，即公司在清償應付的各項債務、稅負后還能給股東留下多少價值。很少有投資者指望從一個破產企業中還能分到些剩余的價值。對他們來說，凈利潤遠比凈資產更重要。

　　一家公司通過發行股票融得資金，然后進行債務融資，放大資產總量，再以此去收購一些資產，在此資本運作過程中，公司總資產和凈資產都增加了，但公司利潤并不能隨資產規模的擴大而自然增長。公司的價值要靠合理運用所籌資金，有效重組收購的資產，通過公司生產能力的增加、產品競爭力的提高和市場占有率的擴大才能提高。如果這家公司所收購的資產并未創造出利潤，或者創造出的利潤低于資金成本，這家公司其實是在創造負價值。

　　企業從資本市場上獲得的資金是投資，而不是利潤；只有通過產品銷售獲得的現金才能形成利潤。所以，資本運作不能直接增加利潤，也就不能提高公司的價值。只有通過產品的經營才可能創造利潤，創造價值。

　　由此，真正的社會財富是在商品市場上創造出來的，而不是在資本市場上運作出來的，這道理就像“糧食是在土地上種出來的，糧食的交易并不能直接增加糧食一樣”。一位栽了跟頭的企業家直到入獄后還在感嘆：“沒有人理解我是在運作資本，不是在經營產品。”試想：作為企業家，不去生產產品，而只去運作資本，不就和農民不種田而只去販賣糧食一樣嗎？

　　還有人說：“商品經營賺錢慢，資本市場來錢快。”這確實是事實，但這兩種錢有本質的不同；產品市場上的錢是賺來的收入，資本市場上的錢是籌來的資本。

　　只能幫企業做大而非做強

　　一家企業的活動可簡單分為在產品市場上的經營和在資本市場上的運作。前者是基礎，后者是工具；前者可使企業做強，實現效益的提高，后者可使企業做大，實現規模的擴張；前者是內在素質，后者是外在表現。另一方面，企業規模擴大可提高企業市場占有率，增加企業利潤。

　　企業的“強”主要通過其產品的市場競爭力來反映的。因為企業只有增加產品銷售，提高質量、降低成本，才能使股東獲得更多的收益。資本運作只能改變企業的現金流量表和資產負債表，對于損益表沒有直接貢獻。

　　僅從損益表角度看，企業從資本市場上獲得的資本或是收購的資產，只能給企業帶來成本而不能提高收益；從投資者角度講，投資者購買股票是購買上市公司的未來收益，企業只有在產品市場上獲得成功，效益才能提高，公司價值才可隨之提升；從上市公司角度講，通過出售未來收益，提前獲得現金，這為企業提供了發展所必需的資金資源，以獲得規模的快速擴張。

　　一家企業如果不以產品市場的經營作為基礎而進行資本運作，就是在玩“累卵游戲”。資本市場上的運作不能最終成就一家成功企業；而一家在產品市場上成功經營的企業，即使不進入資本市場，其規模或許不能快速擴張，但仍可健康生存。

　　不能直接導致規范的治理結構

　　資本市場運作對于規范的公司治理結構的建立沒有直接作用——做出這樣略顯絕對的論斷很容易引來反駁，但事實確實如此。

　　不可否認，在某些情況下，一個公司結合改制上市，引入外部投資者，改變公司股權結構，重新設計公司治理結構，并通過發揮資本市場的監督作用，完全可能達到提高公司管理水平的目的。但不能僅僅依靠上市來解決公司的治理結構問題。

　　良好的公司治理結構是指一種能夠把合適的人選到合適的位置上，并使他們做合適的事情的制度性安排。這種制度性安排多種多樣，如有上市公司的治理結構、合伙制公司的治理結構、家族制企業的治理結構等。我們得不出這樣的結論：只有上市公司的治理結構是最優的，因此不能把規范的公司治理結構作為公司上市的一個必然結果。

　　不同的企業組織形式都有成功和失敗的例子。在中國股票市場，有通過改制上市成功建立規范治理結構的例子，也有上市后治理結構不僅未改善反而完全失控的例子。在未上市企業中，也有許多決策程序高效、治理規范、經營業績良好的例子。

　　總之，資本市場只能優化資本的配置效率，而無助于企業生產效率的提高。企業家們的首要任務永遠應該是努力提高產品的生產效率，實實在在做好產品。企業只有首先為消費者制造出有競爭力的產品，才能最終為股東創造出價值。當企業在產品市場上打好基礎，取得了成功，具備了做更多、更大事業時，資本市場的運作將為這些企業擴張提供必要的工具。

　　當投資者要購買一家公司的股票之前，一定先要看看他們生產出了什么樣的產品。那些不能提供實實在在產品和服務的企業進行的“資本運作”，肯定意在“空手套白狼”。

　　(作者為中國長江電力股份有限公司副總經理、財務總監)