齊亮 華夏證券研究所

　　最近的兩三年來,我們的市場有兩個隱痛揮之不去。一個是二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)與雙軌的證券市場，另一個是與國際市場，尤其是近在咫尺的香港市場相比高高在上的市盈率。

　　關(guān)于雙軌證券市場的改革問題，華夏證券研究所的呼吁始自2002年。2003年初，筆

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者曾在《雙軌市場的投資與改革》一文中談到我們的觀點：必須消除雙軌市場的作用機理，改變不同支付，相同權(quán)利的現(xiàn)象。如今，保護流通股股東利益，解決股權(quán)分置問題已經(jīng)提上議事日程，消除這個隱痛的向好的市場預(yù)期正在形成。我們知道，市場預(yù)期的形成過程正是影響因素(對市場影響力)消退的過程，具體說，就是市場一旦形成了解決股權(quán)分置問題的預(yù)期，在短期內(nèi)，股權(quán)分置問題就將不再是影響證券市場的決定性因素。

　　相比于第一個隱痛，第二個隱痛的客觀性更強。對高高在上的市盈率的憂慮實際上是對滬深市場定價水平過高，缺乏投資價值的憂慮。比較一下香港股票市場20倍的市盈率與內(nèi)地滬深市場40倍的市盈率，投資者自然而然的想法是：如果可以自由兌換港幣，如果買港股可以像買A股一樣的方便，那肯定應(yīng)該買港股，因為如果可以20年收回投資，誰又會選擇40年呢？

　　這種憂慮在社保基金開始海外投資之后進一步加重了。這種憂慮形象的比喻是，如果深滬市場是一座沙堆，香港市場就是沙堆旁的漏斗，如果開啟漏斗的蓋子，沙子將會不斷地流出。還原到現(xiàn)實中來，沙子就是滬深市場的資金，漏斗的蓋子也許就是QDII。

　　關(guān)于QDII的憂慮是可以理解的。但是，如果仔細推敲前面推理的過程，又會發(fā)現(xiàn)不嚴謹?shù)牡胤健Ｈ绻�我們比較40倍的通訊企業(yè)股票與20倍的家電企業(yè)股票，到底哪一只股票的投資價值更高呢？正確的答案自然是不知道，因為靜態(tài)的市盈率無法說明問題，需要分別預(yù)測通訊行業(yè)企業(yè)與家電行業(yè)企業(yè)的未來后才可能知道。既然如此，如果不能斷定20倍的家電行業(yè)的股票比40倍的通信行業(yè)的股票好，同樣地，我們就不能簡單地說20倍市盈率的香港市場比40倍市盈率的深滬市場好。

　　要比較深滬港市場的投資價值，不應(yīng)簡單地從靜態(tài)市盈率角度看問題，而應(yīng)探尋香港市場與深滬市場的未來發(fā)展方向及其真正的內(nèi)在價值。

　　我們需要回答好這樣兩個問題：

　　一、香港股票市場是誰的晴雨表，內(nèi)地市場又是誰的晴雨表？

　　這個問題是評判深滬港市場投資價值的首要問題。股票市場所處的宏觀環(huán)境是市場整體定價的基礎(chǔ)，離開了股票市場的宏觀環(huán)境去談定價水平與投資價值是沒有意義的。從引伸的意義說，宏觀環(huán)境的差異性是造成股票市場定價差異性的首先因素。只看市盈率而忽視了這個問題，我們就無法回答美國、香港、日本為什么會存在市盈率定價水平的差異(美國S&P 500指數(shù)目前市盈率在31倍，日經(jīng)225指數(shù)的市盈率為119倍)。盡管人民幣與港幣不能自由兌換，但美國、日本與香港之間資金是可以自由流動的，卻為什么沒有形成均衡或基本一致的市盈率水平呢？

　　香港證券市場是香港城市經(jīng)濟的晴雨表，少部分反映了中國內(nèi)地經(jīng)濟的發(fā)展，而深滬市場是中國國家經(jīng)濟的晴雨表，這是深滬港證券市場最大的不同。

　　二、如何看待香港市場與內(nèi)地市場產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異對總體定價水平造成的影響？

　　股票市場產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異是宏觀經(jīng)濟差異性的具體化。我們知道，如果不了解產(chǎn)業(yè)周期，就無法給股票定價。同樣地，如果不了解一個證券市場上市公司的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成，我們也不可能科學(xué)評判一個市場定價水平的合理性，而這一點也是我們在比較深滬港證券市場時曾經(jīng)忽視的。香港的上市公司中，金融、地產(chǎn)、綜合三類公司加起來占到了70%多，而深滬市場占70%的卻是制造業(yè)的上市公司。即便在同一個市場中，金融、地產(chǎn)與制造企業(yè)定價方面的差異都是明顯的(滬深市場金融行業(yè)的市盈率為33倍，地產(chǎn)行業(yè)的市盈率則為116倍)，不同的市場更是如此。

　　從審慎的角度出發(fā)，如果兩個市場上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異過大，總體比較的可比性就會失去，關(guān)于市場總體定價水平的討論就會失去意義。我們需要更多重視的應(yīng)是分行業(yè)的比較，這樣會更有可比性，更有說服力，結(jié)論會更有價值。

　　深入的分類比較讓我們看到了許多行業(yè)不同的場景。在行業(yè)分析師的報告中，可以看到許多閃光的地方：例如我們看到了深滬市場定價體系扭曲中的風(fēng)險與機會。在一個行業(yè)中，香港市場是行業(yè)龍頭的PE比較高，而中小企業(yè)的PE比較低，而深滬市場的情況則正好相反。可以認為，香港市場對行業(yè)內(nèi)上市公司的定價基本合理，深滬市場的比價結(jié)構(gòu)則相對是扭曲的，但這正說明深滬市場中行業(yè)龍頭股票仍有可能存在價值低估的情況，而大量的中小盤股票可能存在價值高估的情況。又如，我們看到了內(nèi)地一些行業(yè)，如電子元器件、醫(yī)藥、化工等具有的投資代表性；再有，我們看到了深滬市場中鋼鐵、電力、煤炭等行業(yè)上市公司獨立定價的合理性，由此可以不受QDII的困擾，這些在行業(yè)分析師的報告中都會有詳盡的闡述。

　　這份深滬港市場全面價值比較研究的專題報告是華夏證券研究所行業(yè)與上市公司分析師、投資策略分析師集體智慧的結(jié)晶。現(xiàn)在呈現(xiàn)給大家的是我們20人組成的團隊40天討論，40天思考的結(jié)果。如果說在研究之前我們有一些沉重和疑惑的話，在完成這份報告之后，我們的心情已經(jīng)輕松了許多。

　　讓我們坦然面對QDII，讓隱痛成為過去。